Beaucoup de gens comprennent 7709 comme :
SK Hailix monte de 1 %, 7709 monte de 2 %.
Ça a l’air très simple.
Et beaucoup de gens pensent même que c’est plus sûr que les contrats perpétuels, car il n’y a pas de ligne de liquidation clairement définie : contrairement aux comptes de contrat, il ne peut pas « exploser » soudainement.
Mais une fois que vous comprenez vraiment son mécanisme de rééquilibrage quotidien, vous réalisez :
7709 n’est pas juste une « double dose de Hailix ».
En essence, c’est une stratégie à long terme qui fonctionne de façon mécanique : elle poursuit la hausse et élimine la baisse, en supportant en continu les pertes liées à la volatilité ; en plus, elle doit aussi payer le financement et les coûts dérivés, le tout avec effet de levier.
Il supporte des effets de trajectoire négatifs similaires à ceux du Short Gamma côté vendeur d’options, mais il ne reçoit pas la compensation en IV et en Theta qui reviendrait normalement au vendeur d’options.
C’est la raison centrale pour laquelle je pense qu’il est naturellement à EV négative.
I. Pourquoi 7709 doit-il rééquilibrer sans cesse ?
Supposons que la valeur liquidative du fonds soit 100 et que le levier cible soit de x2 ; il doit alors maintenir une exposition Hynix de 200.
Si Hynix monte de 10 %, le fonds gagne environ 20, et la valeur liquidative devient 120.
Les 200 positions initiales, après la hausse, valent 220.
À ce moment-là, l’effet de levier réel devient :
220 ÷ 120 = 1,83 fois.
Pour revenir à x2, l’exposition cible du fonds devrait être :
120 × 2 = 240.
Donc il doit ajouter 20 d’exposition seulement après que Hynix ait déjà augmenté.
À l’inverse, si Hynix baisse, la valeur liquidative du fonds chutera plus vite que la valeur de la position, et le levier réel dépassera alors x2.
Pour revenir à un levier x2, il doit vendre une partie de la position après que Hynix a déjà baissé.
Ainsi, le sens de rééquilibrage de ce type d’ETF à effet de levier est toujours :
Acheter après la hausse ;
Réduire la position après la baisse.
C’est-à-dire le schéma standard de :
Acheter haut et vendre bas.
II. Pourquoi dis-je que chaque rééquilibrage fait perdre de l’argent ?
Quand je parle ici de « perdre de l’argent », je ne veux pas dire qu’au moment où l’ordre est exécuté, l’écran affiche immédiatement une perte.
Ce n’est pas pour dire :
Chaque rééquilibrage n’est qu’une réaction différée à un mouvement déjà passé.
Hynix est déjà passée de 100 à 110, le fonds constate seulement que son levier est insuffisant, puis ajoute des positions autour de 110.
Mais le bon moment pour augmenter l’exposition est avant la hausse, ou au moins pendant la hausse.
Quand le prix a déjà fini une hausse avant d’acheter, le prix d’achat sera forcément plus élevé.
De la même façon, Hynix est déjà passé de 100 à 90, le fonds ne réalise qu’alors que son levier est trop élevé, puis réduit sa position autour de 90.
Le bon moment pour réduire l’exposition est avant la baisse, ou au moins pendant la baisse.
Mais quand le prix a déjà baissé pendant un certain temps avant de vendre, le prix de vente sera forcément plus bas.
Donc, du point de vue de l’objectif « maintenir en continu un levier x2 », chaque rééquilibrage comporte un fait incontestable :
Il est toujours en retard.
À la hausse, il gagne moins que ce qu’il aurait pu gagner en augmentant l’exposition à temps ;
Lors de la baisse, il supporte davantage de pertes qu’il aurait pu éviter en réduisant plus tôt son exposition.
C’est la perte causée par le rééquilibrage différé.
Bien sûr, certains objecteront :
Acheter après la hausse : si le marché continue ensuite de monter, la nouvelle position ne peut-elle pas aussi gagner de l’argent ?
