I. La paradoja está sobre la mesa

Bruce Kovner dejó para la comunidad de trading una de las máximas más famosas: en cada operación, el riesgo no debe superar el 1% al 2% del capital. Esta disciplina se ha incluido en prácticamente todos los libros introductorios de trading, y se cita una y otra vez como si fuera una biblia en innumerables cursos de capacitación. Al mismo tiempo, circula otra serie de cifras: durante el tiempo en que Kovner estuvo al frente de Caxton Associates, logró durante varios años consecutivos un rendimiento anualizado promedio de hasta el 87%; y él mismo partió de un préstamo de 3000 dólares y terminó acumulando un patrimonio cercano a los diez mil millones de dólares.

Estas dos series de números, juntas, forman una contradicción que casi resulta imposible de conciliar con el sentido común. Si en cada apuesta solo se arriesga del 1% al 2% del capital, ¿con qué estructura de interés compuesto se podría alcanzar una cifra anualizada como el 87%? La mayoría de los artículos que repiten la “cita célebre” de Kovner no han tratado esa contradicción con seriedad; enseñan la disciplina del riesgo como si fuera toda la verdad, pero eluden un problema más fundamental: la gestión del riesgo explica por qué Kovner no quebró, pero no explica en absoluto por qué llegó a hacerse tan increíblemente rico.

Lo que quiere hacer este artículo es reabrir este tipo de paradoja: siguiendo la experiencia de Kovner, la investigación de finanzas conductuales y las trayectorias de traders macro de la misma época, examinar qué esconde realmente la disciplina del control de riesgos y, además, qué partes sí puede aprender la gente común de verdad, y cuáles partes desde el principio no nos pertenecen.

2. Una transición inesperada de un exalumno de ciencia política

Para entender a Kovner, primero hay que comprender que no es un “hombre típico de la cátedra de finanzas”. Nació en 1945 en Brooklyn; en la Universidad de Harvard estudió ciencia política, pero no llegó a terminar el doctorado y dejó la escuela. Antes de entrar formalmente en la industria del trading tuvo una etapa transitoria nada envidiable: trabajó como taxista para ganarse la vida, mientras seguía profundizando en economía y política. Solo alrededor de los treinta años logró dar el primer paso firme hacia el mundo del trading, a través de una empresa de futuros de materias primas (Commodities Corporation).

Este trasfondo es muy importante, porque determina cómo Kovner ve el mercado, de una manera completamente distinta a la de la mayoría de traders que provienen del sistema “de la facultad”. Él no entiende el mercado partiendo de estados financieros o modelos de precios de opciones; entra al mercado con un marco de entrenamiento para investigar cómo funcionan —y cómo fallan— el poder, las instituciones y las políticas. Por eso, más adelante insistió una y otra vez: muchas de sus grandes oportunidades provienen de anticipar errores en las políticas de tipo de cambio o políticas monetarias de ciertos países; para él, el análisis técnico es más una herramienta de timing, mientras que el verdadero poder de juicio proviene de comprender la lógica de las políticas macro.

En 1977, Kovner completó su primera operación con 3000 dólares que pidió prestados con una tarjeta de crédito. Aquello se transformó después en una de las lecciones más difundidas en toda la industria: una posición grande en futuros de soja pasó de tener una ganancia flotante de varios miles de dólares a más de cuarenta mil dólares, pero por no haber configurado una estructura de control de riesgos efectiva, en poco tiempo esa ganancia flotante se borró casi por completo. Más tarde, Kovner recordó que esta experiencia, que estuvo a punto de destruirlo, se convirtió en el punto de partida para comprender el riesgo y construir un sistema de gestión de riesgos. No fue algo aprendido en el aula de Harvard; fue el mercado dándole, con un golpe casi mortal, una lección directa que quedó grabada en sus hábitos de trading durante las décadas siguientes.

En 1983, Kovner fundó formalmente Caxton Associates. Este fondo de cobertura macro se convirtió, durante casi tres décadas posteriores, en uno de los referentes de la industria. Según estimaciones con datos públicos, Caxton logró alrededor de un 21% de retorno anualizado durante su existencia; y en la etapa inicial de 1983 a 2003, el retorno anualizado compuesto incluso llegó a alcanzar temporalmente un 33,1%, manteniendo además un ratio Sharpe bastante alto. Estas cifras quizá no encajan perfectamente con la afirmación de “87% anualizado”: distintas fuentes y diferentes métodos estadísticos dan números que varían, pero la dirección es consistente: el rendimiento de Kovner se sostuvo con un conjunto de ventajas estructurales sistemáticas y sostenibles por muchos años, no con una o dos apuestas desesperadas y al todo o nada.

