Le vote de mardi après-midi à Washington, toute l’industrie de la crypto a attendu ça pendant un an, et les débats de la loi sur la structure du marché, CLARITY, et les procédures de vote n’ont même pas été abordés. Pour cette session du Congrès, c’est quasiment mort. Le plus gênant, c’est que les jours de cotation juste après ont démenti : la loi tombe, et le prix des cryptos repart au lieu de s’effondrer. Ce que l’industrie a perdu en voyant la loi échouer, le marché s’en fiche—alors est-ce qu’il a compris trop tôt ou qu’il a raté le détail ? Ça mérite d’être remis à plat ensemble.
Un vote procédural exigeait 60 voix ; cette fois-ci, il manquait beaucoup. Tous les démocrates ont voté contre, et plusieurs républicains—Collins, Hawley, Moran, entre autres—ont aussi fait volte-face. Le plus frappant : des démocrates comme Gillibrand, Warner, Booker, Gallego, qui ont pourtant passé des mois à négocier les articles avec les républicains, n’ont finalement donné aucune voix pour.
Là où ça a coincé n’a pas vraiment de rapport avec la répartition des rôles entre la SEC et la CFTC : le blocage, c’était plutôt les dispositions morales. Les démocrates voulaient élargir—en la rendant plus souple ou plus stricte—la clause qui interdit aux responsables et à leurs proches de tirer profit de l’industrie crypto, visant clairement les activités crypto de la famille du président. Les républicains ont modifié une version du texte le week-end dernier, mais les démocrates ne l’ont pas acceptée. Le leader de la majorité Thune a déclaré ensuite que le plan final répondait déjà aux préoccupations de l’autre camp, et que c’était l’autre camp qui s’était éloigné.
Il y a aussi une ligne cachée : les revenus liés aux stablecoins. Hawley et Moran se rangent du côté des banques communautaires. Ils craignent qu’une fois que les stablecoins pourront offrir des récompenses de type intérêts, les dépôts quittent les banques de petites villes, rendant encore plus difficile l’accès au crédit pour les fermes locales et les petites entreprises. Les sociétés crypto disent que c’est à peu près comme le cashback sur cartes de crédit, mais l’industrie bancaire n’est pas d’accord.
Regardons les prix. Le jour du vote, le BTC clôture en baisse de plus de trois points sur le graphique journalier ; l’ETH chute encore plus fort, proche de cinq points. Si on ne regarde que ce jour-là, on pourrait croire que le marché s’en souciait. Le tournant vient ensuite : mercredi, la Fed relève les taux de 25 points de base, la première hausse en trois ans. Puis vendredi, les rendements des bons du Trésor et le prix du pétrole reculent ensemble depuis les plus hauts ; l’inquiétude inflationniste post-hausse se relâche, et les actifs risqués rebondissent. À ce matin, BTC est de nouveau au-dessus de 81 000 dollars ; ETH au-dessus de 2 600 dollars. Tout a déjà non seulement récupéré la baisse du jour du vote, mais avec un peu d’avance.
Un autre facteur qui pousse les prix apparaît jeudi. Le président de la SEC, Atkins, publie une exemption innovante : elle autorise l’échange d’actions américaines tokenisées sur des pools AMM on-chain, pour une durée de cinq ans. Les tokens doivent offrir les mêmes droits de dividendes et de vote que l’action sous-jacente. Dans sa déclaration, Atkins mentionne directement que le Congrès n’a pas réussi à faire avancer CLARITY : la SEC avance d’abord avec les pouvoirs existants, tout en admettant que ce n’est qu’une mesure transitoire et qu’il faudra ensuite des règles formelles.
Vendredi, ce sont surtout la couche 2 et DeFi qui mènent la hausse : $ARB est l’exemple le plus représentatif. Son mouvement de prix avait commencé bien avant le vote. À prix actuel, il est monté à environ trois fois celui d’un mois plus tôt. Le moteur, c’est Robinhood Chain. Cette chaîne est construite sur la technologie d’Arbitrum ; selon le plan d’expansion, elle reversera 10 % des revenus nets à Arbitrum. Robinhood, qui pousse cette chaîne avec l’idée d’actions tokenisées, franchit encore un pas dès que l’exemption SEC sort.