Bien sûr.
Mais ce sont les gains de la phase suivante.
Après les mouvements suivants, le fonds ajustera à nouveau sa position en fonction des nouvelles hausses et baisses.
On ne peut pas utiliser la hausse possible de la phase suivante pour nier la perte d’opportunité déjà subie dans la phase précédente, parce que le fonds n’a pas maintenu à temps son exposition x2.
Plus précisément :
Les mouvements passés déterminent pourquoi rééquilibrer et combien rééquilibrer ;
Le rééquilibrage actuel redéfinit l’exposition au risque future ;
Les mouvements futurs déterminent le gain ou la perte réelle après la nouvelle position ajoutée.
Mais par rapport à une stratégie idéale capable de maintenir en temps réel un levier x2, la perte due au rééquilibrage retardé a déjà eu lieu.
III. Même en cas de hausse unidirectionnelle, le rééquilibrage quotidien entraîne aussi un « retard de rendement »
C’est un point particulièrement important.
Certains penseront que, tant que Hynix continue de monter et que 7709 augmente en ajoutant sans cesse des positions, on peut obtenir un excellent effet cumulatif, donc le rééquilibrage n’est pas un problème.
Mais en réalité, dans un marché haussier unidirectionnel :
Plus la fréquence de rééquilibrage est élevée, plus le rendement est en réalité élevé.
Parce que les gains peuvent être réinvestis plus tôt.
Prenons l’exemple le plus simple.
Supposons que la journée de Hynix soit divisée en deux phases, chacune avec une hausse continue de 5 %.
La hausse cumulée de Hynix sur toute la journée :
1,05 × 1,05 − 1 = 10,25 %.
Supposons que la valeur liquidative matinale de 7709 soit 100, l’exposition initiale 200, et qu’aucun ajustement ne soit fait de toute la journée jusqu’à ce que, peu avant la clôture, le levier x2 soit rétabli.
Alors le rendement du jour est d’environ :
10,25 % × 2 = 20,5 %.
La valeur liquidative passe de 100 à 120,5.
Mais si, après la première phase de +5 %, on rétablit immédiatement le levier à x2 puis qu’on participe à la deuxième phase de hausse, le résultat devient :
Première phase : Hynix monte de 5 %, le produit x2 monte de 10 % :
100 devient 110.
Le fonds ramène immédiatement son exposition à x2.
Deuxième phase : Hynix remonte encore de 5 %, et le produit x2 remonte encore de 10 % :
110 devient 121.
Le rendement final est de 21 %.
Une même hausse unidirectionnelle :
Ne rééquilibrer qu’une fois par jour, rendement de 20,5 % ;
Un rééquilibrage en cours de route, rendement de 21 %.
Si on passait à un rééquilibrage toutes les demi-heures, les gains seraient réinvestis plus tôt, et le rendement final se rapprocherait encore davantage du résultat théorique d’un maintien continu d’un effet de levier x2.
Cela montre :
Dans une hausse unidirectionnelle, ne rééquilibrer qu’une fois par jour implique aussi un retard dans la capture des gains.
Le fonds n’a pas raté le rendement x2, mais il a réinvesti les gains trop tard, donc il n’a pas obtenu un effet cumulatif x2 plus complet.
La baisse unidirectionnelle, c’est pareil.
Plus le rééquilibrage est rapide, plus le fonds réduit tôt son exposition, ce qui limite les pertes ultérieures.
Ne rééquilibrer qu’autour de la clôture comporte en substance un double retard :
Pendant la hausse, il ne réinvestit pas à temps les gains, donc il gagne moins ;
Pendant la baisse, il n’a pas réduit à temps un levier trop élevé, donc il perd plus.
Donc, si on passe d’un rééquilibrage quotidien à un rééquilibrage toutes les demi-heures, dans un marché directionnel, le résultat sera meilleur.
