Objectif de prix multiplié par cinq pour SKY par Standard Chartered : revenus et modèle de rachats derrière la « banque fédérale » DeFi

Rédigé par : 小饼
Geoffrey Kendrick, responsable mondial de la recherche sur les actifs numériques chez la banque Standard Chartered, a donné pour la première fois une couverture de Sky (ex MakerDAO) le 11 septembre. Il a fixé un objectif de prix pour le token SKY afin qu’il atteigne 0,325 dollar d’ici la fin 2028, soit environ cinq fois le prix actuel de 0,065 dollar.
Le jugement central du rapport est le suivant : la valeur redistribuée aux détenteurs de SKY augmentera jusqu’à cinq fois le niveau actuel avant la fin 2028. Les moteurs sont l’expansion de l’écosystème Sky et la croissance de la circulation d’USDS.
Cinq fois : sur quoi repose cette conviction ?
Comprendre Sky comme une banque
Kendrick positionne Sky ainsi : « la banque fédérale de la DeFi ».
Cette métaphore est très efficace pour comprendre le modèle commercial de Sky.
Dans le système financier traditionnel, la banque centrale émet la monnaie et fixe le taux directeur, fournissant des fonds aux banques commerciales au prix de gros. Une fois les fonds obtenus, les banques commerciales décident elles-mêmes où investir pour capter la marge.
La structure de Sky est presque la transposition on-chain de ce modèle.
USDS et DAI sont la « monnaie » émise par Sky. Leur circulation totale dépasse 12 milliards de dollars, dont USDS a progressé de 74 % en 2025 pour atteindre environ 9,2 milliards. Les sUSDS (USDS mis en garantie), avec environ 5,5 milliards de dollars, deviennent la plus grande stablecoin à rendement sur la chaîne. 
Spark, Grove et Obex sont les « banques commerciales » de Sky (appelées officiellement Agents). Elles empruntent de l’USDS à Sky ; actuellement, l’ensemble représente environ 5,9 milliards de dollars, et leurs plafonds d’emprunt cumulés sont d’environ 17,5 milliards. Elles versent à Sky environ 3,8 % de taux d’intérêt de base. 
Spark se concentre sur les prêts crypto, c’est une version fork d’Aave V3, avec un TVL d’environ 6,8 milliards de dollars (données d’avril 2026) et des fonds déployés via des protocoles tels qu’Aave et Morpho.
Grove se concentre sur les actifs du monde réel et gère un TVL d’environ 2,6 milliards de dollars, dont 1 milliard investi dans des CLO de catégorie AAA (obligations adossées à des prêts d’entreprises garantis). Ses partenaires incluent BlackRock, Janus Henderson et Apollo. Obex est géré par Framework Ventures ; il détient environ 2,5 milliards de dollars d’USDS, et fait entrer des investisseurs professionnels dans l’écosystème Sky.
Sky tire aussi des revenus de deux sources additionnelles : les réserves en USDC détenues via Coinbase (le module d’ancrage PSM autorise l’échange entre USDS et USDC) et l’ancien coffre de prêts crypto en DAI.
Sky imprime de la monnaie, les Agents gagnent la marge, et Sky prélève une part de cette marge.
Le chiffre des revenus
Sur l’ensemble de l’année 2025, Sky Protocol enregistre environ 338 millions de dollars de revenus totaux du protocole, soit une hausse d’environ 10 %, tandis que les charges d’exploitation diminuent de 63 %. Le bénéfice annualisé du protocole est d’environ 168 millions de dollars. Pour le T1 2026, le revenu total sur le trimestre est d’environ 123,8 millions de dollars. Le T2 2026 affiche environ 107,4 millions de dollars de revenus totaux, soit +10,5 % en glissement annuel.
La Sky Frontier Foundation estime que le revenu total sur l’ensemble de l’année 2026 sera d’environ 611,5 millions de dollars, soit une hausse de 81 %.
Ces flux de revenus vont dans deux poches.
L’un correspond aux détenteurs de sUSDS. Au T2 2026, environ 53,91 millions de dollars sont distribués aux détenteurs de sUSDS via le Sky Savings Rate, soit environ 80 % des dépenses du protocole du trimestre. 
Un autre acteur, ce sont les détenteurs de SKY. Depuis son lancement en février 2025, le Smart Burn Engine achète des SKY sur le marché public avec les excédents du protocole et les détruit ; la première année, il a déployé environ 102 millions de dollars (environ 1 million par jour en moyenne). Sur l’ensemble de l’année 2025, les rachats s’élèvent à environ 96,8 millions de dollars. Le rendement actuel des détenteurs de SKY en staking est d’environ 4,2 %.
C’est précisément l’ancrage de l’évaluation « cinq fois » par Kendrick sur la valeur qui finit par aller aux détenteurs de SKY.
D’où viennent les cinq fois : un modèle de croissance en deux phases
L’analyse de Kendrick est divisée en deux étapes.
Étape 1 : l’objectif du coussin de réserves est atteint, le ratio de distribution augmente.
