Après la réunion sur les taux, je suis resté à fixer l’écran pendant une bonne partie de la journée, en attendant que la vague de forte baisse finisse par arriver. Mais elle n’est jamais venue.
La dernière fois, quand le président de la Fed, Waller, avait lancé des remarques à Jackson Hole en disant que l’inflation restait obstinément élevée, le marché crypto avait immédiatement répondu par des liquidations, sans détour. Cette fois, les taux ont réellement été relevés, mais au lieu de paniquer, il n’y a pas eu grand monde de choqué. Ce décalage m’a rendu nerveux : j’ai ressorti les comptes de chaque côté et je les ai recalculés.
Après plus de trois ans, la Fed a de nouveau augmenté les taux : elle a porté le taux directeur vers la fourchette la plus élevée de l’année, et le vote n’a recueilli aucune voix contre. Le diagramme en “dots” publié après coup souligne encore davantage la situation : parmi les responsables ayant voté, la grande majorité estime qu’une nouvelle hausse aura encore lieu cette année, et quelques-uns pensent même que deux hausses ne seraient pas excessives. L’institution elle-même ne cherche même pas à le dissimuler : tout indique qu’ils veulent ouvrir un nouveau cycle, pas seulement mener une action ponctuelle. Les raisons invoquées par la Fed restent les mêmes : l’inflation demeure obstinément élevée. Dans les prises de parole publiques, il est aussi mentionné que cette année, les investissements en infrastructures liées à l’IA ont été trop agressifs ; dépenses d’investissement et demande d’électricité contribuent davantage à l’inflation. En réalité, c’est la même histoire que le récit de la “puissance de calcul” poursuivi dans le monde des cryptos ces deux dernières années.
Ce n’est décidément pas la première fois que le marché crypto croise le discours faucon de Waller cette année. Le mois dernier, lors du sommet de Jackson Hole, la même personne a envoyé un signal selon lequel l’inflation n’avait pas encore été suffisamment maîtrisée. En l’espace d’une journée, le bitcoin est passé du sommet des trois derniers mois pour chuter violemment, et l’ampleur totale des liquidations du marché a atteint presque cinq cents millions de dollars. Ethereum, Solana et XRP ont tous reculé en ligne. À l’époque, ce n’était qu’une anticipation de hausse. Cette fois, la hausse s’est réellement matérialisée ; en théorie, l’impact aurait dû être plus violent. Pourtant, le bitcoin se tient désormais tranquillement autour de 77 000 et quelques milliers de dollars, et sur les dernières 24 heures, il est encore en hausse.
Avant la décision, les outils de la CME sur les futures de taux avaient déjà placé la probabilité de cette hausse à plus de 90 %, et les traders avaient pratiquement ajusté leurs positions à l’avance. C’est l’une des raisons pour lesquelles le prix n’a pas fait de grands écarts. Une heure après la concrétisation, il y a bien eu des liquidations, mais leur ampleur n’a représenté qu’une fraction de celle de Jackson Hole. Et parmi l’argent des liquidations, les positions vendeuses à découvert (shorts) étaient nettement plus nombreuses que les positions acheteuses : cela montre que les anticipations de la baisse ne reposaient pas sur beaucoup de capitaux utilisant l’effet de levier. Dans l’explication fournie par K33, une société de recherche sur les produits dérivés, les volumes d’intérêt ouverts des contrats à terme bitcoin et des contrats perpétuels se situent actuellement sous la moyenne annuelle. Comme aucun effet de levier n’a été accumulé au point d’être déclenché par une seule hausse des taux, il n’y a pas non plus de “dominos” susceptibles de tomber les uns après les autres.
