加密交易平台 Gemini（纳斯达克代码：GEMI）的股价较 2025 年 9 月 IPO 发行价已下跌约 80%，市值从峰值约 40 亿美元缩水至约 7.53 亿美元。交易业务萎缩、收入下滑、平台资产减半，让这家由 Winklevoss 双胞胎创立的交易所重新被摆上潜在买家的谈判桌。
目前没有任何迹象表明存在活跃报价，但 Gemini 持有的美国监管牌照、托管基础设施和客户关系，正成为市场猜测的焦点。ARK Invest 数字资产研究主管 Lorenzo Valente 上月在 X 上公开建议，去中心化永续合约平台 Hyperliquid 应以约 4.5 亿美元收购 Gemini，将其打造为美国受监管的永续合约与预测市场入口。股价暴跌把一家独立经营承压的公司，变成了一桩“跳楼价”战略资产。
现象：股价跌去八成，业务全面收缩
Gemini 于 2025 年 9 月在纳斯达克上市，IPO 发行价为每股 28 美元，首日开盘报 37 美元、收盘约 32 美元，盘中涨幅一度超过 30%，显示当时投资者对加密交易所回归公开市场的热情。但这一势头迅速逆转。
根据 CoinDesk 报道，截至 2026 年 9 月 20 日，GEMI 市值约 7.53 亿美元，较高点约 40 亿美元蒸发超过八成。基本面同步恶化：2026 年第二季度，Gemini 交易所收入同比下降 38% 至 1250 万美元，现货交易量下滑 66% 至 38 亿美元，平台资产从一年前的 182 亿美元降至 84 亿美元。
面对核心交易业务的萎缩，Gemini 正在向预测市场和信用卡业务寻找第二增长曲线。公司已在 2026 年获得 CFTC 的 DCM 与 DCO 牌照，试图在合规框架内重启衍生品与预测市场；同时推出加密信用卡产品，试图把用户资产转化为支付场景中的收入来源。但这些新业务的贡献尚不足以对冲现货交易收入的下滑。
监管成本也是压在公司身上的重担。Cameron Winklevoss 今年 2 月在 X 上写道：“SEC 仅法律账单就让我们损失了数千万美元，更造成了数亿美元的生产力、创造力和创新损失。”这番控诉指向的是美国证券交易委员会在上一监管周期对加密公司的密集执法，Gemini 曾是与 SEC 对抗最激烈的交易所之一。
业务收缩不止于数字。Gemini 已退出英国、欧盟和澳大利亚市场，员工人数从峰值削减约 40% 至约 402 人，并下调了全年薪酬与技术支出指引。公司自 2024 年起持续净亏损，2026 年第一季度净亏损 1.09 亿美元；尽管当季收入同比增长 42% 至 5030 万美元，每股 93 美分的亏损仍高于分析师预期的 61 美分。
为什么是现在：IPO 破发潮与监管窗口同时打开
Gemini 的估值坍塌并非孤例，而是 2025 年中以来加密公司上市潮破发的缩影。BeInCrypto 统计显示，Gemini 较首日开盘价 37 美元下跌约 89%；BitGo 较 22.43 美元首笔交易价跌约 77%，Bullish 较 90 美元开盘价跌约 71%，eToro 跌约 42%，只有 Circle 和 Figure 仍高于发行价。整个板块的低迷也拖慢了后续上市计划：Kraken 母公司 Payward 于 2026 年 3 月暂停上市，Grayscale、Consensys 和 Ledger 也推迟了发行安排。
对潜在买家而言，这意味着可以用远低于重建成本的价格买入一套现成的合规基础设施。Valente 在 X 上写道，Gemini 的核心业务显然在挣扎，规模不足以在现货或衍生品流量上与主要美国交易所竞争，也缺乏流动性护城河；但“看似陷入困境的独立业务，在跳楼价上可能是一项战略资产”。
监管环境的变化提供了时间窗口。Gemini 已获得美国商品期货交易委员会（CFTC）的设计合约市场（DCM）和衍生品清算组织（DCO）牌照，使其能够在岸提供永续合约和预测市场。与此同时，CFTC 与 SEC 对受监管公司提供链上永续合约的态度出现松动，Hyperliquid 正在与两家机构沟通，试图让美国受监管公司在其公链上提供永续合约。
机制：买家买的不是交易所，是牌照、客户与托管