Une phrase dans le texte même de l’exemption exige : les lieux de négociation doivent définir des critères d’accès et n’autoriser que certains participants à échanger. Le marché on-chain que la SEC ouvre cette fois-ci fonctionne avec des portillons : entrent uniquement les institutions agréées et les utilisateurs ayant passé une vérification d’identité ; et les pools fonctionnent aussi sous modèle d’autorisation. Les quelques tokens qui ont le plus grimpé cette semaine racontent justement—dans leurs narratifs—l’histoire de pools mis on-chain par des institutions agréées.
Après l’échec de la loi, on a perdu une moitié. CLARITY laissait pas mal de dispositions pour le DeFi ouvert. Les logiciels qui ne touchent pas aux fonds des utilisateurs sont séparément protégés : la validation des transactions, la publication de code, la création de wallets, le lancement des interfaces front-end, tout compte. Les développeurs qui ne contrôlent pas la chaîne ne sont pas non plus visés, et on ne les traite pas comme s’il s’agissait d’une activité de transfert d’argent. Pour des tokens natifs comme ETH, après un test de maturité, ils peuvent être classés comme “biens numériques” et relever de la CFTC. Ces dispositions doivent être inscrites dans la loi pour avoir valeur. La protection des développeurs et la qualification des actifs, la SEC ne peut pas les fournir avec seulement exemptions et directives : même si elle le fait, le prochain mandat pourra tout réécrire.
Le PDG de Coinbase Brian Armstrong dit que l’échec du projet de loi est décevant, mais que c’est heureusement pas la seule voie : passer par SEC et CFTC. L’inquiétude du cofondateur d’Enso Connor Howe est presque l’inverse : le prochain président n’a pas besoin d’un vote au Sénat pour modifier une règle institutionnelle. Strategy résume les choses encore plus franchement : la position réglementaire de BTC aux États-Unis est claire depuis des années.
J’en conviens partiellement pour ces trois points : en réalité, les trois parlent surtout de “leurs” actifs. Sur BTC, Strategy a raison. Coinbase, Robinhood et d’autres acteurs agréés : Armstrong a aussi raison ; la voie administrative suffit, et même, c’est plus rapide. Mais une fois qu’on arrive à $ETH , la situation se complique. ETH lui-même serait très probablement traité comme un commodity ; ce qui est touché, ce sont les protocoles ouverts qui tournent sur ETH et ceux qui écrivent du code. Ils attendaient une zone de sécurité juridique homogène : ils ne peuvent plus compter que sur le fait que l’approche réglementaire ne change pas. C’est exactement là que l’inquiétude de Howe est la plus juste.
Donc mon jugement est le suivant : cette semaine, le prix ne s’en soucie pas, et à court terme, j’ai tendance à dire que le marché a raison. La macro s’apaise après la hausse des taux ; en plus, il y a une autorisation immédiate que la SEC peut mettre en œuvre—ce sont deux choses vraies. Mais l’impact d’un échec législatif sur le DeFi ouvert, le marché le sous-estime. Pour l’instant, le “bonus réglementaire” se concentre du côté qui a des portillons ; et de toute façon, les règles de ce côté sont temporaires. Après les élections de mi-mandat, si le Congrès et l’autorité de régulation changent de configuration, les exemptions pourront à la fois être accordées et retirées.
Si le Sénat, avant la pause annuelle cette année, revote et que la mesure passe, ou si la SEC et la CFTC protègent aussi les développeurs non custodiaux dans les règles formelles, le coût de l’échec législatif serait plus faible que ce que j’imagine. À l’inverse : si, dans les mois à venir, ne sortent que des pools sous modèle d’autorisation et des canaux agréés, et que le DeFi ouvert reste sans suite, le risque restera accroché là.
