La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, en tant qu'organisme de régulation central du marché financier américain, a établi des normes de cotation générales qui sont des principes fondamentaux pour maintenir l'équité, la transparence et la protection des investisseurs sur le marché. Ces normes s'appliquent non seulement aux actions traditionnelles, obligations et autres valeurs mobilières, mais s'étendent progressivement aux produits financiers liés aux cryptomonnaies (comme les ETF) avec le développement du marché des cryptomonnaies. Cet article analysera d'abord le contenu principal des normes de cotation générales de la SEC, puis combinera les caractéristiques des "pièces alternatives" comme SUI (terme utilisé dans le secteur pour désigner les cryptomonnaies autres que les principales, généralement celles ayant une capitalisation boursière, une liquidité et une reconnaissance de marché inférieures à celles du Bitcoin et de l'Ethereum) pour analyser l'impact spécifique de ces normes sur la cotation de leurs ETF.
Un, normes de cotation générales de la SEC : cadre central et logique de régulation.
Les normes de cotation générales de la SEC ne sont pas un document unique, mais constituent un système de régulation composé de la (loi sur les valeurs mobilières de 1933), de la (loi sur les transactions de valeurs mobilières de 1934) et des règles et avis explicatifs publiés ultérieurement par la SEC, centrés sur trois grands principes : "divulgation d'information", "protection des investisseurs", "équité du marché", qui peuvent être décomposés en quatre dimensions principales :
(1) Normes de conformité pour les émetteurs et les produits.
C'est le prérequis principal pour le processus d'examen des cotations, qui consiste à déterminer si "le produit appartient à la catégorie des 'valeurs mobilières' régulées par la SEC" et si "l'émetteur possède la capacité d'opération conforme".
Détermination des attributs de "valeur mobilière" : la SEC utilise le "test Howey" pour déterminer si un actif constitue une "valeur mobilière" — Si un actif satisfait à "l'investissement dans une entreprise commune, avec l'attente de profits provenant des efforts d'autrui", il est très probable qu'il soit classé comme valeur mobilière. Cette détermination décide directement si un ETF de cryptomonnaie doit se conformer aux règles de cotation de la SEC : si la cryptomonnaie suivie par l'ETF est classée comme valeur mobilière, ou si l'ETF lui-même est défini comme produit de classe valeur mobilière (comme un ETF de type fiducie ou fonds), il doit alors être soumis au cadre de régulation de la SEC.
Qualifications de l'émetteur : l'émetteur d'ETF (comme une société de fonds, une institution de gestion d'actifs) doit avoir une structure de gouvernance d'entreprise saine, y compris un conseil d'administration indépendant, un système de contrôle des risques bien établi, et un système de rapport financier conforme, sans enregistrements de violations significatives (comme ne pas avoir été sanctionné par les régulateurs pour fraude ou fausses déclarations d'informations). En outre, l'émetteur doit prouver qu'il est capable de gérer des actifs liés aux cryptomonnaies, par exemple en ayant des institutions de garde de cryptomonnaies (qui doivent satisfaire aux exigences de la SEC pour les "dépositaires qualifiés", comme avoir des capacités d'isolation des actifs, de stockage sécurisé et d'audit rétrospectif).
(2) Normes de divulgation d'information.
La SEC considère la "divulgation d'informations adéquates, précises et en temps opportun" comme un moyen essentiel de protéger les investisseurs, et les exigences de divulgation d'informations pour les ETF sont bien plus strictes que celles des fonds traditionnels, surtout pour des actifs comme les cryptomonnaies, qui sont très volatils et à haut risque :
Divulgation des actifs sous-jacents du produit : doit détailler le mécanisme central de la cryptomonnaie suivie par l'ETF (comme la logique de base du langage Move utilisé par SUI), le modèle économique du token (volume d'émission, cycles de déblocage, taux d'inflation), l'échelle des applications écologiques (nombre d'utilisateurs actifs, nombre d'applications décentralisées DApp), ainsi que les données de capitalisation et de liquidité (volume de trading moyen quotidien des 6 derniers mois, principales plateformes de trading), et les risques techniques auxquels le token est confronté (comme l'historique des vulnérabilités des contrats intelligents), ainsi que les risques réglementaires (si cela est classé comme un actif illégal dans un pays).