Si l’ajustement pouvait être continu, ce serait ce qui se rapproche le plus d’un véritable levier constant x2.
IV. Mais plus la fréquence de rééquilibrage est élevée, plus les pertes en marché agité sont importantes
Le problème, c’est qu’un rééquilibrage plus fréquent n’est pas gratuit non plus.
Supposons qu’en séance Hynix monte d’abord de 100 à 110, puis redescende à 100.
Au final, Hynix ne monte ni ne baisse.
Si 7709 ne rééquilibrait pas de toute la journée et ne calculait qu’à la clôture, la variation théorique de la valeur liquidative serait proche de zéro.
Mais s’il rétablit à nouveau l’effet de levier double au niveau 110, puis que Hynix redescend de 110 à 100, il subira la baisse suivante avec une position plus importante.
La première phase monte de 10 %, et la valeur liquidative passe de 100 à 120.
Après avoir rétabli le levier x2 autour de 110, la deuxième phase de 110 à 100 correspond à une baisse d’environ 9,09 %.
La valeur liquidative du produit x2 devient alors :
120 × (1 − 18,18 %) ≈ 98,18.
Hynix revient finalement à son point de départ, mais le produit perd tout de même environ 1,82 %.
Cela montre qu’un ETF à effet de levier porte une contradiction impossible à résoudre totalement :
Faible fréquence de rééquilibrage, avec des retards plus importants de rendement et de stop-loss en marché directionnel ;
Avec une fréquence de rééquilibrage élevée, dans un marché agité, on effectue davantage d’achats hauts et de ventes basses, ce qui entraîne des pertes de volatilité, des écarts, du slippage et des coûts de transaction plus importants.
Donc, ne rééquilibrer qu’une fois par jour n’élimine pas ce problème structurel.
Il ne fait que :
Pertes différées dans les tendances
et
Pertes dues aux rééquilibrages fréquents en marché agité
entre les deux.
V. Pourquoi est-ce comparable à la couverture dynamique d’un vendeur d’options ?
Quelqu’un qui a déjà fait des options comprend facilement cette logique.
Supposons qu’un trader vende massivement des calls et des puts, puis fasse en continu du delta hedging.
Parce que le vendeur d’options est généralement short gamma :
Après la hausse de l’actif sous-jacent, le Delta du portefeuille augmente, et le trader doit acheter du spot ;
Après une baisse de l’actif sous-jacent, le Delta du portefeuille diminue, et le trader doit vendre du spot.
Donc, la couverture Delta du vendeur d’options est aussi :
Acheter après la hausse ;
Vendre après la baisse.
C’est aussi acheter haut et vendre bas.
Lorsque le marché oscille sans cesse, le trader vendeur est amené à acheter haut et vendre bas à répétition ; plus la volatilité réalisée est élevée, plus la perte de gamma générée par la couverture dynamique est généralement importante.
Mais alors, pourquoi le vendeur d’options peut-il tout de même gagner de l’argent ?
Parce qu’il a reçu la prime d’option dès le départ.
La prime d’option comprend :
IV, c’est-à-dire la volatilité implicite ;
Theta, c’est-à-dire la valeur temps.
À condition que, au final :
L’IV et le Theta reçus
Supérieur à
Les pertes de volatilité réalisées, les pertes de gap et les coûts de transaction effectivement subis,
La stratégie vendeuse peut alors gagner de l’argent.
Autrement dit, le vendeur d’options supporte le short gamma, mais pas gratuitement.
Le marché lui verse une prime de risque de volatilité en compensation.
VI. Le plus gros problème de 7709 : il supporte des pertes semblables à celles d’un short gamma sans recevoir de Theta
7709 fera aussi :
Acheter après la hausse ;
Réduire la position après la baisse ;
Acheter haut et vendre bas de façon répétée dans un marché agité ;
Plus la volatilité réalisée est élevée, plus l’érosion liée au chemin est grave.
