Goldman Sachs, Citigroup, Bank of America, UBS, Deutsche Bank, Mitsubishi UFJ : ces noms ont été rassemblés dans le même communiqué, annonçant la création conjointe d’une société pour émettre une stablecoin adossée au dollar. Depuis deux jours, dans les régions sinophones, la plupart des contenus se limitent à traduire la liste, puis à ajouter une phrase du style : “le secteur de la finance traditionnelle s’en mêle”. La liste est effectivement impressionnante, mais elle ne répond pas à la question la plus importante. Une fois cet argent entré, de quel côté le business des stablecoins penchera-t-il.
D’abord, clarifions les faits. Les 21 institutions signataires ont toutes confirmé leur intention de participer. En Amérique du Nord, on trouve encore Wells Fargo, Toronto-Dominion, des équipes d’entreprises comme les banques de l’US, des acteurs comme PNC, First Capital, ainsi que deux gestionnaires d’actifs, Fidelity et WisdomTree. En Europe, il y a Santander, BBVA, Crédit Agricole, Lloyds, la coopérative néerlandaise (Rabobank) et Deutsche Börse. En Afrique : Standard Bank. Au Moyen-Orient : Sirius.
L’entreprise n’a pas encore de nom et n’a pas été constituée officiellement. Le communiqué mentionne une “intention de création” et des “conditions de livraison”. Le plan prévoit que le socle de la structure sera mis en place au second semestre de cette année, et que les jetons seront lancés au premier semestre de l’année prochaine. Au départ, ce sera en dollars, puis extension vers l’euro et d’autres monnaies du G7. Rien n’est encore arrivé : on a simplement précisé le calendrier.
Les revenus du groupe d’émission ne proviennent que du côté des réserves : il collecte les dollars des utilisateurs pour acheter des titres à court terme et en capter les intérêts. La difficulté, depuis toujours, se situe côté distribution : comment faire en sorte que l’argent de l’utilisateur reste “posé” dans votre monnaie plutôt que dans celle des autres. Dans le projet de loi GENIUS, une disposition réécrit la relation entre ces deux extrémités : l’émetteur ne peut pas, du seul fait que vous détenez cette stablecoin, vous payer un quelconque intérêt ou avantage, sous quelque forme que ce soit. Les paiements en cash, en jetons ou toute autre contrepartie entrent dans le périmètre. Dès que cette règle est appliquée, la voie consistant à “acheter” les utilisateurs avec des rendements plus élevés est condamnée. L’utilisateur détient la monnaie de qui : le rendement est zéro partout. La seule comparaison possible devient alors : qui occupe la position où l’argent des utilisateurs est stocké.
Le rapport financier de Circle raconte cette réalité plus directement que n’importe quelle analyse. Au deuxième trimestre, ses revenus totaux, additionnés à ceux provenant des réserves, s’élèvent à 701 millions de dollars, et les intérêts sur réserves représentent 668 millions. Affirmer qu’il n’y a qu’un seul poste de revenus ne serait pas excessif. Sur le même trimestre, les coûts de distribution et de transaction atteignent 412 millions de dollars, dont la majeure partie est versée à Coinbase. À chaque fois qu’elle gagne un dollar d’intérêts sur ses réserves, plus de la moitié doit être reversée à la partie qui l’aide à conserver les utilisateurs. La loi l’empêche de donner l’argent directement aux utilisateurs : elle ne peut que le transférer aux canaux.
Fin juin, le groupe a déjà agi selon cette logique. Stripe, Visa, Mastercard, Coinbase, BlackRock et plus de 140 autres entreprises ont réuni Open USD. Le mécanisme précise que la grande majorité des gains provenant des réserves est redistribuée aux partenaires qui contribuent à la croissance, et que la société conserve seulement des frais de gestion. L’argent que Circle verse à Coinbase est, en pratique, directement intégré dans le design du produit.
À partir d’ici, la bataille sur les places à gagner devient claire. Elles n’ont pas besoin de surpasser qui que ce soit sur le taux de rendement : elles sont déjà positionnées dans des lieux clés — comptes courants d’entreprises, règlements transfrontaliers, clearing via des banques correspondantes. Les dollars des clients sont déjà entre leurs mains. #稳定币 pour elles ressemble davantage à un changement de rails de règlement pour des canaux existants qu’à une acquisition de clients “partant de zéro”.
