Je les ai traités comme s’il s’agissait de faits établis. Ils ne le sont pas. Ils sont constamment réévalués à mesure que de nouvelles informations arrivent, et peu d’éléments peuvent faire évoluer ce processus aussi rapidement que les données sur l’emploi et l’inflation. C’est pourquoi la combinaison de salaires non agricoles plus solides que prévu et l’approche d’une publication de l’IPC m’intéresse davantage que l’un ou l’autre chiffre pris isolément.
Un solide rapport sur la paie modifie le débat sur la politique parce qu’il laisse entendre que le marché du travail fournit encore suffisamment de soutien à l’économie. Cela ne veut pas automatiquement dire que la Réserve fédérale devrait relever ses taux. C’est, je pense, là que beaucoup de commentaires de marché deviennent inutilement binaires. Un emploi plus solide peut réduire l’urgence d’une politique plus accommodante, sans pour autant créer d’argument automatique en faveur d’une politique plus restrictive. La pièce manquante, c’est l’inflation, et c’est précisément pour cela que l’IPC compte autant en ce moment.
Quand j’examine ces situations, je me concentre moins sur la question de savoir si une publication unique est « favorable » ou « défavorable », et davantage sur ce qu’elle fait à l’éventail des décisions disponibles pour les décideurs. Si l’emploi reste résilient tout en montrant une certaine persistance de l’inflation, la Fed a moins de marge pour justifier une posture plus souple. Si l’emploi est solide mais que l’inflation continue de se modérer, l’interprétation devient différente. L’économie peut être capable d’absorber une politique restrictive sans exiger une nouvelle hausse des taux. Ces distinctions comptent, car les marchés réagissent souvent à la trajectoire de politique anticipée plutôt qu’aux données du jour en elles-mêmes.
C’est aussi pour cela que je pense que le CPI peut générer une volatilité disproportionnée, même lorsque le chiffre lui-même semble relativement ordinaire. Les marchés ne se demandent pas seulement si l’inflation a augmenté ou diminué. Ils se demandent si le résultat modifie la probabilité de différents scénarios de politique. Un écart limité par rapport aux attentes peut donc compter plus qu’un grand mouvement qui était déjà anticipé. La réaction porte au final sur l’écart entre ce que les investisseurs avaient anticipé et ce que la nouvelle information dit réellement.
Je le constate sans cesse en étudiant les flux de capitaux. Le positionnement peut devenir surchargé autour d’une interprétation macro particulière, surtout lorsque les traders ont passé des jours à construire une vision à partir des données sur l’emploi. Puis une autre publication arrive et les oblige à reconsidérer les hypothèses qui sous-tendent ce positionnement. Le mouvement qui en résulte peut sembler spectaculaire sur un graphique, mais en dessous, c’est souvent un processus assez simple : les anticipations changent, le risque est réduit ou ajouté, et les capitaux se déplacent vers la nouvelle distribution de probabilités perçue.
C’est là que je pense que les traders se méprennent parfois sur la relation entre le CPI et la Fed. Le CPI ne dicte pas mécaniquement quoi faire à la Réserve fédérale. Les responsables examinent un ensemble plus large de conditions économiques, et les marchés le savent. L’importance du CPI vient de l’information qu’il ajoute à ce tableau plus large. Des créations d’emplois solides ont déjà rendu la décision de politique plus complexe. Les données d’inflation peuvent soit renforcer cette complexité, soit en soulager une partie.
Pour moi, la question la plus utile n’est donc pas « Le CPI déclenchera-t-il une hausse des taux ? ». C’est « Quel type de résultat du CPI changerait de façon significative les attentes de politique monétaire créées par le rapport sur les salaires (payrolls) ? ». C’est une question beaucoup plus concrète, car elle m’oblige à définir l’information qui invaliderait réellement une vision.
