Le cœur du problème du marché : la course aux armements en matière d’IA menée par les géants de la tech est passée, officiellement, de l’époque abondante où l’on « payait avec le free cash-flow (FCF) », à une période d’épreuves capitalistiques où l’on « brûle du cash et commence à s’endetter/à émettre de la dette ».

Les quatre méga-dominants du cloud (Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon) prévoient une hausse spectaculaire de leurs dépenses d’investissement (CapEx), qui devraient dépasser 700 milliards de dollars, entraînant que certaines sociétés affichent un FCF négatif ou réduisent fortement leurs dépenses. Cela explique directement pourquoi la stratégie « d’actifs légers » d’Apple (« Capex » d’environ 14 milliards de dollars seulement) a suscité un intérêt de la part des investisseurs en quête de valeur refuge, et pourquoi, même si le PER à terme de NVDA est comprimé à un plus bas historique, le titre reste freiné par des doutes concernant le rendement des investissements dans l’infrastructure (ROIC).

Nous pouvons utiliser la célèbre **« guerre de l’électricité (Current War) »** de l’histoire comme référence comparative.

Quand la course aux armements heurte le mur du capital : évolution vers l’issue finale de la grande histoire de l’IA, à partir de la « guerre de l’électricité »

I. Point de bascule du capital : du « cash-flow libre » à la « course aux armements financée par la dette »

Décomposition du phénomène : en 2023-2025, les géants achètent des GPU avec les excédents accumulés dans la recherche, les réseaux sociaux et le cloud ; mais aujourd’hui, le taux de croissance des dépenses d’investissement (Capital Expenditure) des quatre grands opérateurs cloud dépasse largement la croissance des revenus. La pression d’amortissement est en train d’engloutir la marge opérationnelle et le free cash-flow.

Changement de logique de fixation des prix :

Le dilemme de NVDA : bien que ses fondamentaux soient solides et que le ratio bénéfices/valeur future (P/E forward) soit tombé à un niveau très attractif autour de 20 fois, le marché commence à craindre que la rentabilité du capital des clients (les opérateurs cloud) (ROIC) ne soit pas durable, ce qui conduit à écraser la valorisation du « vendeur de pelles ».

La stratégie d’Apple de réduction du poids des investissements (Light Capex) : Apple refuse de se lancer elle-même dans la construction de data centers à très grande échelle (Giga-scale) ; elle externalise plutôt les capacités des modèles ou les intègre via des logiciels. Cela permet à Apple de préserver des flux de trésorerie disponibles terrifiants et la puissance de ses rachats d’actions (actions en portefeuille), faisant d’elle le choix numéro un pour le capital à l’abri des tempêtes.

II. Le miroir de l’histoire : la « guerre de l’électricité » entre Edison, Tesla et J.P. Morgan

Période de frénésie technologique (courant alternatif vs. courant continu) :

Edison (courant continu) et Tesla/Westinghouse (courant alternatif) s’affrontent à la fin du XIXe siècle dans une bataille extrême entre technologies et standards. Même si le courant alternatif a un léger avantage sur le plan de l’efficacité du transport, Westinghouse (Westinghouse) porte, pour déployer un réseau à l’échelle des États-Unis, une dette et des dépenses d’investissement (CAPEX) extrêmement lourdes.

Période de réorganisation du capital (l’entrée de J.P. Morgan) :

Lorsque les normes techniques se consolident progressivement, mais que les pionniers de la technologie, victimes d’un excès de financement et de guerres des prix, sombrent dans une crise financière, J.P. Morgan, celui qui contrôle le capital et les canaux de financement, intervient.

Grâce à la restructuration de dettes et aux fusions-acquisitions de capital, Morgan force l’intégration des brevets de courant alternatif universels d’Edison et de Westinghouse, pour finalement donner naissance à la société qui contrôle l’électricité à l’échelle de tout le territoire américain : « General Electric » (General Electric, GE).

Leçon de l’histoire : les créateurs technologiques qui brûlent leur capital ne parviennent généralement pas à profiter des dividendes de la dernière monopolisation. Ceux qui survivent et avalent le marché sont toujours ceux qui ont le bilan le plus sain ou qui comprennent le mieux comment manier le capital.

III. Les trois grands scénarios à venir pour la situation globale de l’IA

1. Première phase : la financiarisation et la « titrisation d’actifs de data centers (Data Center ABS) »

Afin d’empêcher que d’importants CapEx ne détruisent le compte de résultat, les géants commenceront à recourir à grande échelle à des capitaux privés (Private Equity), à des financements de projets (Project Finance) voire à la titrisation d’actifs de data centers (ABS) pour réaliser un financement hors bilan (Off-balance-sheet financing).

À ce stade, les banques d’investissement de Wall Street et les géants du private equity (comme Blackstone, Brookfield) deviendront de fait les « bâtisseurs d’IA ».

2. Deuxième phase : l’« intégration à la Morgan » entre la couche logicielle et la couche applicative

Lorsque la construction de matériel ralentit parce que les coûts de financement augmentent, le marché entrera dans une élimination impitoyable.

De nombreux fabricants de la chaîne intermédiaire, très dépendants de subventions liées au financement et dépourvus de free cash-flow, risquent de voir leur liquidité s’assécher. À ce moment-là, les géants disposant d’un énorme accès aux terminaux et de très bons flux de trésorerie disponibles (comme Apple, Microsoft) pourront réaliser des « acquisitions prédatrices (Distressed M&A) » à très faible coût, bouclant ainsi la clôture de l’écosystème.

3. Troisième phase : refonte de la valorisation, de « vendre des pelles » à l’électrification (« Utility »)

La puissance de calcul de l’IA finira inévitablement par être « utilityisée » (transformée en service public). Lorsque la puissance de calcul ne sera plus une ressource rare, les marges bénéficiaires extrêmement élevées des fournisseurs de matériel comme NVDA (70 % +) reviendront vers une moyenne raisonnable ; et les véritables profits excédentaires reviendront aux entreprises qui contrôlent le **dernier kilomètre (terminaux utilisateurs et contextes d’usage)**.

💡 Suggestion de formule de conclusion :

« La révolution de l’électricité des années 1900 : le dernier gagnant n’est ni Edison, l’inventeur du courant continu, ni Tesla, celui qui a écrit les équations du courant alternatif ; c’est J.P. Morgan, qui détient le pouvoir de répartition du capital. Dans le plus grand pari en capital de l’histoire de l’IA, ce sont ceux qui maîtrisent la puissance de calcul qui ouvrent la marche ; mais la décision finale sur qui pourra dégager le terrain et récolter, reste toujours ce bilan froid et impitoyable. »