La Banque des règlements internationaux (BRI), forte de son surnom de « banque centrale des banques centrales », a récemment tenu, par la voix de son directeur général De Cos, des propos assez mesurés : les stablecoins « ne peuvent pas offrir une solution de paiement fiable », et les dépôts tokenisés seraient plus appropriés. Dit sans détour, cela revient à dire : tu es bien, mais tu n’es pas à la hauteur.

Le système des banques centrales n’a jamais porté les stablecoins dans son cœur, et ce n’est pas d’hier ; en ce sens, cette phrase n’a rien de très neuf. Ce qui m’a toutefois interpellé, c’est qu’au milieu des trois raisons avancées par De Cos pour étayer sa conclusion, se cache une peur presque assumée. En suivant cette peur, on comprend aussi la faille commune, présente dans les cadres réglementaires des cinq juridictions, mais que כמעט personne n’a vraiment mise au jour.

Saignée des banques : l’angoisse existentielle “pour la protection du consommateur”

La première raison donnée par De Khos, c’est que les stablecoins provoquent une “saignée des banques”. Les consommateurs transfèrent leurs dépôts vers les stablecoins : l’argent dont dispose la banque diminue, sa capacité de prêt se contracte, et finalement les coûts d’emprunt pour l’économie réelle montent. Pris isolément, ce raisonnement ne pose pas de problème. Mais si on le met en parallèle avec la conclusion “les stablecoins ne sont pas fiables”, on a l’impression qu’il y a une vitre à moitié : si c’est quelque chose vraiment peu fiable, pourquoi les consommateurs iraient-ils volontairement le choisir ?

En clair, il ne craint pas l’effondrement des stablecoins ; il craint qu’ils soient suffisamment “bons” pour donner envie aux gens de déplacer leurs dépôts. Ce qui ne marche pas n’a généralement pas besoin que la banque centrale vienne le réfuter spécialement. Les choses qui doivent être réfutées sont souvent celles qui s’améliorent, qui commencent à former une énergie d’alternative. Donc, le point vraiment gênant de cette actualité, c’est que la BRI dit en paroles : “les stablecoins ne vont pas”. Mais la réalité qu’elle décrit, c’est plutôt : “les stablecoins vont trop bien, il faut vite les contenir”. Sous une dénégation technique, il y a une peur structurelle : si les stablecoins continuent de gonfler selon une taille de 3 700 milliards, tôt ou tard, le bassin de dépôts à faible taux du système bancaire finira par se fendre, avec une brèche impossible à colmater.

Pourquoi maintenant : un décalage temporel facile à négliger

À y penser, le moment choisi par De Khos pour cette prise de position est très judicieux : il tombe juste après la sortie du rapport de surveillance du FSI. Le rapport compare les cadres de régulation des stablecoins dans cinq endroits : les États-Unis, l’Union européenne, le Royaume-Uni, Hong Kong et Singapour. La conclusion n’est pas compliquée : aux États-Unis, c’est plus strict ; à Hong Kong, au Royaume-Uni et dans l’UE, c’est relativement plus souple.

En superposant ces deux choses, on voit clairement le calcul de la BRI. Le signal réellement révélé par la comparaison des cinq zones, c’est que la régulation mondiale est en train de se diviser. Aux États-Unis, on enferme l’émetteur de stablecoins dans un rôle de “simple canal” : pas de prêt, pas de mise en garantie, pas non plus d’autorisation d’utiliser des fonds propres pour faire du trading. À Hong Kong, au Royaume-Uni et dans l’UE, en revanche, une fissure reste ouverte : les sociétés liées peuvent faire d’autres choses.

Quand la BRI a commencé à parler de cette faille à peine visible, ce n’était manifestement pas pour faire un exposé académique. C’était plutôt comme si elle tendait une règle aux régulateurs qui hésitent encore, afin de redessiner, avec “des dépôts tokenisés”, qui est le véritable “candidat” aux paiements on-chain. Les stablecoins sont comme un enfant né hors mariage ; les dépôts tokenisés, l’enfant légitime. Avant que la fracture ne s’élargisse, la BRI veut d’abord s’emparer du droit de définir le mot “sécurité”.

La “fissure” de “ne s’occuper que de l’entité émettrice, pas du groupe”

Dans le rapport du FSI, il y a en fait une phrase facile à laisser passer : les restrictions ne concernent généralement que l’entité qui émet les stablecoins, et ne s’étendent pas à tout le groupe d’entreprises.