3. Separar y deshacer el malentendido: el concepto “presupuesto de riesgo”

La mayoría de las personas, la primera vez que escuchan “el riesgo por cada operación no supera el 1% al 2%”, lo interpreta de forma instintiva como “la posición debe ser pequeña”. Este es el malentendido más común y también el más letal.

En una entrevista con el autor de (Market Wizards) —Jack Schwager—, Kovner enfatiza repetidamente un concepto central: se trata de gestión de riesgos, no del tamaño de la posición. Su enfoque es: primero determinar un nivel de stop-loss que sea defendible desde el punto de vista técnico; luego, recalcular qué tamaño de posición corresponde en función de ese stop-loss, de modo que “la pérdida causada si se toca el stop-loss” quede dentro del 1% al 2% del capital. Dicho de otra manera: la posición puede ser grande, siempre y cuando el stop-loss esté configurado lo suficientemente cerca y con suficiente fundamento, de modo que la pérdida potencial todavía pueda quedar acotada a un rango muy pequeño.

Esto no es lo mismo que “jugar a lo pequeño y no atreverse a apostar fuerte”. La diferencia real está en esto: el trader promedio suele decidir primero “cuánto quiero comprar” y luego buscar cualquier precio para poner el stop-loss; en cambio, la lógica de Kovner es al revés: primero pensar “en qué nivel de precio mi juicio se demuestra completamente equivocado”, y después usar esa distancia para deducir el tamaño de la posición. Varias fuentes recopiladas de entrevistas de Schwager mencionan un detalle que suele citarse: él tiende a colocar el stop-loss en un punto que sea relativamente menos propenso a ser tocado por fluctuaciones aleatorias, pero que, una vez tocado, sea suficiente para demostrar que toda la lógica de la operación ya no se sostiene. No lo deduce simplemente a partir de la cantidad máxima de pérdida que puede tolerar.

Ahí está el verdadero significado del “presupuesto de riesgo”: no responde a “¿cuánto puedo perder?”, sino a “hasta qué punto el mercado ya ha demostrado que el motivo original de mi apuesta era incorrecto”. Por eso, el stop-loss deja de ser una herramienta de gestión emocional y se convierte en una herramienta epistemológica: no marca el umbral del dolor, sino el umbral del fallo lógico.

4. Por qué “saber que hay que poner stop-loss” y “ser capaz de poner stop-loss” están separados por todo un cerebro

Si el presupuesto de riesgo es tan racional y tan fácil de entender, ¿por qué la mayoría de traders no puede lograrlo? La evidencia acumulada por las finanzas conductuales durante las últimas cuatro décadas ofrece respuestas bastante concretas.

En 1979, Daniel Kahneman y Amos Tversky propusieron la teoría de las perspectivas (prospect theory). Una de sus conclusiones más centrales es que el nivel de dolor que la gente siente ante las pérdidas es aproximadamente el doble del nivel de felicidad que siente ante ganancias equivalentes; a esto se le llama aversión a las pérdidas. En 1985, Hersh Shefrin y Meir Statman propusieron sobre esta base el concepto de “efecto de disposición” (disposition effect), para describir una tendencia sistémica de los inversores: vender demasiado pronto las posiciones que están en ganancia, pero mantener durante demasiado tiempo las posiciones que están en pérdida.

Este efecto se ha verificado repetidamente con grandes volúmenes de datos de operaciones reales en múltiples países y múltiples mercados. Los investigadores descubrieron un mecanismo psicológico especialmente notable: cuando una persona se encuentra en estado de pérdida, los patrones de decisión del cerebro cambian de “aversión al riesgo” a “preferencia por el riesgo”. Ante una pérdida pequeña y segura (por ejemplo, salir del trade con un stop-loss de manera disciplinada) y otra pérdida incierta pero potencialmente mayor (por ejemplo, seguir aguantando y esperar un rebote), muchas personas sienten más inclinación por la segunda, porque “la pérdida segura” pesa más en la cuenta mental que “una pérdida incierta” más grande. Esto explica por qué, aun sabiendo que debería poner stop-loss, la mano no logra hacerlo: no es que falte voluntad, sino que un conjunto de mecanismos psicológicos que evolucionaron para otros contextos falla en un entorno de altísima aleatoriedad como el mercado.

