Couche de confidentialité de l’écosystème Ethereum : ZAMA, à quel point est-il encore loin d’une vraie capture de valeur ?

Rédaction : 小饼
ZAMA a progressé d’environ 42% au cours des dernières 24 heures, avec un prix de 0,085 $ et un nouveau plus haut historique. La capitalisation boursière a dépassé 210 millions de dollars, et le volume d’échanges sur 24 heures atteint 112 millions de dollars.
Les catalyseurs viennent du cumul de deux actions produit : le 15 septembre, Zama a étendu sur Ethereum les « Confidential Vaults » de Morpho, passant de 5 à 21. Le 17 septembre, Zama s’est associé à Merkl pour lancer les « Confidential Incentives », permettant aux cTokens (jetons confidentiels) de s’intégrer sans friction à l’infrastructure d’incitations DeFi de Merkl. Le même jour, le Zama Swap Protocol a été lancé, supportant des échanges entre actifs chiffrés.
Selon les informations divulguées par l’équipe du projet, la Shielded TVL (montant total verrouillé « shielded ») a dépassé 75 millions de dollars. DefiLlama estime actuellement environ 78,28 millions de dollars.
Après être passé du prix d’émission du TGE de février à 0,05 $ jusqu’à un creux à 0,017 $, puis jusqu’à aujourd’hui 0,085 $ (nouveau plus haut), ZAMA a dessiné une inversion en V complète en seulement sept mois et demi.
Le problème, c’est : dans ce V, la moitié droite—quelle part correspond à une demande réelle ?
Que fait Zama : rendre la DeFi une « enveloppe scellée » ?
Commencez par comprendre quel problème Zama résout.
Sur les blockchains publiques, toutes les données sont transparentes : votre solde, vos transactions, vos positions DeFi—tout le monde peut le voir sur Etherscan. Ce n’est pas grave pour la plupart des petits investisseurs, mais c’est fatal pour les institutions : aucune société de gestion d’actifs n’a envie de laisser ses concurrents voir en temps réel ses positions et sa stratégie de transactions.
Zama résout ce problème grâce au chiffrement homomorphe intégral (FHE). Le FHE permet à des smart contracts d’exécuter des calculs lorsque les données sont entièrement chiffrées : les entrées sont chiffrées, le calcul se fait sur des données chiffrées et la sortie reste chiffrée. À aucun moment, personne ne peut voir les données sous-jacentes.
Prenons une analogie : la DeFi traditionnelle compte l’argent sur une place publique, tandis que le FHE de Zama effectue tous les calculs dans une enveloppe scellée. Quand on ouvre l’enveloppe, on ne voit que le résultat, pas le processus.
Zama est une couche de confidentialité inter-chaînes, avec un processeur de coprocesseur fhEVM placé au-dessus de L1/L2 comme Ethereum. Les développeurs peuvent déployer des applications confidentielles sans autorisation et sans payer de frais ; les frais de Zama sont uniquement liés aux opérations de chiffrement et de déchiffrement elles-mêmes, soit environ 0,13 $ par opération on-chain de chiffrement.
Économie des tokens : bataille entre destruction et émission
La conception du jeton de ZAMA s’articule autour d’un « burn-and-mint model » (brûler et frapper) :
Côté frais : tous les frais de protocole (frais de chiffrement, frais de déchiffrement) sont détruits à 100%. À chaque fois que quelqu’un utilise la fonctionnalité FHE de Zama, un montant de ZAMA est retiré de façon permanente de la circulation.
Côté émission : les récompenses de staking sont payées via l’émission de nouveaux jetons, avec un rythme annuel d’environ 5%. Ces récompenses sont distribuées aux opérateurs qui exécutent les nœuds du coprocesseur FHE et qui s’engagent en staking de ZAMA, ainsi qu’aux délégateurs qui délèguent le staking.
Le problème central se transforme en un calcul arithmétique simple : le nombre de ZAMA détruits chaque année peut-il dépasser le nombre de ZAMA émis chaque année ?
Si c’est possible, ZAMA est déflationniste : avec la croissance de l’usage, la quantité en circulation diminue continuellement, et le jeton fait face à une pression de l’offre. Sinon, ZAMA est inflationniste : le rythme d’émission des récompenses de staking est plus rapide que la vitesse de destruction liée aux frais d’utilisation, et la valeur des détenteurs de jetons est diluée.
Les données actuelles ne permettent pas de tirer une conclusion optimiste. L’offre totale est de 11 milliards de jetons, avec environ 2,56 milliards en circulation. Une émission annuelle de 5% signifie qu’environ 550 millions de nouveaux jetons sont frappés chaque année. Pour que la destruction couvre l’émission, en se basant sur des frais d’opérations de chiffrement à 0,13 $ par action, il faudrait environ 4,2 milliards d’opérations de chiffrement sur l’année.
En se basant sur la Shielded TVL actuelle (environ 78,28 millions de dollars) et sur la fréquence d’utilisation, ce chiffre n’atteint encore de loin pas le niveau nécessaire. ZAMA est pour l’instant dans une phase où l’émission dépasse très largement la destruction.
