刚刚喝咖啡的时候翻完TermMax清算文档，我注意到一个细节，物理交割那一节，只写了FT持有者按比例分配资产，XT没有被提过一次
我又翻回看 FT/XT机制页面，上面写着"在任何时刻，1 FT + 1 XT = 1 债务代币"
两个说法放在一起，让我不舒服。如果XT不参与分配，那等式右边的1，在坏账时站不住。XT持有者承担了不成比例的违约风险，清算时可能归零，而FT持有者通过物理交割拿到了底层资产。FT和XT之间存在一个隐含的优先级分层，但文档从没有明确说过"XT是劣后级"
风险页面也没有XT持有者的保护机制。物理交割被列为"贷方保护机制"但这里的"贷方"指的是FT持有者，不是XT持有者。
这不是一个披露问题，是一个定价问题。如果XT的参与者没有意识到其劣后地位，会按FT+XT=1的逻辑给XT定价，认为风险是对称的。但实际上，违约风险几乎全部压在XT上。当违约风险上升时，XT的价格应该比FT敏感得多。如果市场没有表现出这种敏感性，说明XT被错误定价了
#termmax @TermMax
我还注意到，协议从每笔清算中收取5%罚金进入储备金库，但储备金是否用于补偿FT持有者，文档没有说明。如果储备金不保护FT，那FT的"确定性"完全依赖于抵押品价值和清算效率，这两个条件在大多数场景下成立，但不是绝对的
我想到一个问题，如果XT的劣后地位被市场充分定价，XT的流动性会下降，因为没有人愿意持有劣后级；FT的折价会收窄，因为它的确定性更强。FT+XT=1这个等式会在市场层面被重新定价，不是数学上的不成立，而是市场会要求XT提供额外的风险溢价来补偿它的劣后地位。到那个时候，这个等式反而会更真实，因为它包含了风险的定价
#termmax @TermMax
我又翻回看 FT/XT机制页面，上面写着"在任何时刻，1 FT + 1 XT = 1 债务代币"
两个说法放在一起，让我不舒服。如果XT不参与分配，那等式右边的1，在坏账时站不住。XT持有者承担了不成比例的违约风险，清算时可能归零，而FT持有者通过物理交割拿到了底层资产。FT和XT之间存在一个隐含的优先级分层，但文档从没有明确说过"XT是劣后级"
风险页面也没有XT持有者的保护机制。物理交割被列为"贷方保护机制"但这里的"贷方"指的是FT持有者，不是XT持有者。
这不是一个披露问题，是一个定价问题。如果XT的参与者没有意识到其劣后地位，会按FT+XT=1的逻辑给XT定价，认为风险是对称的。但实际上，违约风险几乎全部压在XT上。当违约风险上升时，XT的价格应该比FT敏感得多。如果市场没有表现出这种敏感性，说明XT被错误定价了
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我还注意到，协议从每笔清算中收取5%罚金进入储备金库，但储备金是否用于补偿FT持有者，文档没有说明。如果储备金不保护FT，那FT的"确定性"完全依赖于抵押品价值和清算效率，这两个条件在大多数场景下成立，但不是绝对的
我想到一个问题，如果XT的劣后地位被市场充分定价，XT的流动性会下降，因为没有人愿意持有劣后级；FT的折价会收窄，因为它的确定性更强。FT+XT=1这个等式会在市场层面被重新定价，不是数学上的不成立，而是市场会要求XT提供额外的风险溢价来补偿它的劣后地位。到那个时候，这个等式反而会更真实，因为它包含了风险的定价
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