Sky détient aujourd’hui environ 90 millions de dollars de coussin de réserves (aggregate backstop capital) ; le protocole conserve une partie des revenus pour renforcer ce coussin. Au rythme actuel, Kendrick estime que le coussin atteindra environ 150 millions de dollars en huit mois. Si, en parallèle, le seuil de capital correspondant à 1,5 % de la circulation d’USDS est atteint, les fonds destinés aux récompenses de staking de SKY et aux rachats pourraient être doublés.
C’est un jugement plutôt prudent. Il ne dépend pas de la croissance de nouvelles activités : il ne dépend que de l’écoulement du temps et de l’accumulation naturelle des revenus existants.
Étape 2 : le plafond d’emprunt des agents est atteint, et le volume de revenus bondit.
Le plafond cumulé d’emprunt de Spark, Grove et Obex est de 17,5 milliards de dollars ; l’emprunt effectif actuel est de 5,9 milliards, soit un taux d’utilisation d’environ 34 %. Si les trois Agents empruntent jusqu’au plafond, et en supposant que l’écart de taux reste constant, les revenus peuvent encore augmenter de 2 à 3 fois.
En additionnant les deux phases : le ratio de distribution est doublé × le volume de revenus est multiplié par 2 à 3 ≈ la croissance de la valeur obtenue par les détenteurs de SKY est d’environ 4 à 6 fois. En prenant la valeur médiane, on obtient environ cinq fois.
L’hypothèse clé de ce modèle est que le rendement du staking de SKY reste proche de 4,2 %. Kendrick qualifie SKY de « token à rendement du staking » : le prix augmente avec la croissance des rendements. À taux de rendement constant, des récompenses plus élevées soutiennent un prix de token plus élevé.
Trois hypothèses à remettre en question
La logique du modèle de Standard Chartered est circulaire, mais chaque multiplicateur repose sur des hypothèses.
Hypothèse 1 : les Agents peuvent emprunter jusqu’à 17,5 milliards de dollars.
Dès 5,9 milliards à 17,5 milliards de dollars, il faut environ un triple de croissance. Cela dépend de la capacité de Spark à conserver sa part sur le marché du prêt crypto, de celle de Grove à continuer de trouver des actifs RWA de haute qualité, et de celle d’Obex à attirer suffisamment d’investisseurs externes. Dans un marché de prêts DeFi très concurrentiel (Aave, Morpho, Compound) et avec un environnement de taux susceptible d’évoluer, 17,5 milliards ne sont pas garantis.
Hypothèse 2 : l’écart de taux est stable.
Le taux d’intérêt de base de 3,8 % est fixé par la gouvernance de Sky et peut être ajusté à tout moment. Si la concurrence sur le marché des stablecoins s’intensifie (USDe d’Ethena, rendements natifs de l’USDC, revenus de réserve de Tether distribués directement, etc.), Sky pourrait devoir baisser ses taux pour maintenir l’attrait d’USDS. Une compression des taux réduit directement les revenus.
Hypothèse 3 : les revenus continuent de se diriger vers les détenteurs de SKY.
En mars 2026, la gouvernance de Sky a suspendu les opérations de rachat du Smart Burn Engine afin de préserver les excédents. Cela montre que la redistribution de la valeur aux détenteurs de SKY est pilotée par des décisions de gouvernance, et non automatiquement exécutée par le contrat. Quand les conditions de marché se dégradent, la gouvernance peut (et l’a déjà fait) choisir de préserver en priorité les actifs du protocole plutôt que de récompenser les détenteurs. SKY représente un droit potentiel sur les revenus résiduels, pas un engagement de rendement fixe.
Kendrick souligne lui-même le risque clé : « Si la croissance des stablecoins à rendement est plus lente que prévu, c’est le scénario présentant le plus grand risque pour cette thèse. »
Les principaux indicateurs à suivre
Ce qui détermine si SKY concrétise les attentes de Standard Chartered, ce sont quelques chiffres vérifiables en temps réel on-chain :
Taux de croissance de la circulation d’USDS (actuellement environ 9,2 milliards ; hypothèse implicite de Standard Chartered : atteindre environ 20 milliards d’ici la fin 2028) ;
L’évolution du taux d’utilisation des emprunts effectifs des trois Agents par rapport au plafond de 17,5 milliards ;
Le coussin de réserves atteindra-t-il 150 millions de dollars dans un délai de huit mois, soit 1,5 % d’USDS ?
Le montant mensuel de rachats du Smart Burn Engine revient-il à un niveau supérieur à 1 million de dollars par jour (reprise après l’arrêt de mars) et le rendement de staking de SKY reste-t-il au-dessus de 4 % ?
Ces chiffres n’ont pas besoin d’attendre la mise à jour du rapport de Standard Chartered : les données on-chain et les rapports trimestriels de la Sky Frontier Foundation fournissent un chemin de validation complet.
Le jugement d’investissement doit s’appuyer sur l’évolution réelle de ces indicateurs, et non sur les objectifs de prix de n’importe quel broker.