La capacité de la Fed à “fixer le prix” du bitcoin aurait déjà basculé, selon un point de vue plus optimiste. D’après un rapport de Binance Research, la corrélation entre le prix du bitcoin et le niveau de détente monétaire de plus de quarante banques centrales à l’échelle mondiale était positive avant l’approbation des ETF au comptant, puis elle a clairement basculé en négatif. Leur logique est la suivante : les flux des ETF se positionnent à l’avance, entre six mois et un an, et une fois que la nouvelle est enfin officialisée, l’achat qui devait se faire a déjà été réalisé. Les prises de position de la Fed deviennent alors des indicateurs en retard : ce sont plutôt les chiffres hebdomadaires des souscriptions et rachats des ETF qui pilotent le prix, bien plus que le compte rendu des délibérations. La semaine qui vient de s’écouler, les ETF bitcoin ont encore enregistré des entrées nettes proches d’un milliard de dollars : c’est l’une des rares semaines de l’année marquées par des afflux continus. Cela soutient quelque peu cette lecture.
Mais je n’achète pas totalement cette thèse de “décorrélation”. Les sceptiques remettent en avant la période de la précédente hausse. À l’époque, après que le bitcoin a chuté d’environ 40 % par rapport à ses plus hauts historiques, la Fed a commencé à relever les taux. Puis elle a continué en faisant perdre plus de 70 % de la capitalisation au bitcoin, et même le S&P 500 et le Nasdaq n’ont pas été épargnés. Aujourd’hui, le bitcoin se trouve à nouveau à environ 40 % de son plus haut historique d’octobre, et le calendrier est étonnamment similaire : la baisse s’inscrit elle aussi à peu près au moment où la relance des hausses reprend. En superposant les deux graphiques, on obtient une similarité si marquée qu’elle met mal à l’aise ; c’est aussi pour cela que ces derniers jours, les médias à l’étranger recommencent à évoquer l’année 2022.
Je penche davantage vers l’idée que cette fois, la baisse ne s’est pas produite parce que le groupe qui a servi à déclencher l’effet de levier a changé de rôle. La dernière fois, la chute venait surtout d’un jeu spéculatif avec effet de levier mené par les particuliers ; dans un environnement de taux proche de zéro, ils ont été rattrapés par des liquidations forcées. Cette fois, on n’avait pas vraiment accumulé beaucoup d’effet de levier sur le marché ; les acheteurs marginaux réels sont devenus les capitaux des ETF, qui achètent selon des plans hebdomadaires. La prise de décision pour ces fonds se calcule plutôt à l’échelle des trimestres : une seule réunion sur les taux ne suffit pas à les faire changer de cap. Mais si quelque chose tourne mal ensuite, je m’inquiète davantage pour un scénario de lente glissade une fois que les flux des ETF basculent en sorties nettes : la baisse serait plus lente que celle d’un “crash” avec liquidations en chaîne, donc potentiellement moins spectaculaire en vitesse, mais pas forcément moins destructrice ; quand la plupart des gens s’en rendront compte, l’ampleur de la chute pourrait déjà être notable. Le diagramme en dots a déjà mis sur la table au moins une hausse supplémentaire dans l’année : les prochaines semaines, le point de savoir si les chiffres d’entrées nettes hebdomadaires des ETF vont faiblir sera un indicateur encore plus “précoce” à surveiller que la prochaine réunion sur les taux elle-même. C’est ce qui peut aider à évaluer combien de temps ce calme peut tenir.
Bien sûr, je pourrais aussi me tromper. Si les données sur l’inflation continuent de dépasser les attentes, la Fed pourrait être contrainte d’être plus agressive que ne le suggèrent les dots. Si l’averse de l’appétit pour le risque se resserre, les fonds des ETF pourraient aussi se contracter. Un faible levier ne peut pas empêcher des institutions de réduire leurs positions : cela se refléterait alors également dans la pression vendeuse sur les plateformes. Dans ce cas, la thèse “faible levier = plus sûr” serait la première à être contredite.
Le calme de cette phase du bitcoin est-il un vrai découplage ou juste un répit avant la suite ? La direction des flux de capitaux des ETF dans les prochaines semaines apportera la réponse. Il vaut la peine de surveiller les chiffres d’entrées nettes chaque semaine : c’est souvent plus révélateur du changement de vent que de regarder uniquement les bougies.