La forma en que Kovner responde se resume, en múltiples materiales recopilados de entrevistas, en un principio casi inflexible: una vez que las emociones empiezan a dominar el juicio, él elige cerrar la posición y salir directamente, en lugar de quedarse dentro, tironeado entre sus emociones y las razones que él mismo ha construido. En el fondo, esto revela un conocimiento profundo de sí mismo: entiende que mientras siga en el “escenario de decisión”, su cerebro seguirá produciendo nuevos motivos para continuar manteniendo. En lugar de depender de la fuerza de voluntad para combatir este mecanismo psicológico, es mejor cortar físicamente la fuente de la tentación. Esto no es “controlar las emociones”, sino admitir que no puede controlarlas y, por tanto, elegir usar estructuras en lugar de fuerza de voluntad.

5. Más allá de la defensa: el “motor de ataque” que la mayoría de los que lo repiten por boca en boca pasan por alto

Si el disciplinamiento del stop-loss fuera todo lo que tiene Kovner, como máximo sería un trader “difícil de quebrar”, pero no bastaría para explicar por qué pudo crear un capital compuesto con decenas de puntos porcentuales de rendimiento anualizado. Para entender su fuente real de ganancias, hay que mirar a otra figura de la misma época, igualmente famosa por el trading macro: George Soros.

Mientras Soros estudiaba en la London School of Economics and Political Science, quedó profundamente influido por el filósofo Karl Popper. La idea central que Popper le enseñó a Soros fue la falsabilidad: las teorías científicas nunca pueden probarse como absolutamente correctas; solo pueden ser refutadas. Ese conocimiento profundo sobre los límites del saber, más tarde Soros lo desarrollaría en su famosa “teoría de la reflexividad”. Esta teoría sostiene que los sesgos cognitivos y las conductas de los participantes del mercado, a su vez, afectan el rumbo del mercado mismo: existe un bucle de retroalimentación bidireccional entre precios y expectativas, no la relación unidireccional “pasiva” que asume la economía tradicional.

Lo más profundo de esta teoría es que convierte “reconocer que podrías estar equivocado” en una ventaja cognitiva que puede generar ganancias de manera sistemática. Justamente porque los participantes del mercado en general tienen sesgos cognitivos, cuando cierta distorsión de políticas o la acumulación de errores colectivos llega a un punto insostenible, en realidad se forman oportunidades de tendencia a gran escala, con duración prolongada y una dirección clara. Los discípulos de Soros, en particular Stanley Druckenmiller, resumieron esa lógica de forma más directa: cuando tienes una certeza extremadamente alta sobre una operación, deberías lanzarte con una posición grande sin dudarlo. Druckenmiller mismo reconoce públicamente que los inversores verdaderamente de élite suelen hacer apuestas concentradas con alta exposición en solo un puñado de oportunidades de alta certeza, y no ganar mediante la diversificación de tres o cuatro decenas de activos. La operación de 1992 en la que apostó en corto contra la libra esterlina fue una expresión máxima de esta lógica: desde una posición inicial pequeña y exploratoria, hasta después de confirmar que las políticas del Banco de Inglaterra para defender el tipo de cambio difícilmente podrían sostenerse, fue aumentando gradualmente hasta alcanzar un tamaño de decenas de miles de millones de dólares en el corto.

El camino de Kovner es muy similar; solo que su “motor cognitivo” proviene de la formación en ciencia política, no de la formación filosófica. Él insiste en que muchas de sus grandes oportunidades de trading surgieron de sus anticipaciones sobre intervenciones del tipo de cambio en ciertos países y errores en la política monetaria. Estas decisiones se sustentan en años de investigación a largo plazo sobre estructuras de poder y la lógica de formulación de políticas, no en análisis de gráficos de manera meramente técnica. Para él, el análisis técnico es más bien una herramienta para decidir “cuándo entrar” con mejor relación costo-beneficio; lo que de verdad le permite ver oportunidades que otros no pueden ver es ese trasfondo cognitivo en economía política.