Valente 为 Hyperliquid 设计的方案具有代表性：以约 4.5 亿美元收购 Gemini 整个美国监管栈，其中仅监管牌照本身价值就可能约 2 亿美元。收购资金可来自 HYPE 社区储备——动用约 790 万枚 HYPE（占 3.89 亿枚储备的 2%），按当时 70 美元价格约合 5.5 亿美元，足以在当前市值基础上溢价约 20% 完成全资收购。
这一逻辑的核心在于，收购方真正想要的不是一家缩水的现货交易所，而是三样东西：
第一，监管准入。在美国，加密牌照不可直接转让，收购会被视为控制权变更，新所有者需接受与 fresh applicant 类似的监管审查。但相比从零申请，接手一家已持有 DCM/DCO 牌照、拥有合规团队和审计记录的平台，时间和不确定性成本仍显著更低。这也解释了为何早在 2026 年 4 月，就有知情人士向 CoinDesk 透露，潜在买家在评估收购 Gemini 已关闭的欧洲和英国业务，目的正是获取监管牌照而非全面接管。
第二，客户与资产。Gemini 用户平均在平台持有约 1.45 万美元资产，尽管平台总资产已从 182 亿美元降至 84 亿美元，这批相对高净值的用户群对希望切入美国零售市场的机构仍有吸引力。
第三，托管与清算基础设施。Gemini 长期运营机构级托管业务，叠加 DCO 清算牌照，使其在合规衍生品和预测市场领域具备稀缺性。Valente 援引了 Polymarket 收购 QCEX、Robinhood 收购 Bitstamp 的先例，认为 Hyperliquid 可将 Gemini 打造成美国事实上的受监管 HIP-3/HIP-4 交易场所。
障碍：Winklevoss 兄弟掌握 94.5% 投票权，出售取决于他们
任何交易的成败，很大程度上取决于 Cameron 和 Tyler Winklevoss。二人合计控制 Gemini 94.5% 的投票权，这既可能简化谈判——无需与分散的公众股东拉锯——也使任何出售实际上必须获得他们的批准。
Winklevoss 兄弟对 Gemini 仍有长期承诺。2026 年 5 月，他们通过 Winklevoss Capital Fund 向 Gemini 注入 1 亿美元，部分以比特币支付，用于支持公司向预测市场和代理交易（agentic trading）转型。Cameron Winklevoss 今年 2 月曾在 X 上表示，SEC 仅法律账单就耗去公司数千万美元，更造成数亿美元的生产力与创新损失。这番表态既是对监管环境的控诉，也暗示创始人并不急于在低价出售公司。
从公司结构看，Gemini 已根据纳斯达克规则被认定为“受控公司”（controlled company），这使其在董事会独立性等方面享有豁免，也进一步巩固了创始人对公司的控制力。这种结构在上市初期被视为保证战略定力的安排，但在收购情境下，意味着外部股东几乎无法左右交易走向。
此外，监管审批本身仍是变量。英国 FCA 明确表示，加密公司的授权不可随收购转移，控制权变更需经国家主管机构批准或至少获得正式不反对意见。美国虽已有 DCM/DCO 框架，但跨机构协调（CFTC、SEC、州级货币传输牌照）仍可能拉长交易周期。
影响与后续观察
对加密交易所行业而言，Gemini 案例标志着 2025–2026 年上市潮的估值重估已进入第二阶段：从二级市场破发，转向一级并购市场的资产重置。若 Hyperliquid 或其他机构出手，将开启“DeFi 协议收购持牌交易所”的新范式，把链上流动性与岸上合规主体结合。
后续需要关注的变量包括：
Winklevoss 兄弟是否愿意在市值较 IPO 蒸发八成后出售控制权，或继续以预测市场和信用卡业务推动独立转型；
CFTC 与 SEC 对美国受监管公司提供链上永续合约的最终态度，这将决定 Gemini 牌照的实际变现价值；
是否有其他买家跟进，尤其是希望获得美国合规入口的离岸交易所、传统金融机构或支付公司；
Gemini 能否止住平台资产与交易量的下滑趋势，否则其作为独立公司的议价能力将进一步削弱。
目前，这仍是一桩由股价暴跌引发的市场猜测，而非既定交易。但对加密行业来说，当一家持牌交易所的市值跌破其监管栈的重置成本时，问题不再是“会不会有人买”，而是“谁会先出手”。