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Hace un tiempo, cuando investigaba la liquidación de TermMax, me desconcertó un diseño: ¿por qué, cuando el prestatario incumple, el acuerdo no subasta y convierte la garantía en efectivo, sino que inicia una «entrega física», colocando directamente la garantía al prestamista en proporción?
Al encadenar el contenido del documento, vi que no era una concesión de ingeniería, sino una elección deliberada. La liquidación tradicional asume que las garantías tienen liquidez inmediata, pero ese supuesto no se cumple para los tipos de activos que TermMax pretende incorporar.
La lógica se me hizo más clara al conectarse con acciones tokenizadas de Ondo. Estas cadenas tienen poca liquidez on-chain y, en condiciones extremas, la subasta quizá ni siquiera encuentre compradores. La entrega física traslada el «riesgo de liquidez» fuera del protocolo y se lo entrega a participantes que conocen y aceptan los términos. Cuando el prestamista compra el FT, ya se da por hecho que al vencimiento podría recibir la propia garantía, en lugar de un stablecoin.
Esto le permite al protocolo incluir RWA dentro del alcance de la garantía sin quedar atado por los supuestos de liquidez de la liquidación tradicional. Si se logra conectar infraestructura de liquidación para RWA, quizá tenga un valor a largo plazo mayor que el propio producto de tasas.
Pero el costo está claro: la entrega física traslada la complejidad de la gestión de activos al usuario final. Cuando el mercado se mueve con fuerza en contra, el prestamista podría terminar recibiendo un conjunto de activos de baja liquidez que ya están cayendo. Los prestamistas de TermMax necesitarían una capacidad de identificación de riesgos mayor que la de los depositantes de Aave.
En mi opinión, lo que TermMax resuelve realmente es dar a DeFi la «capacidad de entrega ejecutable» para atender activos financieros tradicionales; el precio es que la interacción es más compleja. ¿Vale la pena? Por ahora no saco conclusiones.
Lo que más me interesa observar es si, en el futuro, los usuarios priorizarán la comodidad y solo dejarán su dinero en la Vault administrada por Curator, para que la institución seleccione el mercado y la garantía, mientras ellos ya no se preocupan en absoluto por la lógica subyacente de la liquidación. Si la capa de usuarios y la capa del protocolo quedan totalmente aisladas mediante la abstracción de la Vault, ¿todavía puede funcionar de verdad el supuesto de la entrega física de que «el prestamista debe entender y aceptar el riesgo de la garantía»? Cuando el mercado colapse, ¿tomará Curator decisiones que protejan el AUM y que no coincidan con los intereses de los usuarios minoristas? El «límite de seguridad» que busca «llevar RWA on-chain», ¿podrá seguir atravesando la capa de abstracción para llegar al usuario final? Esa es, para mí, la cuestión que vale más la pena seguir a largo plazo.
Hace un tiempo, cuando investigaba la liquidación de TermMax, me desconcertó un diseño: ¿por qué, cuando el prestatario incumple, el acuerdo no subasta y convierte la garantía en efectivo, sino que inicia una «entrega física», colocando directamente la garantía al prestamista en proporción?
Al encadenar el contenido del documento, vi que no era una concesión de ingeniería, sino una elección deliberada. La liquidación tradicional asume que las garantías tienen liquidez inmediata, pero ese supuesto no se cumple para los tipos de activos que TermMax pretende incorporar.
La lógica se me hizo más clara al conectarse con acciones tokenizadas de Ondo. Estas cadenas tienen poca liquidez on-chain y, en condiciones extremas, la subasta quizá ni siquiera encuentre compradores. La entrega física traslada el «riesgo de liquidez» fuera del protocolo y se lo entrega a participantes que conocen y aceptan los términos. Cuando el prestamista compra el FT, ya se da por hecho que al vencimiento podría recibir la propia garantía, en lugar de un stablecoin.
Esto le permite al protocolo incluir RWA dentro del alcance de la garantía sin quedar atado por los supuestos de liquidez de la liquidación tradicional. Si se logra conectar infraestructura de liquidación para RWA, quizá tenga un valor a largo plazo mayor que el propio producto de tasas.
Pero el costo está claro: la entrega física traslada la complejidad de la gestión de activos al usuario final. Cuando el mercado se mueve con fuerza en contra, el prestamista podría terminar recibiendo un conjunto de activos de baja liquidez que ya están cayendo. Los prestamistas de TermMax necesitarían una capacidad de identificación de riesgos mayor que la de los depositantes de Aave.
En mi opinión, lo que TermMax resuelve realmente es dar a DeFi la «capacidad de entrega ejecutable» para atender activos financieros tradicionales; el precio es que la interacción es más compleja. ¿Vale la pena? Por ahora no saco conclusiones.
Lo que más me interesa observar es si, en el futuro, los usuarios priorizarán la comodidad y solo dejarán su dinero en la Vault administrada por Curator, para que la institución seleccione el mercado y la garantía, mientras ellos ya no se preocupan en absoluto por la lógica subyacente de la liquidación. Si la capa de usuarios y la capa del protocolo quedan totalmente aisladas mediante la abstracción de la Vault, ¿todavía puede funcionar de verdad el supuesto de la entrega física de que «el prestamista debe entender y aceptar el riesgo de la garantía»? Cuando el mercado colapse, ¿tomará Curator decisiones que protejan el AUM y que no coincidan con los intereses de los usuarios minoristas? El «límite de seguridad» que busca «llevar RWA on-chain», ¿podrá seguir atravesando la capa de abstracción para llegar al usuario final? Esa es, para mí, la cuestión que vale más la pena seguir a largo plazo.