大仁Jaron

隨着OpenAI及其他科技巨頭紛紛推出自研芯片，分析師們開始認爲， $英偉達 (NVDA.US)$ 在先進AI芯片領域的近乎壟斷地位正面臨「威脅」。
週二（8月25日），OpenAI公佈了公司首款定製推理芯片Jalapeno的技術細節，宣稱該芯片的響應速度和能效表現已超越了英偉達的GB300。當下， $谷歌-C (GOOG.US)$ 、 $亞馬遜 (AMZN.US)$ 、 $Meta Platforms (META.US)$ 等也都在開發自己的AI芯片。
Yole Group技術分析師Adrien Sanchez表示，Jalapeno是一款專爲推理設計的芯片，這表明「超大規模雲服務商（hyperscaler）設計的芯片已經能夠在推理能效方面媲美甚至超過英偉達Blackwell級GPU」。
Sanchez稱，儘管英偉達目前仍掌握着「絕大多數」AI算力市場，並憑藉CUDA軟件平台形成了強大的生態鎖定，但OpenAI的新芯片「對英偉達的推理業務利潤率構成了威脅，而推理恰恰是目前增長最快的領域」。
OpenAI一直是英偉達GPU的重要大客戶，大量採購英偉達芯片來訓練和運行大型AI模型。如今擁有自己的芯片，可能會改變雙方的合作關係。
Omdia高級首席分析師Alexander Harrowell評論稱，Jalapeno是一個「令人印象深刻的成果，尤其是在能效方面」。在大規模部署情況下，這款芯片將節省電力和冷卻成本，降低配電基礎設施的需求，並顯著改善單位經濟效益。
TrendForce分析師Fion Chiu稱，OpenAI的定製芯片可能會逐步降低公司在推理任務上對英偉達的依賴。
不過，Chiu仍認爲，「鑑於英偉達GPU具備廣泛的可編程性、強大的性能、成熟的軟件生態，以及處理各種工作負載的能力，英偉達GPU仍將發揮重要作用」。
研究機構SemiAnalysis表示，其團隊曾訪問OpenAI實驗室，並對Jalapeno進行了基準測試。結果顯示，在幾乎所有測試場景中，Jalapeno的每瓦性能都超過了英偉達Blackwell。
不過，SemiAnalysis也指出，這一比較「存在一定程度的不完整和不公平」，因爲Jalapeno採用了更新一代的HBM4內存，因此更適合與英偉達的Rubin平台進行同類比較。
SemiAnalysis文章還指出：「Vera Rubin系統目前已經開始向客戶出貨，而OpenAI還需要一段時間才能讓Jalapeno從工程樣品階段走向更成熟的產品。」
近幾年，谷歌推出了用於AI訓練和推理的新芯片，並將其稱爲張量處理器（TPU）。Meta也表示，已同意採用基於博通技術的定製AI芯片。
Anthropic則表示，未來10年將承諾向AWS技術投入超過1000億美元，其中包括亞馬遜自研AI芯片Trainium的現有及未來版本。
Omdia分析師Harrowell表示，預計到2028年，這類定製ASIC芯片的出貨量將超過GPU。不過，由於GPU價格明顯更高，ASIC在營收規模上超過GPU還需要更長時間。
「這是英偉達面臨的最大競爭威脅，因爲AI基礎設施資本支出中約有一半來自超大規模雲服務商，而這些公司要麼已經擁有自研芯片項目，要麼完全有能力新建這樣的項目。」
此外，Cerebras、SambaNova、D-Matrix、Etched、Fractile等初創公司也在開發AI芯片。

6 月，外国投资者向美国金融市场合计净流入 1335 亿美元，但同期抛售了 290 亿美元短期国库券。
两组数据折射出同一个月内两股截然不同的资金流向：大部分流入资金涌向美股市场，但市场对美国政府债务的需求显著走弱。外国买家购入 1814 亿美元美国股票，却仅买入 68 亿美元长期国债；在短期债券端，他们减持了常被用作现金蓄水池的短期国库券。
这一资金分化现象，也解释了为何稳定币被纳入美国政府的债务应对策略。Tether、Circle 这类稳定币发行方，会将支撑代币价值的大部分储备资产配置在短期国库券及同类资产上。倘若海外买家持续减持国库券，规模不断壮大的稳定币赛道，或将成为另一股规模可观、潜力可与海外资金比肩的需求力量。6 月的数据显示该行业已经具备足够体量，但近期代币增发规模很小，并不足以解释此次 290 亿美元的抛售行为。
外国投资者更青睐股票，而非类现金债务
美国财政部国际资本报告，简称 TIC 报告，是记录美国与全球其他地区资金往来的月度报告。报告同时统计证券买卖与短期银行资金流动，因此表头总数据往往会掩盖底层截然不同的投资决策。