La dernière fois, quand le président de la Fed, Waller, avait lancé des remarques à Jackson Hole en disant que l’inflation restait obstinément élevée, le marché crypto avait immédiatement répondu par des liquidations, sans détour. Cette fois, les taux ont réellement été relevés, mais au lieu de paniquer, il n’y a pas eu grand monde de choqué. Ce décalage m’a rendu nerveux : j’ai ressorti les comptes de chaque côté et je les ai recalculés.
Après plus de trois ans, la Fed a de nouveau augmenté les taux : elle a porté le taux directeur vers la fourchette la plus élevée de l’année, et le vote n’a recueilli aucune voix contre. Le diagramme en “dots” publié après coup souligne encore davantage la situation : parmi les responsables ayant voté, la grande majorité estime qu’une nouvelle hausse aura encore lieu cette année, et quelques-uns pensent même que deux hausses ne seraient pas excessives. L’institution elle-même ne cherche même pas à le dissimuler : tout indique qu’ils veulent ouvrir un nouveau cycle, pas seulement mener une action ponctuelle. Les raisons invoquées par la Fed restent les mêmes : l’inflation demeure obstinément élevée. Dans les prises de parole publiques, il est aussi mentionné que cette année, les investissements en infrastructures liées à l’IA ont été trop agressifs ; dépenses d’investissement et demande d’électricité contribuent davantage à l’inflation. En réalité, c’est la même histoire que le récit de la “puissance de calcul” poursuivi dans le monde des cryptos ces deux dernières années.
Ce n’est décidément pas la première fois que le marché crypto croise le discours faucon de Waller cette année. Le mois dernier, lors du sommet de Jackson Hole, la même personne a envoyé un signal selon lequel l’inflation n’avait pas encore été suffisamment maîtrisée. En l’espace d’une journée, le bitcoin est passé du sommet des trois derniers mois pour chuter violemment, et l’ampleur totale des liquidations du marché a atteint presque cinq cents millions de dollars. Ethereum, Solana et XRP ont tous reculé en ligne. À l’époque, ce n’était qu’une anticipation de hausse. Cette fois, la hausse s’est réellement matérialisée ; en théorie, l’impact aurait dû être plus violent. Pourtant, le bitcoin se tient désormais tranquillement autour de 77 000 et quelques milliers de dollars, et sur les dernières 24 heures, il est encore en hausse.
Avant la décision, les outils de la CME sur les futures de taux avaient déjà placé la probabilité de cette hausse à plus de 90 %, et les traders avaient pratiquement ajusté leurs positions à l’avance. C’est l’une des raisons pour lesquelles le prix n’a pas fait de grands écarts. Une heure après la concrétisation, il y a bien eu des liquidations, mais leur ampleur n’a représenté qu’une fraction de celle de Jackson Hole. Et parmi l’argent des liquidations, les positions vendeuses à découvert (shorts) étaient nettement plus nombreuses que les positions acheteuses : cela montre que les anticipations de la baisse ne reposaient pas sur beaucoup de capitaux utilisant l’effet de levier. Dans l’explication fournie par K33, une société de recherche sur les produits dérivés, les volumes d’intérêt ouverts des contrats à terme bitcoin et des contrats perpétuels se situent actuellement sous la moyenne annuelle. Comme aucun effet de levier n’a été accumulé au point d’être déclenché par une seule hausse des taux, il n’y a pas non plus de “dominos” susceptibles de tomber les uns après les autres.