Ensuite, on peut regarder dans les règles de suivi de la SEC et de la CFTC : est-ce qu’elles mentionnent des développeurs spécifiquement quand les fonds des utilisateurs ne sont pas détenus en custody ? Si oui, l’écart laissé par #CLARITY法案 pourra être comblé ; s’il n’y a que des pools autorisés, alors la hausse de cette semaine ne concernera que le côté des institutions agréées.
Un vote procédural exigeait 60 voix ; cette fois-ci, il manquait beaucoup. Tous les démocrates ont voté contre, et plusieurs républicains—Collins, Hawley, Moran, entre autres—ont aussi fait volte-face. Le plus frappant : des démocrates comme Gillibrand, Warner, Booker, Gallego, qui ont pourtant passé des mois à négocier les articles avec les républicains, n’ont finalement donné aucune voix pour.
Là où ça a coincé n’a pas vraiment de rapport avec la répartition des rôles entre la SEC et la CFTC : le blocage, c’était plutôt les dispositions morales. Les démocrates voulaient élargir—en la rendant plus souple ou plus stricte—la clause qui interdit aux responsables et à leurs proches de tirer profit de l’industrie crypto, visant clairement les activités crypto de la famille du président. Les républicains ont modifié une version du texte le week-end dernier, mais les démocrates ne l’ont pas acceptée. Le leader de la majorité Thune a déclaré ensuite que le plan final répondait déjà aux préoccupations de l’autre camp, et que c’était l’autre camp qui s’était éloigné.
Il y a aussi une ligne cachée : les revenus liés aux stablecoins. Hawley et Moran se rangent du côté des banques communautaires. Ils craignent qu’une fois que les stablecoins pourront offrir des récompenses de type intérêts, les dépôts quittent les banques de petites villes, rendant encore plus difficile l’accès au crédit pour les fermes locales et les petites entreprises. Les sociétés crypto disent que c’est à peu près comme le cashback sur cartes de crédit, mais l’industrie bancaire n’est pas d’accord.
Regardons les prix. Le jour du vote, le BTC clôture en baisse de plus de trois points sur le graphique journalier ; l’ETH chute encore plus fort, proche de cinq points. Si on ne regarde que ce jour-là, on pourrait croire que le marché s’en souciait. Le tournant vient ensuite : mercredi, la Fed relève les taux de 25 points de base, la première hausse en trois ans. Puis vendredi, les rendements des bons du Trésor et le prix du pétrole reculent ensemble depuis les plus hauts ; l’inquiétude inflationniste post-hausse se relâche, et les actifs risqués rebondissent. À ce matin, BTC est de nouveau au-dessus de 81 000 dollars ; ETH au-dessus de 2 600 dollars. Tout a déjà non seulement récupéré la baisse du jour du vote, mais avec un peu d’avance.
Un autre facteur qui pousse les prix apparaît jeudi. Le président de la SEC, Atkins, publie une exemption innovante : elle autorise l’échange d’actions américaines tokenisées sur des pools AMM on-chain, pour une durée de cinq ans. Les tokens doivent offrir les mêmes droits de dividendes et de vote que l’action sous-jacente. Dans sa déclaration, Atkins mentionne directement que le Congrès n’a pas réussi à faire avancer CLARITY : la SEC avance d’abord avec les pouvoirs existants, tout en admettant que ce n’est qu’une mesure transitoire et qu’il faudra ensuite des règles formelles.
Vendredi, ce sont surtout la couche 2 et DeFi qui mènent la hausse : $ARB est l’exemple le plus représentatif. Son mouvement de prix avait commencé bien avant le vote. À prix actuel, il est monté à environ trois fois celui d’un mois plus tôt. Le moteur, c’est Robinhood Chain. Cette chaîne est construite sur la technologie d’Arbitrum ; selon le plan d’expansion, elle reversera 10 % des revenus nets à Arbitrum. Robinhood, qui pousse cette chaîne avec l’idée d’actions tokenisées, franchit encore un pas dès que l’exemption SEC sort.