L’impact de cette phrase n’est pas négligeable. Aux États-Unis (loi GENIUS), on consacre une grande partie à faire de l’émetteur de stablecoins une “machine de remboursement pur”, mais on n’arrive pas à contrôler la filiale de prêt sous le même toit. Le niveau d’émission est bien séparé, mais au niveau du groupe, ce sont toujours les capitaux qui s’accumulent qui peuvent être mis en garantie, prêtés et utilisés pour du trading pour compte propre.

Le fait que cette faille existe fait que les trois mots “régulation très stricte” ont quelque chose de moins convaincant. Mais cela révèle aussi, en passant, une autre chose : les régulateurs ne seraient peut-être pas totalement sûrs de ce qu’ils régulent. Ils considèrent les stablecoins comme une espèce indépendante ; or la partie réellement épineuse des stablecoins n’a jamais été le jeton lui-même, mais plutôt la piscine de capitaux derrière le jeton, et le chemin par lequel ces capitaux circulent rapidement vers d’autres filiales.

La BRI a vu cela, et donc elle n’a pas dit “renforçons la régulation des stablecoins”. Elle a plutôt dit, tout simplement, “changeons de produit” : des dépôts tokenisés. La raison est simple : dès sa naissance, un dépôt tokenisé porte des gènes de compte bancaire ; chaque transfert tombe sous le regard du système bancaire existant. Ce que la BRI veut vraiment, ce n’est pas de mettre les stablecoins sous contrôle, mais de faire en sorte que, dès le départ, la “monnaie on-chain” n’ait aucune chance de survivre de manière autonome.

Anti-consensus : la “négation” de la BRI confirme au contraire l’irréversibilité des stablecoins

Dans la rédaction habituelle, on pourrait tirer une conclusion à ce stade : les doutes de la BRI sur “le rêve monétaire” des stablecoins leur jettent un froid, et l’avenir appartient aux dépôts tokenisés.

Mais je veux proposer un jugement un peu à contre-courant. Sauf si les banques centrales mondiales arrivent vraiment à sortir un système de dépôts tokenisés plus “bon marché”, plus ouvert et plus proche d’une expérience pair-à-pair que les stablecoins — pour l’instant, il est loin d’y arriver — alors la parole de la BRI ne réduira pas les stablecoins. Elle pourrait au contraire accélérer leur passage d’un “expérimentations monétaires floues” à un système parallèle que les autorités devront traiter sérieusement. Lorsqu’un produit oblige une banque centrale à venir le réfuter de façon spécifique, c’est généralement qu’il est devenu trop grand pour être ignoré.

Les dépôts tokenisés ont un défaut congénital : ce sont toujours des dettes de banque. La structure de coûts de la banque, les charges KYC/AML, les limites de compensation : tout est hérité. Si les stablecoins peuvent gonfler jusqu’à une taille anticipée de 3 700 milliards, c’est justement parce qu’ils contournent ces éléments. Faire revenir les utilisateurs de stablecoins vers des dépôts tokenisés, en clair, c’est les ramener dans le système bancaire, leur faire à nouveau payer des coûts que, justement, ils voulaient éviter. Je ne pense pas que cela se produise.

Un problème qui empêche de dormir

Ce que la BRI a réellement exposé cette fois-ci, ce n’est pas le risque même des stablecoins, mais la peur profonde du système des banques centrales face à l’image “quand les dépôts quittent la banque”. Cette peur ne disparaîtra pas automatiquement parce qu’un rapport sort ou qu’une prise de position est faite ; elle reviendra plutôt à chaque tournant de l’expansion des stablecoins, avec un autre nom de régulation.

Donc la dernière image à laquelle j’arrive ressemble à ceci : une start-up de la blockchain s’apprête à transférer les dépôts de l’entreprise vers un fonds monétisé sous forme de jetons, offrant un rendement plus élevé et des règlements plus rapides, le tout sans passer par une banque. Le conseil d’administration de la banque voit ce projet. Certains se souviendront peut-être de la phrase de De Khos “les stablecoins ne sont pas fiables”. Mais ce qui les empêche vraiment de dormir, c’est sans doute le chiffre, dans la colonne de gauche du bilan, demain matin.

L’argent qui disparaît de leurs comptes de dépôt ne s’est pas évaporé. Il a simplement changé d’étiquette : il ne s’appelle plus “dépôt” et il s’est dirigé vers un endroit qui n’a pas besoin de banques. Combien de temps le système bancaire pourra-t-il encore se protéger avec trois mots : “pas fiable” ?