Les taux d’intérêt, au contraire, sont favorables. Le taux des fonds fédéraux reste au-dessus de trois points. Lors de la réunion de septembre, le marché mise même sur des hausses. Chaque euro de monnaie “posée” dans les réserves rapporte désormais plus que ce moment l’an dernier. Les ennuis de l’émetteur n’ont jamais été de savoir si les taux sont hauts ou bas : le vrai risque est de savoir si l’argent restera bien chez lui.
USDT représente aujourd’hui une circulation d’environ 183,3 milliards de dollars. Sur les six derniers mois, l’essentiel est resté à peu près stable. $USDC correspond à environ 73,8 milliards ; en mars, on a déjà vu des niveaux plus élevés, puis cela a reculé jusqu’à un creux au début du mois d’août. Ce n’est que récemment que cela est remonté un peu. Morgan Stanley a début août abaissé Circle de “neutre” à “réduire”, et a coupé son objectif de cours à 38 dollars, en indiquant que la contraction de l’USDC révèle à quel point cette société dépend des revenus de ses réserves.
Mon avis : le tir du consortium bancaire ne recoupe pas vraiment la trajectoire de l’USDT. La position occupée par l’USDT se situe sur les marchés émergents, où il est utilisé comme cash et où il alimente une grande partie des cotations des plateformes via des règlements de gré à gré. Une monnaie bancaire conforme, orientée vers le règlement en gros entre institutions, ne peut pas s’implanter dans ces endroits-là en 2027. Ce qui est visé, c’est l’USDC : elle se dispute le même type de client — des dollars institutionnels au sein du cadre réglementaire américain. Ce client se soucie à la fois de la conformité et de savoir qui détient/ouvre le compte ; sur ces deux critères, les banques ont l’avantage.
Le point le plus fragile de cette projection, c’est le temps. Le “corps” de l’affaire ne sera constitué qu’au second semestre de cette année ; les jetons devront attendre le premier semestre de l’année prochaine. Les détails d’application de l’OCC ne seront finalisés qu’en novembre, puis il y aura une fenêtre de mise en œuvre. La lenteur de décision d’une coentreprise à 21 actionnaires, quiconque a déjà mené un projet multinational la connaît bien. En cours de route, si un actionnaire tombe ou si l’on change une version du discours, tout le calendrier est décalé : entre-temps, Circle aura largement le temps de changer plusieurs fois de partenaires de distribution.
Mais il se peut aussi que j’aie l’orientation inversée. Si, au final, cette monnaie n’est utilisée que comme moyen de règlement en gros entre banques — sans jamais être remise aux utilisateurs finaux — alors elle ne recouperait pas les clients de l’USDC, et tout ce qui précède ne tiendrait pas. Le communiqué mentionne aussi deux usages : le transfert en gros entre institutions et les paiements au détail. Jusqu’à quel niveau cela sera réellement mis en œuvre : il faudra attendre que le produit sorte.
Il existe enfin une autre variable côté règles, et elle joue en faveur des banques. Les banques font actuellement pression pour étendre l’interdiction de verser des intérêts (sur les stablecoins) au-delà des émetteurs, vers les entités liées et les plateformes d’échange, afin de fermer la possibilité de “rendre des intérêts en douce” aux utilisateurs via les canaux. Si cette disposition se retrouve réellement inscrite dans les règles finales, l’impact le plus lourd tombera sur la mécanique des récompenses USDC de Coinbase. Or le consortium bancaire n’a pas besoin de reverser des intérêts pour acquérir des clients.
Dans les prochains mois, cette affaire ne laissera probablement pas de traces visibles sur le marché : ce que l’on observe au début, c’est toujours la nature des changements structurels. Si quelqu’un veut suivre, il faut surveiller le volume en circulation de l’USDC : la page de transparence de Circle est mise à jour chaque semaine — qu’il diminue ou qu’il augmente, elle est plus honnête que n’importe quelle interprétation. Côté coentreprise, on peut observer si elle parvient réellement à s’enregistrer avant la fin de l’année, s’il y a un nom, et si des actionnaires se retirent en cours de route. Le jour où le nom sortira, l’affaire cessera alors d’être un communiqué et deviendra une entreprise.