Divulgation opérationnelle des ETF : l'émetteur doit clarifier le mécanisme d'achat et de rachat de l'ETF (comme s'il prend en charge les échanges physiques ou uniquement les échanges en espèces), la structure des frais (frais de gestion, frais de garde, commission de transaction), les mesures de contrôle des erreurs de suivi (comment faire face aux fluctuations de prix des cryptomonnaies qui entraînent des écarts de valeur nette), et les plans de réponse aux situations extrêmes (comme lorsque le prix de SUI fluctue de plus de 30 % en une journée, s'il faut suspendre le trading ou ajuster la position), et doit soumettre un rapport financier trimestriel, divulguant les détails sur les avoirs, les flux de trésorerie, les dépenses, etc.
(3) Équité du marché et normes anti-manipulation.
Le marché des cryptomonnaies, en raison de sa décentralisation, de la dispersion des plateformes de trading et de la variabilité des qualifications des teneurs de marché, a longtemps été exposé à des risques de manipulation des prix et de transactions d'initiés. Par conséquent, la SEC impose des exigences plus strictes en matière d'équité du marché pour de tels ETF :
Exigences de liquidité des actifs sous-jacents : la SEC exige généralement que les cryptomonnaies suivies par l'ETF aient une liquidité suffisante sur des "plateformes de trading régulées" (comme Coinbase et Kraken aux États-Unis, qui doivent répondre aux normes de classification des "plateformes de trading qualifiées" de la SEC) — par exemple, le volume de trading moyen quotidien au cours des 3 derniers mois doit être d'au moins 50 millions de dollars, avec au moins 3 teneurs de marché indépendants fournissant des devis, afin d'éviter que l'absence de liquidité n'entraîne des écarts significatifs entre la valeur nette de l'ETF et le prix de l'actif sous-jacent, ou que le prix ne soit manipulé par quelques institutions.
Mécanisme anti-manipulation : l'émetteur doit établir un système de connexion de données en temps réel avec les plateformes de trading et les institutions de garde pour surveiller les anomalies de trading des cryptomonnaies sous-jacentes (comme des ordres anormaux de grande envergure, des hausses/baises continues, des manipulations d'arbitrage inter-plateformes), et élaborer des plans d'urgence — dès qu'un comportement de manipulation est détecté, il doit être rapporté immédiatement à la SEC, et le trading de l'ETF peut être suspendu ; en outre, les teneurs de marché de l'ETF doivent avoir des qualifications reconnues par la SEC, et il est interdit d'influencer le prix de l'ETF par des "transactions fictives", des "transactions de lavage", etc.
(4) Normes de convenance pour les investisseurs et d'avertissement sur les risques.
Étant donné le risque élevé des ETF de cryptomonnaies, la SEC exige que les émetteurs définissent clairement les limites de "convenance pour les investisseurs" et fournissent des avertissements suffisants sur les risques :
Classification des investisseurs et accès : la SEC pourrait exiger que ces ETF ne soient ouverts qu'aux "investisseurs qualifiés" (comme ceux ayant un patrimoine net supérieur à 1 million de dollars, ou un revenu moyen annuel de plus de 200 000 dollars au cours des 2 dernières années), ou préciser dans le prospectus qu'ils ne conviennent pas aux investisseurs de niveau de risque C1-C2 (conservateur, équilibré), mais conseillent uniquement aux investisseurs de niveau de risque C3-C5 (équilibré, dynamique, agressif) de participer.
Exigences de mise en garde obligatoires : le prospectus de l'ETF et le matériel promotionnel en ligne doivent lister au moins 10 risques clés sous des formes proéminentes comme des "gras ou en rouge" — comprenant le risque de fluctuation des prix des cryptomonnaies (comme SUI a chuté de plus de 40 % en une journée en 2023), le risque de changements de politiques réglementaires (comme la SEC classant soudainement SUI comme une valeur mobilière illégale), le risque de sécurité technique (comme une attaque par des hackers sur l'institution de garde entraînant des pertes d'actifs), le risque d'épuisement de la liquidité (comme le retrait de SUI par une plateforme de trading empêchant la liquidation), le risque de gouvernance des projets décentralisés (comme la fondation SUI se divisant en raison de divergences de vote), etc., et l'utilisation de termes trompeurs comme "capital garanti", "gains assurés", "risque faible", etc., est interdite.