Ainsi, du point de vue des flux de trading et de la dépendance au chemin, il présente des caractéristiques proches d’un gamma négatif et d’une variance réalisée négative.
Mais les investisseurs de 7709 n’ont jamais reçu la prime d’option.
Personne ne vous paie à l’avance une IV pour avoir assumé ce risque de trajectoire consistant à acheter haut et vendre bas.
Il n’y a pas non plus d’échéance claire, et aucun Theta ne vous revient progressivement avec le temps.
C’est une stratégie de rééquilibrage mécanique fonctionnant de manière quasi perpétuelle.
Et en plus, il ne reçoit pas de prime de volatilité, tout en devant continuellement payer :
Coût de financement du swap ;
Coût des options ;
Frais de gestion ;
Écart achat/vente ;
Slippage de rééquilibrage ;
Impact de marché ;
Frais de change et autres frais de produits ;
Risque de retour à la moyenne du premium/décote sur le marché secondaire.
Sa vraie structure ressemble davantage à :
Rendement directionnel x2
Soustraire
Traînée de variance réalisée
Soustraire
Coût de financement
Soustraire
Coûts des produits dérivés
Soustraire
Frais de gestion
Soustraire
Coûts de transaction.
C’est pourquoi je pense qu’il est naturellement à EV négative.
VII. Que signifie exactement ici « EV négative » ?
Je ne suis pas en train de dire :
Peu importe combien Hynix monte, 7709 perdra forcément de l’argent.
Si Hynix connaît une hausse unidirectionnelle extrêmement forte, durable et régulière, le gain directionnel peut bien sûr absorber tous les coûts, et 7709 peut aussi gagner beaucoup.
Mais cela ne veut pas dire que la structure du produit est positive en EV.
Les jeux de casino peuvent aussi faire gagner certains joueurs, sans que cela change le fait que les règles sont long terme défavorables aux joueurs.
Par EV négative, j’entends :
À exposition directionnelle identique, 7709, par rapport à une stratégie idéale x2, à un perpétuel à faible coût ou à un investisseur qui gère lui-même son levier, ajoute une couche certaine de carry négatif, d’érosion liée au chemin et de frais de produit.
L’investisseur doit non seulement prévoir correctement que Hynix va monter, mais aussi que l’amplitude de la hausse soit suffisante, que la tendance soit assez durable et que le chemin des prix soit assez lisse pour couvrir les coûts constamment prélevés à l’intérieur du produit.
En d’autres termes :
L’investisseur doit non seulement avoir raison sur la direction, mais aussi sur le chemin.
Il ne suffit pas de ne regarder que le prix final correct.
Par exemple, même si Hynix finit en hausse de 30 %, cela ne signifie pas que 7709 obtiendra forcément un rendement de 60 %.
S’il a traversé plusieurs :
Forte hausse ;
Forte baisse ;
Rebond ;
Nouvelle baisse ;
Même si Hynix revient finalement à un niveau plus élevé, 7709 peut encore sous-performer fortement le simple double du rendement cumulé à cause du reset quotidien du levier et de l’érosion liée à la volatilité.
VIII. Pourquoi la forte volatilité et les retournements fréquents lui sont-ils les plus fatals ?
Supposons que Hynix :
Premier jour : hausse de 10 % ;
Le deuxième jour baisse de 9,09 %.
Au final, Hynix revient à son point de départ.
Mais un produit à levier quotidien x2 :
Premier jour : hausse de 20 %, la valeur liquidative passe de 100 à 120 ;
Le deuxième jour baisse d’environ 18,18 %, et la valeur liquidative passe de 120 à environ 98,18.
Hynix n’a finalement pas perdu d’argent, mais l’ETF à effet de levier a perdu environ 1,82 %.
Si ces oscillations continuent, la valeur liquidative sera sans cesse grignotée.
Chaque retournement de marché le punit pour le rééquilibrage précédent.