D’abord, clarifions les faits. Les 21 institutions signataires ont toutes confirmé leur intention de participer. En Amérique du Nord, on trouve encore Wells Fargo, Toronto-Dominion, des équipes d’entreprises comme les banques de l’US, des acteurs comme PNC, First Capital, ainsi que deux gestionnaires d’actifs, Fidelity et WisdomTree. En Europe, il y a Santander, BBVA, Crédit Agricole, Lloyds, la coopérative néerlandaise (Rabobank) et Deutsche Börse. En Afrique : Standard Bank. Au Moyen-Orient : Sirius.
L’entreprise n’a pas encore de nom et n’a pas été constituée officiellement. Le communiqué mentionne une “intention de création” et des “conditions de livraison”. Le plan prévoit que le socle de la structure sera mis en place au second semestre de cette année, et que les jetons seront lancés au premier semestre de l’année prochaine. Au départ, ce sera en dollars, puis extension vers l’euro et d’autres monnaies du G7. Rien n’est encore arrivé : on a simplement précisé le calendrier.
Les revenus du groupe d’émission ne proviennent que du côté des réserves : il collecte les dollars des utilisateurs pour acheter des titres à court terme et en capter les intérêts. La difficulté, depuis toujours, se situe côté distribution : comment faire en sorte que l’argent de l’utilisateur reste “posé” dans votre monnaie plutôt que dans celle des autres. Dans le projet de loi GENIUS, une disposition réécrit la relation entre ces deux extrémités : l’émetteur ne peut pas, du seul fait que vous détenez cette stablecoin, vous payer un quelconque intérêt ou avantage, sous quelque forme que ce soit. Les paiements en cash, en jetons ou toute autre contrepartie entrent dans le périmètre. Dès que cette règle est appliquée, la voie consistant à “acheter” les utilisateurs avec des rendements plus élevés est condamnée. L’utilisateur détient la monnaie de qui : le rendement est zéro partout. La seule comparaison possible devient alors : qui occupe la position où l’argent des utilisateurs est stocké.
Le rapport financier de Circle raconte cette réalité plus directement que n’importe quelle analyse. Au deuxième trimestre, ses revenus totaux, additionnés à ceux provenant des réserves, s’élèvent à 701 millions de dollars, et les intérêts sur réserves représentent 668 millions. Affirmer qu’il n’y a qu’un seul poste de revenus ne serait pas excessif. Sur le même trimestre, les coûts de distribution et de transaction atteignent 412 millions de dollars, dont la majeure partie est versée à Coinbase. À chaque fois qu’elle gagne un dollar d’intérêts sur ses réserves, plus de la moitié doit être reversée à la partie qui l’aide à conserver les utilisateurs. La loi l’empêche de donner l’argent directement aux utilisateurs : elle ne peut que le transférer aux canaux.
Fin juin, le groupe a déjà agi selon cette logique. Stripe, Visa, Mastercard, Coinbase, BlackRock et plus de 140 autres entreprises ont réuni Open USD. Le mécanisme précise que la grande majorité des gains provenant des réserves est redistribuée aux partenaires qui contribuent à la croissance, et que la société conserve seulement des frais de gestion. L’argent que Circle verse à Coinbase est, en pratique, directement intégré dans le design du produit.
À partir d’ici, la bataille sur les places à gagner devient claire. Elles n’ont pas besoin de surpasser qui que ce soit sur le taux de rendement : elles sont déjà positionnées dans des lieux clés — comptes courants d’entreprises, règlements transfrontaliers, clearing via des banques correspondantes. Les dollars des clients sont déjà entre leurs mains. #稳定币 pour elles ressemble davantage à un changement de rails de règlement pour des canaux existants qu’à une acquisition de clients “partant de zéro”.