6 月海外投资者资金行为简表：
股票投资 1814 亿美元的数值之所以会高于整体 1335 亿美元的流入总额，是因为总数据是大量资金流入流出相互抵消后的结果。国库券抛售、以及银行资产负债表项下流出的 344 亿美元，抵消了一部分股票买入的资金；同时美国居民也通过购买境外证券向海外输出资本。
尽管统计逻辑较为复杂，但核心信息十分清晰：外国投资者仍在持续配置美国资产，尤其看好美国企业股权；但他们对政府债务的配置意愿低迷，还从短期债务品种中撤出资金。
短期国库券是美国政府发行的一年期及以内债务凭证。由于本金兑付快、市场流动性充足，国库券常被视作现金的近似替代品，各国央行、企业、货币基金以及稳定币发行商都愿意配置该资产。
海外机构持有的美国短期国债，从 5 月的约 1.43 万亿美元降至 6 月的 1.40 万亿美元。6 月减持规模约为 5 月持仓的 2%。这已经是连续第二个月减持：5 月外国投资者抛售 435 亿美元，6 月抛售 290 亿美元，两个月累计减持规模约 725 亿美元。
现有数据无法直接确定投资者抛售的背后动因，有可能是常规现金管理操作，也可能是资产配置转向其他品类。综合数据可以看出海外资金对美国市场采取分化配置：买入股票、缩减国库券持仓，但整体资金依旧净流入美国。同时解读财政部分国别数据表时需要谨慎，证券资产通过托管机构登记记录，会掩盖资产实际持有人的所属国家。
稳定币如何将美元转化为国库券需求
通过一笔简单交易，就能理解稳定币与国库券之间的关联：用户向发行方支付 1 美元，获得 1 枚美元稳定币。发行方承担用户赎回兑付 1 美元的义务，因此会把储备资金投向可以快速变现的资产。短期国库券就十分契合该需求，市场上很难找到其他可以像国库券一样高效快速变现的资产。
一旦发行方购入国库券，用户对数字美元的需求，就间接转化成对美国政府债务的需求。用户不需要证券账户，也不用访问财政部直接投资平台，储备资产的投资全部由稳定币公司在后台完成。
《GENIUS 法案》正式确立了这套运作模式，法案要求受监管的支付类稳定币必须持有高流动性储备。美国财政部 8 月 17 日发布的拟议规则，进一步完善联邦层面监管框架，现金、短期美债以及相关回购协议都被列为优先认可的储备资产。
CryptoSlate 此前分析过，该法案为美元代币打通联邦监管路径，同时将储备资产设计、准入细则交由监管机构制定。
Tether 的体量就足以体现头部发行机构的规模。其二季度鉴证报告显示，直接持有的短期国库券规模达 1149.6 亿美元，另外还有 256.2 亿美元隔夜及定期回购头寸。6 月外国投资者 290 亿美元的抛售规模，大约相当于 Tether 直接国库券持仓的四分之一。
该对比仅用于体量参照，TIC 报告的数据并不能证明海外机构卖出的债券，被 Tether 或者其他发行方直接接手。
USDC 的发行方 Circle 也采用同类储备模式。根据其储备披露文件，绝大多数 USDC 储备存放于 Circle 储备基金，该基金由贝莱德管理，属于政府货币市场基金，可以配置现金、短期国库券以及隔夜美债回购产品。
虽然 Tether 与 Circle 储备架构存在差异，但二者都把市场对数字美元的需求，转化为对美国类现金资产的配置需求。
稳定币有望成为美国政府期待的接盘买家
不难理解美国政府为何对稳定币寄予厚望。境外用户可以持有、转账美元稳定币，无需亲自购买美债；而稳定币发行方会把储备资金投向国库券或回购市场。美元可以流转到海外用户手中，储备带来的买盘需求又回流美国金融体系。
但这套机制只有在稳定币流通规模扩张，或是发行方调仓置换其他资产时，才会新增美债买盘。Tether 二季度末 USDT 流通量 1846 亿美元，对比一季度末仅增加约 4.46 亿美元。DefiLlama 数据显示，截至 8 月 21 日，全市场稳定币总规模约 3021 亿美元，三十日内小幅下跌 0.14%。
以上数据推翻了一个简单推论：新增代币发行并没有承接那 290 亿美元的国库券抛压，发行机构只是对现有储备做内部调仓。公开数据也没有证据表明，海外持有者直接把债券转手卖给稳定币企业。这套机制同样存在反向运行的风险：当大量用户赎回稳定币，发行方需要兑付现金，就有可能卖出国库券，或是任由债券到期兑付。稳定币可以成为美债的重要买方，但自身也会出现买入、抛售的周期波动。
