Sky Protocol n’est déjà plus un projet dont la valorisation repose uniquement sur l’ancienne notoriété. Son écosystème de stablecoins, de prêts, d’épargne et de capitaux institutionnels génère une activité réelle. En revanche, la valeur de SKY n’est pas égale à l’ensemble des revenus du protocole. Sky Protocol dispose d’un véritable business de crédit en stablecoins, et de taille non négligeable, mais SKY devrait être valorisé avec un flux de trésorerie en cash plus petit, réellement distribué aux détenteurs selon la gouvernance. La politique de réserves d’abord rend le chemin de capture long terme plus crédible, mais elle comprime la distribution de tokens à court terme ; autour de 0.05994 USD, SKY peut d’abord établir une position d’observation de 20 %, en attendant des prix plus bas pour renforcer.

## D’abord, la conclusion

按本轮市场数据，SKY 约为 0.05994 美元，流通市值约 14.04 亿美元，流通量约 234.2 亿枚，完全稀释价值与流通市值相差不大。这个价格低于我用情景法算出的 0.076 美元加权公平价值约 21%，足以先建立小仓位，但还不适合一次性投入。新仓先做 20% 观察仓，已有持仓只在基本面没有失效时继续拿，不因为单日上涨或下跌改变计划。

## De quoi le projet tire-t-il vraiment ses profits

Le cœur de Sky repose toujours sur le prêt garanti et la liquidité des stablecoins : les utilisateurs bloquent des collatéraux pour frapper des USDS ; les institutions obtiennent des fonds en stablecoins via le réseau d’intermédiaires de Sky ; les utilisateurs ordinaires peuvent, eux, déposer leurs USDS dans sUSDS afin d’obtenir le taux d’épargne correspondant aux décisions de gouvernance. Les revenus proviennent principalement des frais de stabilité, des frais de liquidation et d’une partie des rendements d’actifs. On paie d’abord le module d’épargne et les coûts d’exploitation, puis seulement le reste se transforme en revenus ou excédent pour le protocole.

La taille du deuxième trimestre suffit à prouver que c’est une affaire réellement en activité : collatéral total déposé d’environ 12,32 milliards de dollars, offre combinée de USDS et DAI à la fin du trimestre d’environ 10,04 milliards de dollars, sUSDS d’environ 5,52 milliards de dollars, et environ 674 000 détenteurs indépendants. Le revenu brut d’accord trimestriel est de 107,35 millions de dollars, le revenu net d’accord de 40,09 millions de dollars, et l’excédent net d’accord de 33,29 millions de dollars : c’est positif depuis cinq trimestres consécutifs. Du côté des institutions, le collatéral du Prime Agent s’élève à environ 6,84 milliards de dollars, ce qui indique que la croissance ne vient pas uniquement des emprunts au détail, mais aussi de la manière dont les capitaux sont alloués et des distributions de stablecoins.

Mais la taille ne peut pas, à elle seule, servir de marge de sécurité. L’offre d’USDS a atteint un pic au début du mois d’avril, au-delà de 11,8 milliards de dollars, puis est redescendue à un niveau proche de celui de fin de trimestre, à mesure que le taux d’épargne baissait de 3,75 % à 3,60 % ; cela montre que certaines demandes sont sensibles au taux d’intérêt. Le Prime Agent rend le déploiement des fonds plus facile à étendre, mais augmente aussi la dépendance de Sky aux institutions, aux dépositaires et aux structures de crédit externes. Laniakea transforme des éléments comme les smart contracts, la gouvernance des risques, les données et la conformité en un cadre réutilisable : c’est un progrès dans la réduction des coûts de nouveaux partenariats. Mais il faut encore davantage de trimestres pour prouver que cela continue à faire entrer des capitaux sans relâcher le contrôle des risques.

## Pourquoi le protocole gagne de l’argent, mais que SKY ne peut pas être valorisé sur les revenus

SKY est un token de gouvernance et de staking. Il ne distribue pas les revenus du protocole proportionnellement aux détenteurs ; ce sont les décisions de gouvernance qui déterminent le taux d’épargne, les récompenses, le rachat, la destruction, les paramètres du collatéral et l’allocation des fonds. Au deuxième trimestre, le protocole a reversé environ 29,87 millions de dollars aux réserves ; celles-ci finissent la période avec environ 82,40 millions de dollars, l’objectif étant une solvency reserve de 150 millions de dollars. Cette priorité fait baisser les allocations de rachats et de staking à court terme, mais elle achète une assurance pour le stablecoin et l’activité des institutions.

Le « capital waterfall » actuel a déjà écrit clairement le chemin : d’abord, on sort un budget de sécurité et de maintenance ; si les réserves sont en dessous de l’objectif, on continue à compléter les réserves ; le reste des fonds entre ensuite dans le Smart Burn Engine. Une partie sert à acheter SKY pour les stakers, une autre à distribuer des récompenses en USDS, et une autre à racheter puis détruire. Au deuxième trimestre, 3,41 millions de dollars d’USDS ont été utilisés pour racheter 51 millions de SKY, pour un total d’investissement de rachat dépassant 121 millions de dollars ; c’est une capture de valeur réelle, mais il reste un écart par rapport à l’idée que « tous les profits du protocole appartiennent à SKY ».