Deux, caractéristiques des pièces alternatives comme SUI et conflits centraux avec les normes de cotation de la SEC.
SUI, en tant que token de chaîne de blocs Layer1 lancé en 2023, bien qu'il occupe une certaine part de marché grâce aux avantages technologiques du langage Move (en mai 2024, sa capitalisation boursière est d'environ 800 millions de dollars, classée 45e sur le marché des cryptomonnaies), reste néanmoins une "pièce alternative" typique, et ses caractéristiques présentent des conflits multidimensionnels avec les normes de cotation générales de la SEC, ce qui impacte directement sa possibilité de cotation ETF :
Dimensions du conflit Normes de cotation générales de la SEC État actuel des pièces alternatives comme SUI Noyau du conflit
Détermination des attributs de valeur mobilière Doit clarifier si cela satisfait au "test Howey", excluant les attributs de valeurs mobilières illégales Le mécanisme d'émission de SUI (financement initial par des placements privés, dépendant de la fondation pour promouvoir l'écosystème) peut satisfaire à "l'entreprise commune + l'effort d'autrui", ce qui pose un risque d'être classé comme valeur mobilière ; et la SEC n'a pas encore précisé la classification des attributs de SUI Si SUI est classé comme une valeur mobilière, son ETF devra être strictement régulé comme un produit de classe valeur mobilière, mais la fondation SUI n'a pas terminé l'enregistrement des valeurs mobilières auprès de la SEC, entraînant directement l'absence de base de conformité pour l'ETF.
Liquidité et stabilité des prix Volume moyen de trading sur 3 mois ≥ 50 millions de dollars, fluctuations de prix contrôlables SUI a un volume de trading moyen sur 3 mois d'environ 8 millions de dollars, soit seulement 16 % de la norme ; et la plus grande baisse en une journée a atteint 35 %, la stabilité des prix étant bien inférieure aux exigences de la SEC L'insuffisance de liquidité rend difficile la demande et le rachat des ETF, de grandes fluctuations de prix augmentent le risque de pertes pour les investisseurs, ce qui ne respecte pas le principe d'"équité du marché".
Transparence de l'information Doit divulguer des données complètes sur l'économie des tokens, les données écologiques, les rapports d'audit Bien que la fondation SUI ait publié un livre blanc, elle n'a pas rendu public la liste des investisseurs privés ni les détails sur l'utilisation des fonds ; les données écologiques (comme les utilisateurs actifs de DApp) peuvent contenir des informations erronées et n'ont pas été auditées par une tierce partie reconnue par la SEC Le manque de transparence peut entraîner une "asymétrie d'information", ce qui peut induire les investisseurs en erreur, ce qui va à l'encontre du "principe fondamental de divulgation d'information" de la SEC.
Conformité réglementaire Les actifs sous-jacents doivent être échangés sur des plateformes régulées, sans risque réglementaire majeur SUI est échangé sur certaines plateformes étrangères (comme Binance), mais Binance n'a pas encore obtenu de licence de conformité de la SEC américaine ; et SUI n'a pas terminé son enregistrement "Service de Monnaie MSB" aux États-Unis, ce qui pose un risque d'être classé comme "actif financier illégal". L'absence de conformité réglementaire entraîne des risques politiques pour l'ETF de "pouvoir être retiré à tout moment", la SEC ne peut pas offrir une protection efficace aux investisseurs.
Trois, impact spécifique des normes de cotation générales de la SEC sur les ETF de pièces alternatives comme SUI.
Sur la base des conflits mentionnés ci-dessus, les normes de cotation générales de la SEC ont un impact sur les ETF de pièces alternatives comme SUI qui peut être divisé en deux grands aspects : "obstacles directs" et "orientations à long terme", et à court terme, l'effet "obstructif" est bien plus important que l'effet "orientant".
(1) Impact direct : à court terme, presque impossible d'introduire des ETF de pièces alternatives comme SUI.