下一期 TIC 报告将于 9 月 16 日发布，覆盖 7 月数据。两大核心观察指标：海外机构短期国库券持仓、全市场稳定币流通总量。如果海外继续第三个月减持，而稳定币供应量保持平稳，美债的需求缺口就会持续存在；若稳定币流通量抬升，发行方披露的国库券头寸同步扩大，则代表这一类新买家正在加大入场力度。受托管记账模式影响，两组数据很难做到精准一一对应。
总结来看，6 月外国投资者依旧在配置美国资产，只是资金大量涌入股市，削减了短期政府类现金债券的持仓。稳定币发行机构手握千亿级别美债仓位，已经是美债需求端不可忽视的参与方。Tether 二季度的规模增量，完全不足以解释 6 月的大规模抛售。
海外需求走弱的短期美债赛道上，美国正在为一类潜力巨大的新买家搭建监管规则。数字美元和美国政府融资之间形成的这条纽带，正是此次 290 亿美元国库券抛售事件值得关注的核心原因。

科技股的近期調整並非AI敘事的終結，但市場正在經歷一場深刻的定價邏輯重構。
英偉達一度連續七個交易日下跌，納斯達克承壓，高盛One-Delta交易台負責人Rich Privorotsky指出，此輪科技股拋售難以歸因於單一催化劑，而是信用市場、供應鏈預期與政策環境三重壓力疊加的結果。他警告稱，「信用市場正在提出股票市場此前基本忽視的問題」。
這場重估已在估值層面留下清晰印記。費城半導體指數的24個月遠期市盈率已從21至22倍壓縮至約15倍，結果的可能區間正在顯著擴大。核心問題也隨之發生轉變——從"AI能做什麼"，演變爲"誰來爲它的運轉買單"。
信用市場率先發出警報
股票市場長期對AI基礎設施投資的可持續性保持樂觀，但信用市場的態度正在悄然轉變。
Privorotsky指出， $英偉達 (NVDA.US)$ 與 $博通 (AVGO.US)$ 的信用違約互換（CDS）利差已大幅走闊，市場開始聚焦於AI融資的兜底安排以及表外承諾問題。這一擔憂正在向更廣泛的半導體板塊傳導，成爲此輪估值重估的重要推手。
信用市場的邏輯與股票市場存在本質差異：前者更關注現金流的確定性與債務償還能力，而非遠期增長潛力。當CDS利差擴大時，意味着債券投資者開始對AI資本開支的回報路徑產生疑慮——這一信號往往比股票市場更早、也更難被忽視。
庫存積累隱憂浮現
與此同時，半導體供應鏈層面的對話正在發生微妙轉變，市場開始討論部分環節的庫存積累風險。
Privorotsky援引的行業數據顯示，受半導體制造商資本開支意願持續高漲驅動，晶圓製造設備（WFE）製造商訂單積壓大幅攀升。相關機構已上調全球WFE市場預測：2026年市場規模預計達1503億美元，同比增長36%；2027年升至2175億美元，同比增長45%；2028年進一步擴至2809億美元，同比增長29%。
然而，這組數字在呈現AI資本開支熱度的同時，也隱含着另一層風險——當前端設備訂單持續堆積，一旦終端需求節奏與預期出現偏差，供應鏈的庫存壓力將迅速顯現。這正是市場對話開始轉向的核心原因。
電力瓶頸與政策阻力制約建設節奏
除資金與供應鏈層面的壓力外，數據中心的實際落地正面臨來自現實世界的摩擦。
Privorotsky指出，電力瓶頸與圍繞數據中心建設日益增多的政策阻力，正在爲AI基礎設施的擴張速度和最終規模帶來不確定性。這一矛盾在政治層面同樣有所體現：兩黨候選人都在逐漸意識到，AI的收益是全國性的、分散的，且往往需要數年才能兌現；而建設成本卻是本地化的、集中的，且是即時發生的。
這種"收益滯後、成本前置"的結構性矛盾，使得地方政府和社區對數據中心項目的態度趨於審慎，進而對整體建設時間表構成壓制。
AI硬件需求或重新分配而非消失
儘管上述壓力真實存在，Privorotsky並不認爲AI投資敘事就此終結，但他強調結果的可能區間正在擴大。
在硬件需求層面，他關注到一個潛在的結構性變量：以Safe Superintelligence Inc.（SSI，由Ilya Sutskever創立）爲代表的新一代AI模型，正在探索基於測試時訓練（TTT）的持續學習架構。與傳統預訓練範式不同，這類系統允許模型在推理過程中實時更新自身參數，將每次交互轉化爲真實的學習過程。
若持續學習技術得以實現，可能削減對超大規模預訓練集群的依賴，但Privorotsky對"算力總需求下降"的判斷持保留態度。他認爲，更可能的結果是算力消耗的重新分配——從前期大規模訓練轉向持續的推理端計算，而非需求的整體萎縮。
對於市場短期走勢，他指出英偉達業績、PCE數據及聯儲局相關官員講話等近期催化劑或能爲市場提供支撐，但也坦言當前時點對於全面重新入場仍略顯偏早。他的基本判斷是：AI估值將經歷階段性壓縮，隨後隨着盈利預測滾動至2027至2028財年，市場將重新追逐——屆時估值的合理性將更易得到支撐。