Les taux d’intérêt, au contraire, sont favorables. Le taux des fonds fédéraux reste au-dessus de trois points. Lors de la réunion de septembre, le marché mise même sur des hausses. Chaque euro de monnaie “posée” dans les réserves rapporte désormais plus que ce moment l’an dernier. Les ennuis de l’émetteur n’ont jamais été de savoir si les taux sont hauts ou bas : le vrai risque est de savoir si l’argent restera bien chez lui.
USDT représente aujourd’hui une circulation d’environ 183,3 milliards de dollars. Sur les six derniers mois, l’essentiel est resté à peu près stable. $USDC correspond à environ 73,8 milliards ; en mars, on a déjà vu des niveaux plus élevés, puis cela a reculé jusqu’à un creux au début du mois d’août. Ce n’est que récemment que cela est remonté un peu. Morgan Stanley a début août abaissé Circle de “neutre” à “réduire”, et a coupé son objectif de cours à 38 dollars, en indiquant que la contraction de l’USDC révèle à quel point cette société dépend des revenus de ses réserves.
Mon avis : le tir du consortium bancaire ne recoupe pas vraiment la trajectoire de l’USDT. La position occupée par l’USDT se situe sur les marchés émergents, où il est utilisé comme cash et où il alimente une grande partie des cotations des plateformes via des règlements de gré à gré. Une monnaie bancaire conforme, orientée vers le règlement en gros entre institutions, ne peut pas s’implanter dans ces endroits-là en 2027. Ce qui est visé, c’est l’USDC : elle se dispute le même type de client — des dollars institutionnels au sein du cadre réglementaire américain. Ce client se soucie à la fois de la conformité et de savoir qui détient/ouvre le compte ; sur ces deux critères, les banques ont l’avantage.
Le point le plus fragile de cette projection, c’est le temps. Le “corps” de l’affaire ne sera constitué qu’au second semestre de cette année ; les jetons devront attendre le premier semestre de l’année prochaine. Les détails d’application de l’OCC ne seront finalisés qu’en novembre, puis il y aura une fenêtre de mise en œuvre. La lenteur de décision d’une coentreprise à 21 actionnaires, quiconque a déjà mené un projet multinational la connaît bien. En cours de route, si un actionnaire tombe ou si l’on change une version du discours, tout le calendrier est décalé : entre-temps, Circle aura largement le temps de changer plusieurs fois de partenaires de distribution.
Mais il se peut aussi que j’aie l’orientation inversée. Si, au final, cette monnaie n’est utilisée que comme moyen de règlement en gros entre banques — sans jamais être remise aux utilisateurs finaux — alors elle ne recouperait pas les clients de l’USDC, et tout ce qui précède ne tiendrait pas. Le communiqué mentionne aussi deux usages : le transfert en gros entre institutions et les paiements au détail. Jusqu’à quel niveau cela sera réellement mis en œuvre : il faudra attendre que le produit sorte.
Il existe enfin une autre variable côté règles, et elle joue en faveur des banques. Les banques font actuellement pression pour étendre l’interdiction de verser des intérêts (sur les stablecoins) au-delà des émetteurs, vers les entités liées et les plateformes d’échange, afin de fermer la possibilité de “rendre des intérêts en douce” aux utilisateurs via les canaux. Si cette disposition se retrouve réellement inscrite dans les règles finales, l’impact le plus lourd tombera sur la mécanique des récompenses USDC de Coinbase. Or le consortium bancaire n’a pas besoin de reverser des intérêts pour acquérir des clients.
Dans les prochains mois, cette affaire ne laissera probablement pas de traces visibles sur le marché : ce que l’on observe au début, c’est toujours la nature des changements structurels. Si quelqu’un veut suivre, il faut surveiller le volume en circulation de l’USDC : la page de transparence de Circle est mise à jour chaque semaine — qu’il diminue ou qu’il augmente, elle est plus honnête que n’importe quelle interprétation. Côté coentreprise, on peut observer si elle parvient réellement à s’enregistrer avant la fin de l’année, s’il y a un nom, et si des actionnaires se retirent en cours de route. Le jour où le nom sortira, l’affaire cessera alors d’être un communiqué et deviendra une entreprise.