Esa es la parte que nunca aparece en las “frases célebres” de la mayoría de compilaciones sobre Kovner: el presupuesto de riesgo y la disciplina del stop-loss son su sistema defensivo, lo mantienen a salvo de ser eliminado en incontables intentos; pero lo que en verdad lo llevó de miles de dólares a decenas de miles de millones fue su capacidad de construir posiciones nominales lo suficientemente grandes sobre un puñado de juicios macro de alta certeza. La defensa resuelve el problema de “no morir”, mientras que el ataque resuelve el problema de “hacerse rico”; y el trasfondo cognitivo que requiere el ataque es, precisamente, la parte más difícil de replicar y la más difícil de resumir en una sola regla de trading.

6. Lo que leemos, ¿será solo un apunte dejado por los supervivientes?

Aun si admitimos que Kovner tiene tanto defensa como ataque, aún hay una duda más fundamental que vale la pena poner sobre la mesa: ¿podría ser que el conjunto de “principios de Kovner” que leemos hoy sea, en sí mismo, producto del sesgo del superviviente?

En su libro (El engaño aleatorio), Nassim Taleb ofrece hasta ahora el análisis más sistemático sobre este problema. Su idea central es: la gente suele ver solo a quienes triunfan, pero no ve a la mayoría de personas que hicieron lo mismo que los ganadores y aun así terminaron fracasando. Taleb usa una analogía muy gráfica: si pones juntos a suficientes gestores de fondos, incluso aunque apuesten totalmente basándose en la aleatoriedad, las leyes estadísticas garantizan que siempre habrá una pequeña parte de ellos que logre superar al mercado de forma consecutiva durante años. Es como el caso de un grupo de monos tecleando al azar: tarde o temprano, uno de ellos “casualmente” terminará escribiendo una frase coherente. Taleb agrega además que la gente tiende a atribuir la riqueza y la fama a la capacidad y la sabiduría, pero subestima de forma sistemática el papel que juegan la aleatoriedad y la suerte; y aquellos traders que aplicaron estrategias radicales similares pero finalmente quebraron, al haber salido de la mesa, ni siquiera aparecen en entrevistas de traders superventas.

Taleb también propone un marco de análisis especialmente digno de aprovechar: las “historias alternativas” (alternative histories). Para evaluar si una decisión fue buena o mala, no basta con mirar el único resultado final que ocurrió; hay que considerar, dentro de incontables escenarios posibles, a qué resultados es más probable que conduzca esa decisión en la mayoría de circunstancias. Un conductor imprudente se salta un semáforo en rojo y por suerte no le pasa nada: eso no significa que saltarse el rojo sea una buena decisión; solo significa que la suerte estuvo de su lado. La misma lógica se aplica al trading: si alguien acierta el rumbo con una posición muy cargada en una operación, eso no prueba que el proceso de decisión sea excelente, a menos que podamos demostrar que, con la misma información y criterios de juicio, la gran mayoría de veces también tomaría decisiones correctas similares.

Aplicar este marco a Kovner nos lleva a una pregunta menos cómoda, pero más honesta: en el mismo periodo, entre traders que investigaban macro y usaban apalancamiento igual que él, ¿cuántos hicieron prácticamente lo mismo, pero terminaron fuera del juego y desaparecieron porque la suerte no estuvo de su lado? No podemos entrevistar a esas personas que ya abandonaron el mercado; lo único que podemos ver siempre son los registros de entrevistas de los supervivientes que siguieron vivos y llegaron a la élite. El presupuesto de riesgo sí puede aumentar de forma significativa la probabilidad de supervivencia, pero “aumentar mucho la probabilidad de supervivencia” y “que justamente Kovner sobreviviera y además se convirtiera en el máximo referente de la industria” todavía separan una brecha que solo puede explicarse con suerte.