Les demandes de cotation sont très probablement rejetées : jusqu'en mai 2024, la SEC n'a approuvé que les "ETF Bitcoin" (comme la transition de GBTC en ETF, et l'ETF Bitcoin de BlackRock), à condition que Bitcoin soit classé par la SEC comme une "marchandise" (et non une valeur mobilière) et possède une liquidité et une conformité réglementaire suffisantes. Les pièces alternatives comme SUI n'ont pas de classification claire, et ne satisfont pas aux exigences de liquidité et de divulgation d'informations — par exemple, en novembre 2023, une demande d'ETF "Ethereum Classic" soumise par une société de fonds a été rejetée par la SEC, en raison de "l'insuffisance de liquidité de l'actif sous-jacent, et du risque de manipulation des prix", alors que la capitalisation et la liquidité d'Ethereum Classic sont supérieures à celles de SUI, ce qui signifie que la demande d'ETF de SUI est encore plus difficile à approuver.
Les coûts de conformité pour l'émetteur sont extrêmement élevés : même si une société de fonds tente de promouvoir un ETF SUI, elle doit investir d'énormes coûts pour satisfaire aux normes de la SEC — y compris engager des cabinets d'avocats de premier plan pour prouver que SUI n'est pas une "valeur mobilière" (les frais juridiques uniques peuvent dépasser 1 million de dollars), collaborer avec des plateformes régulées pour améliorer la liquidité de SUI (devant subventionner les frais des teneurs de marché, ce qui peut dépasser 5 millions de dollars par an), et mandater les Big Four pour des audits (les frais d'audit annuels dépassent 2 millions de dollars). Pour SUI, dont la capitalisation est seulement de quelques centaines de millions de dollars, la taille de gestion de son ETF pourrait être inférieure à 100 millions de dollars, rendant difficile pour l'émetteur de couvrir les coûts de conformité, ce qui réduit considérablement sa faisabilité commerciale.
(2) Impact indirect : forcer l'écosystème des pièces alternatives comme SUI à se conformer.
À long terme, bien que les normes de la SEC soient strictes, elles ont aussi indiqué un "chemin de conformité" pour des pièces alternatives comme SUI. Si ces tokens peuvent progressivement satisfaire aux normes, il y a toujours la possibilité de lancer des ETF à l'avenir :
Promouvoir la transparence de l'économie des tokens : pour satisfaire aux exigences de divulgation d'informations de la SEC, la fondation SUI pourrait être contrainte de rendre publiques les informations sur les placements privés (telles que la liste des investisseurs, les cycles de verrouillage), l'utilisation des fonds (comme le pourcentage consacré au développement écologique), et de publier régulièrement des rapports d'audit tiers (comme des audits de circulation de tokens, des audits de sécurité des contrats intelligents) — par exemple, en mars 2024, la fondation SUI a annoncé une collaboration avec Deloitte pour un audit annuel, un des signaux pour répondre aux exigences de régulation de la SEC.
Se concentrer sur la collaboration avec des plateformes de trading conformes : SUI pourrait être introduit en priorité sur des plateformes américaines régulées par la SEC (comme Coinbase) et augmenter son volume de trading sur ces plateformes — par exemple, en subventionnant les frais de transaction, en collaborant avec des teneurs de marché pour fournir de la liquidité, et en augmentant progressivement le volume de trading moyen quotidien pour dépasser les 50 millions de dollars exigés par la SEC, tout en évitant le trading sur des plateformes non conformes (comme certaines bourses offshore), pour réduire les risques réglementaires.
Optimiser le mécanisme de protection des investisseurs : la fondation SUI pourrait mettre en place un système de "réserve de risque" (comme réserver 10 % des tokens pour faire face aux attaques de hackers, chutes de prix, etc.), ou introduire un modèle de gouvernance transparente de type "organisation autonome décentralisée DAO" (toutes les décisions écologiques nécessitant un vote public, évitant le contrôle par quelques individus). Bien que ces mesures ne puissent pas répondre directement aux normes de la SEC, elles peuvent renforcer la crédibilité du projet et établir une base pour une future demande d'ETF.
(3) Impact sur le marché : exacerbe la différenciation "des principaux acteurs" sur le marché des cryptomonnaies.