Une phrase dans le texte même de l’exemption exige : les lieux de négociation doivent définir des critères d’accès et n’autoriser que certains participants à échanger. Le marché on-chain que la SEC ouvre cette fois-ci fonctionne avec des portillons : entrent uniquement les institutions agréées et les utilisateurs ayant passé une vérification d’identité ; et les pools fonctionnent aussi sous modèle d’autorisation. Les quelques tokens qui ont le plus grimpé cette semaine racontent justement—dans leurs narratifs—l’histoire de pools mis on-chain par des institutions agréées.
Après l’échec de la loi, on a perdu une moitié. CLARITY laissait pas mal de dispositions pour le DeFi ouvert. Les logiciels qui ne touchent pas aux fonds des utilisateurs sont séparément protégés : la validation des transactions, la publication de code, la création de wallets, le lancement des interfaces front-end, tout compte. Les développeurs qui ne contrôlent pas la chaîne ne sont pas non plus visés, et on ne les traite pas comme s’il s’agissait d’une activité de transfert d’argent. Pour des tokens natifs comme ETH, après un test de maturité, ils peuvent être classés comme “biens numériques” et relever de la CFTC. Ces dispositions doivent être inscrites dans la loi pour avoir valeur. La protection des développeurs et la qualification des actifs, la SEC ne peut pas les fournir avec seulement exemptions et directives : même si elle le fait, le prochain mandat pourra tout réécrire.
Le PDG de Coinbase Brian Armstrong dit que l’échec du projet de loi est décevant, mais que c’est heureusement pas la seule voie : passer par SEC et CFTC. L’inquiétude du cofondateur d’Enso Connor Howe est presque l’inverse : le prochain président n’a pas besoin d’un vote au Sénat pour modifier une règle institutionnelle. Strategy résume les choses encore plus franchement : la position réglementaire de BTC aux États-Unis est claire depuis des années.
J’en conviens partiellement pour ces trois points : en réalité, les trois parlent surtout de “leurs” actifs. Sur BTC, Strategy a raison. Coinbase, Robinhood et d’autres acteurs agréés : Armstrong a aussi raison ; la voie administrative suffit, et même, c’est plus rapide. Mais une fois qu’on arrive à $ETH , la situation se complique. ETH lui-même serait très probablement traité comme un commodity ; ce qui est touché, ce sont les protocoles ouverts qui tournent sur ETH et ceux qui écrivent du code. Ils attendaient une zone de sécurité juridique homogène : ils ne peuvent plus compter que sur le fait que l’approche réglementaire ne change pas. C’est exactement là que l’inquiétude de Howe est la plus juste.
Donc mon jugement est le suivant : cette semaine, le prix ne s’en soucie pas, et à court terme, j’ai tendance à dire que le marché a raison. La macro s’apaise après la hausse des taux ; en plus, il y a une autorisation immédiate que la SEC peut mettre en œuvre—ce sont deux choses vraies. Mais l’impact d’un échec législatif sur le DeFi ouvert, le marché le sous-estime. Pour l’instant, le “bonus réglementaire” se concentre du côté qui a des portillons ; et de toute façon, les règles de ce côté sont temporaires. Après les élections de mi-mandat, si le Congrès et l’autorité de régulation changent de configuration, les exemptions pourront à la fois être accordées et retirées.
Si le Sénat, avant la pause annuelle cette année, revote et que la mesure passe, ou si la SEC et la CFTC protègent aussi les développeurs non custodiaux dans les règles formelles, le coût de l’échec législatif serait plus faible que ce que j’imagine. À l’inverse : si, dans les mois à venir, ne sortent que des pools sous modèle d’autorisation et des canaux agréés, et que le DeFi ouvert reste sans suite, le risque restera accroché là.
Ensuite, on peut regarder dans les règles de suivi de la SEC et de la CFTC : est-ce qu’elles mentionnent des développeurs spécifiquement quand les fonds des utilisateurs ne sont pas détenus en custody ? Si oui, l’écart laissé par #CLARITY法案 pourra être comblé ; s’il n’y a que des pools autorisés, alors la hausse de cette semaine ne concernera que le côté des institutions agréées.