La capacité de la Fed à “fixer le prix” du bitcoin aurait déjà basculé, selon un point de vue plus optimiste. D’après un rapport de Binance Research, la corrélation entre le prix du bitcoin et le niveau de détente monétaire de plus de quarante banques centrales à l’échelle mondiale était positive avant l’approbation des ETF au comptant, puis elle a clairement basculé en négatif. Leur logique est la suivante : les flux des ETF se positionnent à l’avance, entre six mois et un an, et une fois que la nouvelle est enfin officialisée, l’achat qui devait se faire a déjà été réalisé. Les prises de position de la Fed deviennent alors des indicateurs en retard : ce sont plutôt les chiffres hebdomadaires des souscriptions et rachats des ETF qui pilotent le prix, bien plus que le compte rendu des délibérations. La semaine qui vient de s’écouler, les ETF bitcoin ont encore enregistré des entrées nettes proches d’un milliard de dollars : c’est l’une des rares semaines de l’année marquées par des afflux continus. Cela soutient quelque peu cette lecture.
Mais je n’achète pas totalement cette thèse de “décorrélation”. Les sceptiques remettent en avant la période de la précédente hausse. À l’époque, après que le bitcoin a chuté d’environ 40 % par rapport à ses plus hauts historiques, la Fed a commencé à relever les taux. Puis elle a continué en faisant perdre plus de 70 % de la capitalisation au bitcoin, et même le S&P 500 et le Nasdaq n’ont pas été épargnés. Aujourd’hui, le bitcoin se trouve à nouveau à environ 40 % de son plus haut historique d’octobre, et le calendrier est étonnamment similaire : la baisse s’inscrit elle aussi à peu près au moment où la relance des hausses reprend. En superposant les deux graphiques, on obtient une similarité si marquée qu’elle met mal à l’aise ; c’est aussi pour cela que ces derniers jours, les médias à l’étranger recommencent à évoquer l’année 2022.
Je penche davantage vers l’idée que cette fois, la baisse ne s’est pas produite parce que le groupe qui a servi à déclencher l’effet de levier a changé de rôle. La dernière fois, la chute venait surtout d’un jeu spéculatif avec effet de levier mené par les particuliers ; dans un environnement de taux proche de zéro, ils ont été rattrapés par des liquidations forcées. Cette fois, on n’avait pas vraiment accumulé beaucoup d’effet de levier sur le marché ; les acheteurs marginaux réels sont devenus les capitaux des ETF, qui achètent selon des plans hebdomadaires. La prise de décision pour ces fonds se calcule plutôt à l’échelle des trimestres : une seule réunion sur les taux ne suffit pas à les faire changer de cap. Mais si quelque chose tourne mal ensuite, je m’inquiète davantage pour un scénario de lente glissade une fois que les flux des ETF basculent en sorties nettes : la baisse serait plus lente que celle d’un “crash” avec liquidations en chaîne, donc potentiellement moins spectaculaire en vitesse, mais pas forcément moins destructrice ; quand la plupart des gens s’en rendront compte, l’ampleur de la chute pourrait déjà être notable. Le diagramme en dots a déjà mis sur la table au moins une hausse supplémentaire dans l’année : les prochaines semaines, le point de savoir si les chiffres d’entrées nettes hebdomadaires des ETF vont faiblir sera un indicateur encore plus “précoce” à surveiller que la prochaine réunion sur les taux elle-même. C’est ce qui peut aider à évaluer combien de temps ce calme peut tenir.
Bien sûr, je pourrais aussi me tromper. Si les données sur l’inflation continuent de dépasser les attentes, la Fed pourrait être contrainte d’être plus agressive que ne le suggèrent les dots. Si l’averse de l’appétit pour le risque se resserre, les fonds des ETF pourraient aussi se contracter. Un faible levier ne peut pas empêcher des institutions de réduire leurs positions : cela se refléterait alors également dans la pression vendeuse sur les plateformes. Dans ce cas, la thèse “faible levier = plus sûr” serait la première à être contredite.
Le calme de cette phase du bitcoin est-il un vrai découplage ou juste un répit avant la suite ? La direction des flux de capitaux des ETF dans les prochaines semaines apportera la réponse. Il vaut la peine de surveiller les chiffres d’entrées nettes chaque semaine : c’est souvent plus révélateur du changement de vent que de regarder uniquement les bougies.