La bonne nouvelle côté offre est que le supply total de SKY est proche de 23,46 milliards de tokens, et le circulating supply proche de 23,42 milliards : le risque d’importantes déverrouillages à court terme (au sens traditionnel) est donc plutôt limité ; environ 90,8 % des anciens MKR ont déjà migré à 1:24,000. Le risque, lui, est que les récompenses et les pénalités de migration restent ajustées par la gouvernance : on ne peut pas supposer que, parce que le circulating supply est proche du maximum, les émissions futures de gouvernance et les dépenses de récompenses sont négligeables.

## Gouvernance et sécurité : exécutable, mais impossible de supposer que ce sera toujours favorable

Le scan de gouvernance de ce cycle montre que le Smart Burn Engine, les cycles de rachat et les ajustements des récompenses de staking exécutés en août sont déjà en place ; la proposition de clôture mensuelle du 10 août, exécutée le 13 septembre. Le vote de la modification « Atlas » du 14 septembre a été remporté par Yes, mais les changements de récompenses et d’allocations doivent encore être confirmés par des preuves d’exécution sur le réseau principal indépendant. Autrement dit : les résultats de gouvernance et l’effectivité on-chain restent deux choses différentes.

La concentration de la gouvernance mérite d’être suivie en continu. À la fin du trimestre, environ 17,08 milliards de SKY sont stakés, soit 73,3 % du circulating supply. Au moment où l’étude a été réalisée, le portail de gouvernance indique environ 7,08 milliards de tokens dans le hat gouvernant actuel, et environ 7,18 milliards dans le Chief. Un taux de staking élevé contribue à réduire l’offre négociable, et signifie qu’un groupe de représentants alignés peut influencer de façon significative les réserves, les récompenses et les paramètres de collatéral.

Les documents de sécurité de Sky couvrent l’arrêt temporaire, les oracles, les mises à niveau et le contrôle des permissions. Lors de l’attaque sur le pont Kelp rsETH révélée au deuxième trimestre, puis lors de la contraction du collatéral sur Aave, le protocole n’a subi aucune perte. C’est une preuve que le contrôle des risques a fonctionné, pas une garantie que rien ne tournera mal à l’avenir. Ce qu’il faut vraiment craindre, ce sont les pertes des contreparties liées à RWA ou au Prime Agent, la défaillance d’oracles et de la liquidation, la capture de la gouvernance, et le fait que la demande d’USDS se contracte en même temps dans un environnement de stress.

## Valorisation et action

Je n’ai pas multiplié directement le revenu brut trimestriel de 107,35 millions de dollars par un facteur d’annualisation ; j’ai plutôt modélisé avec un scénario basé sur l’excédent net durable et sur la part qui se retrouve effectivement entre les mains des détenteurs de SKY. Scénario pessimiste avec une probabilité de 30 % : contraction de la demande en USDS, excédent annualisé tombant à environ 100 millions de dollars, réserves et rachats qui reprennent plus lentement, prix cible à 0.035 dollar. Scénario de référence à 50 % : excédent net annualisé d’environ 150 millions de dollars, réserves proches de 150 millions de dollars entre 12 et 18 mois (ou atteignant ce niveau), rachats et allocations au staking redevenant visibles, prix cible à 0.075 dollar. Scénario optimiste à 20 % : distribution institutionnelle qui accélère à nouveau, excédent annualisé proche de 250 millions de dollars, Laniakea qui réduit la marge du coût des fonds supplémentaires, prix cible à 0.14 dollar. La juste valeur pondérée par les trois scénarios est d’environ 0.076 dollar.

Le prix actuel permet d’abord d’ouvrir une position. Dans le montant total prévu : investir 20 % (observation) entre 0.057 et 0.062 dollar ; le prix actuel est déjà dans cette fourchette. Investir ensuite 50 % entre 0.042 et 0.051 dollar, pour un total de 70 % ; et investir les 30 % restants entre 0.030 et 0.041 dollar uniquement si les fondamentaux restent intacts. Une fois la position d’observation constituée, ne pas ajouter simplement parce que ça monte. Les tranches suivantes restent non investies. Les positions existantes continuent d’être détenues à condition que les réserves, l’excédent net, la demande d’USDS et les limites de sécurité ne soient pas remises en cause.

## Pour la prochaine fois, ne regarder que ces faits

La prochaine fois, on vérifiera d’abord combien de USDS ont réellement été utilisés pour racheter, distribuer des récompenses et détruire des SKY lors du règlement mensuel, puis on regardera à quelle distance les réserves se trouvent encore des 150 millions de dollars. Ensuite, on vérifiera si la croissance est revenue pour USDS, sUSDS et les collatéraux du protocole, et si la concentration du Prime Agent augmente. Toute nouvelle proposition de gouvernance économique doit être vérifiée séparément : statut du vote vs exécution sur le réseau principal. En cas de gros incident RWA, d’oracle, de liquidation ou de stablecoin, tous les plans restants par tranches sont annulés, au lieu d’expliquer automatiquement la baisse par « c’est bon marché ».

$SKY