Lo más interesante es que la postura de Kovner sobre este punto es bastante franca y contenida: admite con generosidad que muchas de sus oportunidades provienen de errores de políticas ajenos, un “bono” externo; pero habla mucho menos de el hecho de que pudo sobrevivir y finalmente ubicarse entre los mejores, algo que también puede incluir una proporción considerable de suerte. Tal vez no sea una evasión deliberada, sino otra trampa más profunda que Taleb señaló: los ganadores pueden ver con claridad el entorno externo que los nutre, pero les cuesta ver a quienes hicieron lo mismo y aun así cayeron por apenas un paso de diferencia, porque esas personas nunca aparecen en ningún registro de entrevistas.

7. Cómo distinguir lo que se puede aprender y lo que no

Después de desplegar, una tras otra, estas capas: el presupuesto de riesgo, la disciplina del stop-loss, el conocimiento de las políticas y el sesgo del superviviente, surge un problema más práctico: como operador ordinario, ¿qué debería aprender de Kovner y qué fantasías debería abandonar?

Lo que se puede aprender con certeza y vale la pena aprender es esa forma de pensar sobre el riesgo en sí: antes de apostar, pensar “en qué nivel de precio mi juicio se equivoca”, escribir ese nivel y luego deducir el tamaño de la posición en función de esa distancia, en lugar de decidir primero la posición a ojo y luego buscar cualquier nivel de stop-loss. Es un proceso de decisión que se puede interiorizar mediante práctica deliberada; no tiene mucha relación con el talento ni con el trasfondo cognitivo, sino más bien con un tema de hábitos. También se puede practicar lo mismo con la autoobservación del efecto de disposición: entender que, cuando estás en pérdidas, tiendes instintivamente a “jugarla a una carta” en vez de poner stop-loss; comprender que detrás de esto hay mecanismos psicológicos que dejó la evolución, y no simplemente una falta de fuerza de voluntad. Esa comprensión por sí misma ayuda a estar un poco más alerta en el momento clave de la toma de decisiones.

Pero la otra parte, en efecto, es mucho más difícil de copiar de manera simple. La capacidad de juicio macro de Kovner se basa en décadas de acumulación de conocimientos sobre política, poder y funcionamiento de políticas; no es algo que se obtenga leyendo un libro o memorizando algunas reglas. La valentía de Druckenmiller y Soros de aumentar la exposición cuando la certeza es alta también se sustenta en una comprensión muy profunda de los fundamentos en los que basan su juicio. Si uno imita ciegamente el “entrar con posición grande” sin la base cognitiva correspondiente, en la mayoría de casos solo estará amplificando la volatilidad de la suerte. En cuanto a la suerte en sí, todavía menos: no se puede enseñar ni garantizar con ninguna metodología.

Aquí hay un supuesto que es fácil pasar por alto, pero que debería decirse con claridad: el conjunto de herramientas de presupuesto de riesgo se apoya en la posición de “poder perder”. Los 3000 dólares que Kovner tomó prestados en aquella época, si los perdía, no amenazarían su vida básica; además, tenía el respaldo de su formación en Harvard y una vía de escape. Si una persona está soportando ahora una presión real de deudas o de gastos de subsistencia, es posible que no se cumpla el supuesto de aplicabilidad de recomendaciones como “arriesga solo 1% a 2% por operación”. En ese caso, primero vale más atender la propia presión financiera estructural que afanarse por replicar cierta disciplina en el mercado.

8. Escrito al final

Lo que Kovner le deja a esta industria no es solo una frase de stop-loss repetida una y otra vez; es todo un sistema de ingeniería de decisiones construido sobre la premisa de “puedo estar equivocado”. El presupuesto de riesgo hace que la gente pueda seguir viva incluso cuando comete errores de forma continua bajo suposiciones; unas pocas veces de alta certeza con posiciones grandes convierten la supervivencia en un capital compuesto considerable; y la vigilancia constante ante la suerte y el sesgo del superviviente es el último seguro para que esta ingeniería no sea destruida por el efecto inverso de su propio relato de éxito.

Estas tres capas son imprescindibles, pero solo la primera es algo que la gran mayoría de las personas realmente puede obtener y practicar. Las otras dos capas nos recuerdan más bien esto: antes de envidiar la curva de ganancias de una persona, piensa bien en qué tipo de posición estás tú, qué trasfondo cognitivo llevas y qué nivel de costo puedes tolerar. Trasplantar la metodología de otro a uno mismo no necesariamente es una buena medicina: también puede causar “malas compatibilidades” y no adaptarse al cuerpo.