Qualité de la TVL de 78,28 millions de dollars
La vitesse de croissance de la TVL « shielded » est effectivement impressionnante : en juin, le premier vault a été mis en ligne, et en seulement 7 semaines, il a atteint 40 millions de dollars. Le 15 septembre, après l’extension à 21 vaults, la TVL a franchi 75 millions de dollars, puis deux jours plus tard 78,28 millions.
Mais cette croissance doit se décomposer en trois couches :
Première couche : dépôts motivés par des subventions. Le mécanisme « Confidential Incentives » lancé par Zama en partenariat avec Merkl permet aux parties prenantes d’offrir des incitations de liquidité aux vaults confidentiels. Cela signifie qu’une partie de la TVL provient de « capitaux chauds » attirés par des taux subventionnés, exactement comme la logique des « subventions au mining » dans la DeFi traditionnelle. Quand les subventions s’arrêtent, cette portion de TVL repart.
Deuxième couche : calculs redondants sur des actifs « emballés ». Sur 21 vaults, 12 sont des « hybrid vaults » (vaults hybrides), c’est-à-dire qu’ils utilisent une couche de packaging confidentiel par-dessus une stratégie Morpho déjà existante. Les utilisateurs déposent des USDC, qui sont d’abord emballés en cUSDC (USDC confidentiel), puis déposés dans le vault. Si DefiLlama comptabilise à la fois la TVL des vaults Morpho sous-jacents et la TVL des vaults confidentiels externes lors du calcul de la TVL, il pourrait y avoir double comptage.
Troisième couche : un besoin réel de confidentialité payant. Seuls 4 vaults sont des « standalone » (indépendants), sans équivalent en version publique. Les TVL associées reflètent plus probablement de la demande réelle de confidentialité. Les utilisateurs choisissent ici plutôt que sur Morpho « standard » parce qu’ils ont effectivement besoin de confidentialité.
À l’heure actuelle, aucune donnée publique ne permet de décomposer précisément les proportions des trois couches. Mais un critère consiste à regarder : après la fin des activités de subvention, quelle part de TVL peut être maintenue. Si cela reste au-dessus de 50%, cela indique que la demande réelle existe ; si cela chute fortement, cela signifie que la TVL actuelle est principalement portée par des incitations.
La dynamique concurrentielle : l’avantage de premier arrivé de Zama est-il vraiment aussi important ?
Le secteur FHE n’est pas le seul que fait Zama : quelques principaux concurrents :
Fhenix : supporté par Offchain Labs (les développeurs d’Arbitrum), et axé sur une couche de confidentialité pour les coprocesseurs CoFHE et un rollup L2. Déjà en ligne sur Base et Arbitrum Sepolia. La différence avec Zama, c’est que Fhenix est davantage orienté L2 « dédié », tandis que Zama propose une solution inter-chaînes généraliste.
Inco Network : L1 modulaire de confidentialité. Les données de mars 2026 montrent une croissance de 25% du nombre d’utilisateurs actifs mensuels. Levée en seed : 4,5 millions de dollars. Grâce à Ethos, elle a obtenu une sécurité de ré-staking d’ETH d’environ 4,7 milliards de dollars.
Mind Network : un autre projet d’infrastructure FHE, spécialisé à l’intersection entre l’IA et la confidentialité des données.
L’avantage de Zama tient à : un financement de 150M+, une Series B valorisée à 1 milliard de dollars, le plus grand déploiement FHE sur le mainnet Ethereum (21 vaults, 78 millions de TVL), et aussi le fait que, en tant que proposant de la norme ERC-7984, Zama a une position influente sur la standardisation des tokens FHE.
Mais l’ensemble du secteur FHE en est encore à un stade extrêmement précoce : une TVL de 78,28 millions de dollars est presque invisible dans la grande DeFi (Aave environ 12 milliards, Morpho environ 2 milliards). L’avantage de premier arrivé de Zama se manifeste donc davantage dans sa pile technologique et ses partenariats d’écosystème que dans la taille du marché.
Ancrage d’évaluation
Données actuelles : prix de ZAMA à 0,085 $, offre en circulation de 2,56 milliards de jetons, capitalisation en circulation d’environ 217 millions de dollars. Offre totale de 11 milliards de jetons, FDV d’environ 935 millions de dollars.
En prenant une TVL de 78,28 millions de dollars, FDV/TVL est d’environ 12x. À titre de comparaison : Morpho est d’environ 3 à 4x, Aave d’environ 2x. Ce multiple reflète l’anticipation du marché autour de la « prime de confidentialité FHE », mais cela signifie aussi qu’en cas de stagnation de la croissance de la TVL, l’évaluation actuelle manque de support.
La variable d’évaluation la plus essentielle, ce sont les revenus de frais. En supposant 0,13 $ par opération de chiffrement, même en admettant que toute la Shielded TVL est pleinement active (0,01 opération de chiffrement par jour pour chaque 1 $ de TVL), les revenus de frais annualisés seraient d’environ 285 000 $. Le ratio FDV / revenus annualisés est d’environ 3 280x.
C’est un actif typique « tarifié par le récit plutôt que par les cash-flows ». Acheter ZAMA revient à acheter une hypothèse : la confidentialité FHE deviendra une couche d’infrastructure de la DeFi, et à l’avenir, des centaines de milliards de dollars d’actifs on-chain auront besoin d’être protégés par chiffrement ; Zama serait un des principaux capteurs de cette demande.