Il y a un autre point subtil ici. Un rapport sur l’emploi solide peut d’abord être interprété comme négatif pour les actifs sensibles aux taux, car il réduit les attentes d’une politique plus facile. Mais cette réaction peut évoluer rapidement si les investisseurs pensent aussi que l’emploi plus solide signifie une activité économique plus robuste. La même donnée peut donc avoir des implications différentes selon ce qui inquiétait le marché au préalable. C’est pourquoi je fais rarement confiance à une première réaction prise comme histoire complète.
Le même principe s’applique à l’or. L’or est particulièrement sensible aux variations des attentes de taux réels, des attentes de politique monétaire et à la perception plus large du risque macroéconomique. Un marché du travail plus solide peut créer des tensions via le canal des taux, tandis qu’une inflation plus faible peut pousser les attentes dans une autre direction. Je préfère observer la façon dont l’or réagit aux données plutôt que décider à l’avance qu’une seule publication doit produire un résultat prédéterminé.
Pour les actions, la situation est également plus nuancée. Une économie plus solide peut soutenir l’activité des entreprises, mais une politique monétaire restrictive maintenue plus longtemps peut exercer une pression sur les valorisations et les conditions de financement. Cette tension signifie qu’un bon chiffre économique n’est pas automatiquement une bonne nouvelle pour chaque actif. Le marché doit concilier la croissance et le coût du capital.
C’est précisément là que je pense que la liquidité devient particulièrement importante. Autour des grandes publications macro, la liquidité peut s’amincir et le positionnement à court terme peut devenir instable. Un mouvement au-delà d’un niveau évident ne signifie pas nécessairement qu’une tendance durable a commencé. Parfois, il s’agit simplement des positions d’équilibre qui ont été construites autour de l’attente précédente. Je fais attention à savoir si le capital continue de bouger après la réaction initiale, ou si le mouvement perd rapidement sa participation.
Le comportement après le CPI peut donc nous en dire plus que les premières minutes suivant la publication. Si le marché reçoit le chiffre puis continue de réévaluer les taux, cela suggère que l’information a modifié l’attente de politique monétaire sous-jacente. Si le mouvement initial s’inverse rapidement, je deviens plus prudent quant au fait d’y voir un signal macro réellement significatif.
C’est aussi pour cela que je pense que la décision de la Fed elle-même ne devrait pas être vue indépendamment de la communication qui l’accompagne. Les marchés évaluent la trajectoire, pas seulement la prochaine réunion. Les décideurs peuvent maintenir les taux tout en paraissant plus restrictifs, ou prendre une décision qui semble restrictive tout en laissant les investisseurs moins inquiets concernant le resserrement futur. La distinction entre l’action et le message est facile à négliger et elle compte souvent pour le positionnement.
Je ne pense pas que l’approche la plus forte consiste à prédire le chiffre du CPI avant de le voir. Il y a très peu d’intérêt à forcer la certitude sur une information qui n’est pas encore arrivée. Je préfère plutôt définir les conditions dans lesquelles mon interprétation change. Des créations d’emplois solides ont déjà rendu le débat plus complexe pour une Fed soumise à moins de pression pour assouplir. Le CPI devient maintenant important parce qu’il peut soit renforcer cet argument, soit laisser de la place à une interprétation différente.
C’est la partie du trading macro que je trouve la plus utile. L’objectif n’est pas de deviner correctement chaque titre. Il s’agit de comprendre quelles informations changent la structure de la décision et lesquelles ne font que créer un bruit temporaire.
À l’avenir, je pense que le CPI devrait être vu moins comme un déclencheur d’un mouvement prédéterminé de la Fed, et davantage comme un test des hypothèses que les marchés ont construites après les données sur l’emploi. La question importante n’est pas de savoir si le chiffre est simplement bon ou mauvais. C’est de savoir si la nouvelle information sur l’inflation modifie ce que les investisseurs pensent que la Fed peut raisonnablement faire ensuite. Ce changement $ALLO des attentes — plutôt que la donnée elle-même — est là que commence la véritable réaction du marché.