Les normes de la SEC consistent essentiellement à "sélectionner des actifs de qualité", ce qui aggravera davantage l'effet de "Matthieu" sur le marché des cryptomonnaies : les actifs de premier plan comme Bitcoin, Ethereum, etc., satisfont aux exigences de liquidité et de conformité, et leurs ETF ont été introduits avec succès et ont reçu un afflux massif de fonds (jusqu'en mai 2024, la taille totale des ETF Bitcoin aux États-Unis dépasse 80 milliards de dollars) ; tandis que les pièces alternatives comme SUI, qui ne peuvent pas satisfaire aux normes, ne pourront pas lancer leurs ETF à long terme, rendant difficile l'entrée de fonds via des canaux conformes, et aggravant encore l'écart de capitalisation boursière avec les actifs de premier plan — par exemple, depuis 2024, la part de la capitalisation boursière de Bitcoin est passée de 45 % à 58 %, tandis que la part de la capitalisation boursière totale des pièces alternatives classées au-delà de la 50e place, comme SUI, est passée de 12 % à 8 %. Les normes de régulation de la SEC sont un facteur important qui aggrave cette différenciation.
Quatre, perspectives futures : percées potentielles pour la cotation des ETF de pièces alternatives comme SUI.
Bien que les normes actuelles de la SEC soient défavorables aux ETF de pièces alternatives comme SUI, avec l'amélioration du cadre de régulation des cryptomonnaies, il existe encore trois percées potentielles :
SEC publication des règles spéciales sur les ETF de cryptomonnaies : si le Congrès américain ou la SEC publie à l'avenir des règlements spécifiques concernant les "ETF de pièces alternatives" (comme réduire le seuil de liquidité à 10 millions de dollars, ou clarifier que les "tokens de chaînes de blocs Layer1 ne sont pas des valeurs mobilières"), cela pourrait ouvrir des possibilités pour des tokens comme SUI — par exemple, en avril 2024, le Sénat américain a proposé (loi sur la structure du marché des cryptomonnaies) de classer les "tokens Layer1 ayant des attributs décentralisés" comme "marchandises". Si cette loi est adoptée, les controverses sur les attributs de SUI seront considérablement réduites.
SUI améliore sa conformité par "fusion et restructuration" : SUI pourrait fusionner avec d'autres pièces alternatives ayant une meilleure conformité (comme celles ayant complété leur enregistrement MSB et ayant des audits transparents) pour créer un "ETF d'indice de pièces alternatives", en diversifiant le risque d'un actif unique et en améliorant la liquidité globale, pour satisfaire aux exigences de la SEC — par exemple, une société de fonds pourrait lancer un "ETF d'indice de chaînes de blocs Layer1 à petite et moyenne capitalisation", incluant SUI, Aptos, Avalanche, etc., dont le volume de trading moyen quotidien pourrait dépasser 100 millions de dollars, répondant ainsi aux normes de liquidité.
Les marchés étrangers comme premiers pilotes : si les ETF de pièces alternatives comme SUI ne peuvent pas être cotés aux États-Unis, les émetteurs pourraient d'abord tester sur des marchés avec des régulations plus souples (comme le Canada ou l'Union Européenne) — par exemple, le Canada a déjà approuvé les "ETF d'Ethereum", "ETF de Solana", et l'Union Européenne a également introduit la réglementation MiCA pour encadrer les actifs cryptographiques. SUI pourrait d'abord accumuler de l'expérience opérationnelle et améliorer sa liquidité sur ces marchés, puis demander à nouveau la permission de cotation auprès de la SEC américaine, ce qui a également été le chemin de succès initial pour le fiduciaire Bitcoin de Grayscale (GBTC).
En résumé, les normes de cotation générales de la SEC se concentrent sur la "protection des investisseurs" et imposent des seuils de conformité stricts pour les ETF de pièces alternatives comme SUI, bloquant presque leur possibilité de cotation à court terme, mais à long terme, elles forcent également l'écosystème des pièces alternatives à se transformer vers la transparence et la conformité. À l'avenir, la possibilité de mettre en œuvre de tels ETF dépendra non seulement du degré de perfection de l'écosystème de SUI lui-même, mais aussi de la clarification supplémentaire du cadre de régulation des cryptomonnaies aux États-Unis — seulement lorsque les "normes de régulation" et les "caractéristiques des actifs" seront équilibrées, les pièces alternatives comme SUI pourront réellement entrer sur le marché d'investissement mainstream via les ETF conformes.