Donc ce type de produit ne craint pas seulement la baisse unidirectionnelle, mais surtout :
Forte volatilité ;
Forte oscillation ;
Retournements fréquents ;
Retour à la moyenne.
Et SK Hynix est elle-même une action unique à forte volatilité.
Appliquer un mécanisme de reset quotidien du levier sur un tel sous-jacent entraîne généralement, à long terme, une érosion de trajectoire bien plus forte que pour un ETF à effet de levier sur indice à faible volatilité.
IX. « Ne pas se faire liquider » n’est qu’un habillage ; cela ne signifie pas que la valeur liquidative ne peut pas tendre vers zéro
Beaucoup d’investisseurs aiment les ETF à effet de levier parce qu’ils semblent ne pas déclencher brusquement une liquidation sur un certain prix, contrairement à un contrat perpétuel.
Mais cela ne fait que transformer une liquidation visible en une érosion invisible de la valeur liquidative.
En baisse continue, le fonds réduit sans cesse sa position :
Plus la valeur liquidative est faible, plus la position est petite ;
Plus la position est petite, plus la perte absolue suivante est faible.
C’est pourquoi, sur beaucoup de trajectoires de baisse continue, il ne s’arrête pas brutalement sur une ligne de liquidation comme un compte de contrat individuel.
Mais sa valeur liquidative peut continuer à tendre vers zéro.
Passer de 100 à 20, c’est déjà une perte de 80 %.
À ce moment-là, il ne suffit pas de monter de 80 % pour revenir au point d’équilibre ; il faut en réalité monter de 400 %.
Ainsi, le soi-disant « ne pas se faire liquider » n’est souvent que :
Il n’y a pas de moment de liquidation clair ;
Mais le capital peut néanmoins tendre vers zéro à force d’achats hauts, de ventes basses, d’érosion par volatilité et de frais.
Cela transforme le risque de liquidation en un processus lent.
X. Pourquoi remplacer le levier fixe x2 par « au maximum x2 » n’est-il pas forcément favorable aux anciens investisseurs ?
Par la suite, ce type de produit a transformé le levier fixe x2 en structure de levier flexible « ne dépassant pas x2 ».
Du point de vue de la gestion du risque, cela peut réduire :
Taille du rééquilibrage quotidien ;
Besoin de capacité de swap ;
Impact de marché ;
Vitesse d’effondrement de la valeur liquidative en situation extrême.
Après être passé de x2 à 1,2x ou 1,1x, les opérations d’achat haut et de vente bas nécessaires diminuent fortement.
Mais pour les anciens investisseurs déjà très sous l’eau, cela peut créer une structure très embarrassante :
Dans la phase de baisse, elle supporte des pertes avec un levier proche de x2 ;
Après de fortes fluctuations du marché, le produit réduit son levier à 1,1x ou 1,2x pour contrôler le risque ;
Ensuite, même si Hynix rebondit, l’investisseur ne peut y participer qu’avec un levier plus faible pour la reprise.
Autrement dit :
Profiter de la baisse avec un levier élevé ;
Profiter d’un rebond avec un faible levier.
Cela ne signifie pas que le gestionnaire agit nécessairement avec malveillance.
Réduire le levier peut effectivement diminuer le risque d’une nouvelle baisse future.
Mais du point de vue de la structure du produit, cela réduit aussi effectivement la capacité des investisseurs déjà très sous l’eau à revenir vite à l’équilibre.
Alors que le fonds peut continuer à percevoir des frais de gestion, et que la contrepartie des produits dérivés peut continuer à percevoir des revenus liés au financement, aux swaps ou aux options.
XI. Pourquoi un contrat perpétuel peut-il être plus efficace que 7709 ?
Supposons qu’il existe sur le marché :
Liquidité suffisante ;
Funding raisonnable ;
Oracle fiable ;
Pas de prime/décote importante ;
Un contrat perpétuel Hynix à gestion du risque transparente.
Un investisseur professionnel peut au moins décider lui-même :
Faut-il maintenir une position fixe ;
Faut-il rétablir chaque jour un levier x2 ;
Faut-il ajuster toutes les demi-heures ;
Faut-il augmenter la fréquence de rééquilibrage quand la tendance est claire ;
Faut-il réduire le levier en environnement agité ;
Faut-il couper à perte à l’avance ;
Faut-il ajouter de la marge ;
Faut-il ou non couvrir avec d’autres actifs.
Et 7709 inscrit toutes ces décisions dans les règles du produit.
L’investisseur ne peut qu’accepter passivement :
Quand rééquilibrer ;
Combien rééquilibrer ;
Quel est le levier cible réel ;
Combien de swaps utiliser ;
Combien d’options utiliser ;
Quel coût de produits dérivés supporter ;
Quand réduire le levier.
Bien sûr, le perpétuel comporte aussi :
Funding ;
Liquidation forcée ;
Crédit de la bourse ;
Oracle ;
Liquidité ;
Risques d’ADL, etc.
Donc le perpétuel n’est pas un repas gratuit.
Mais pour ceux qui savent vraiment gérer leur marge et leurs positions, on peut au moins contrôler soi-même :
Fréquence de rééquilibrage ;
Niveau de levier ;
Règle de stop-loss ;
Coût de financement ;
Durée de détention.
Et non pas tout laisser à une règle mécanique du produit.
XII. Conclusion
7709 n’est pas simplement un « double Hynix ».
C’est plutôt comme :
Beta long x2
Ajouter
Rééquilibrage mécanique similaire à un short gamma
Soustraire
Variance réalisée
Soustraire
Coût de financement
Soustraire
Coûts des produits dérivés
Soustraire
Frais de gestion
Soustraire
Coûts de transaction.
Chaque rééquilibrage n’est qu’une réaction différée à un mouvement déjà passé :
Acheter après la hausse terminée ;
Réduire la position seulement après la baisse terminée.
Dans un marché directionnel, s’il rééquilibrait toutes les demi-heures, il réinvestirait plus tôt les gains et réduirait plus tôt l’exposition à la baisse, donc la performance serait meilleure que s’il ne rééquilibrait qu’une fois par jour.
Mais dans un marché agité, plus le rééquilibrage est fréquent, plus on achète haut et vend bas à répétition.
Il existe donc un dilemme structurel dont il ne peut pas totalement se défaire :
Rééquilibrer lentement, c’est subir la perte due au retard ;
Rééquilibrer vite, c’est subir les pertes dues aux oscillations.
Plus important encore, il supporte un comportement d’achat haut et de vente bas semblable à la couverture dynamique d’un vendeur d’options, sans recevoir la compensation IV et Theta qui devrait revenir à ce dernier.
La seule compensation sur laquelle il peut compter est une tendance haussière future de Hynix suffisamment forte, suffisamment durable et suffisamment régulière.
Donc ce n’est pas un produit qui perd de l’argent « chaque jour ».
Mais c’est un produit naturellement porteur d’un carry négatif, d’une variance négative, d’un rééquilibrage retardé et de coûts de détention élevés, donc à EV négative.
L’investisseur ne doit pas seulement prévoir correctement la direction, il doit aussi prévoir :
Persistance de tendance ;
Volatilité ;
Trajectoire des prix ;
Fréquence de rééquilibrage ;
Coût de financement ;
Coûts des swaps et des options ;
Prime/décote sur le marché secondaire.
Pour un investisseur ordinaire, il est déjà difficile de prévoir correctement la direction sur la durée ; sans parler de prévoir simultanément autant de variables.
Le prétendu « ne pas se faire liquider » ne fait que cacher le risque de liquidation dans un processus d’érosion continue de la valeur liquidative.
Le fait que cela semble plus sûr ne signifie pas que la structure soit plus rentable.
Avoir raison sur la direction ne signifie pas que vous devez choisir l’outil le plus coûteux, le moins favorable en trajectoire et le moins maîtrisable.