市场份额正在被持续挤压。

撰文：Eric，Foresight News

2026 年过半，加密市场没有迎来很多人期待的反弹。比特币上半年跌幅超过 30%，一度跌破 6 万美元，全行业现货交易量连续两个季度萎缩超过 20%。曾被寄予厚望的《CLARITY Act》在参议院搁浅，监管松绑的预期也被迫延后。

Coinbase 用一份半年亏损超 7.5 亿美元的成绩单具像化了这份寒意。身为美国的头部加密货币交易所尚且如此，二线交易所的日子更不好过。根据近期披露的二季度财报来看，虽然部分二线交易所实现了业绩上的增长，但市场份额在被持续压缩。

Gemini，靠创始人输血续命

先说最惨的一家。

Gemini 二季度总收入 4550 万美元，同比增长 37%，但交易所收入同比下滑 38%，只剩 1250 万美元，现货交易量从去年同期的 113 亿美元萎缩到 38 亿美元，缩水 66%。收入增长全靠信用卡、质押和 OTC 这些副业撑着，其中信用卡收入 1620 万美元，同比涨了 231%。

Gemini 二季度净亏 1.077 亿美元，上半年累计亏掉 2.17 亿美元。平台资产从一年前的 182 亿美元跌到 84 亿美元。更麻烦的是信用卡业务还踩了雷，一季度发现的身份欺诈事件在二季度继续发酵，单季计提了 2010 万美元的交易损失准备金。

收缩来得又快又狠。2 月 5 日，Gemini 宣布退出英国、欧盟和澳大利亚市场，等于放弃了经营多年的海外版图。员工从 2025 年三季度的高点裁掉 40%，季末只剩 402 人，营销费用同比砍掉 45%。5 月，Winklevoss 兄弟自掏腰包，通过旗下基金以每股 14 美元的价格向公司注资 1 亿美元。创始人溢价增持听着像信心投票，可市场读出的信号是：这家公司在外部已经融不到钱了。这笔以比特币支付的救命钱随后碰上币价下跌，又在账面上添了一笔减值，直接把二季度调整后 EBITDA 拖到负 7400 万美元，比一季度还差。

股价是最诚实的投票器。Gemini 去年 9 月以 28 美元上市，首日最高冲到 45.89 美元，如今较高点跌去超过 88%，年内跌幅 56%。花旗 4 月把目标价砍到 4 美元，维持卖出评级。

Bullish，报表被比特币绑架

Bullish 的情况要复杂一些。这家公司手上除了交易所，还有 CoinDesk 媒体、指数授权和 Consensus 大会，收入结构相对多元。

Bullish 二季度调整后收入 9260 万美元，同比增长 62%，其中订阅和服务收入创下 6270 万美元的纪录，摩根士丹利、灰度都在用 CoinDesk 的指数发产品。二季度调整后净利润 1430 万美元，同比扭亏。单看这些数字，Bullish 像是二线里最体面的一个。

但 IFRS 口径的报表讲了另一个故事。二季度净亏损 2.8 亿美元，主因是公司金库里囤的比特币，光二季度就计提了 2.45 亿美元的公允价值减值。数字资产销售额同比下滑 44%，说明机构交易业务同样在缩量。

CEO Tom Farley 给出的答案是彻底换赛道。5 月，Bullish 在 Consensus 迈阿密大会上宣布收购证券登记过户代理 Equiniti，交易规模约 42 亿美元，预计 2027 年初交割，目标是拼齐代币化证券从发行、上市到交易、追踪的全链条。8 月 12 日，公司上线了自己的代币化股票交易，还拿到了直布罗陀监管机构的批准。

故事是热门的故事，可资本市场眼下并不买账。Bullish 去年 8 月以 37 美元 IPO，首日收在 70 美元，如今股价在 23 到 27 美元之间，跌破发行价三成以上，年内跌了约 35%。Zacks 在财报后给出了卖出评级。

eToro 和 Bakkt 已半放弃加密交易业务

eToro 交出了一份不错的成绩单：二季度净利润 2.29 亿美元，同比增长 9%，调整后 EBITDA 为 7800 万美元，利润率 34%，账上躺着 12 亿美元现金，还顺手回购了 8700 万美元股票。

但这家因加密货币交易见长的金融交易平台正在逐渐回归老本行。eToro 二季度加密业务的净交易贡献只有 1100 万美元，还含着 200 万美元的公司持币减值，而股票、商品、外汇这些传统资产品类贡献了 1.42 亿美元，同比增长 25%。其实在一季度，eToro 商品交易就占到了佣金收入的 60%，交易量同比翻了将近四倍。

资本市场也给了相对公允的待遇。eToro 股价年内上涨约 17.6%，跑赢了标普 500。TD Cowen 在财报后把目标价从 55 美元下调到 35 美元。eToro 在 7 月宣布以最高 2.3 亿美元收购券商 TradeZero，继续往美国零售券商的方向走。

eToro 的样本意义在于，它证明了二线玩家的活路不是把交易所做得更好，而是不再做交易所。

Bakkt 于 2025 年卖掉了忠诚度和信托业务，all in 加密基础设施和稳定币支付，4 月完成了对 DTR 的收购，讲的是一个监管牌照加稳定币结算的 B2B 故事。

Bakkt 二季度营收 1.701 亿美元，同比暴跌 70%。而这 1.701 亿的收入对应着 1.693 亿的成本，毛利几乎为零。上半年 Bakkt 经手的加密货币总交易量只有 4.1 亿美元，而管理层维持全年 25 亿美元的指引不变，意味着下半年要完成上半年五倍的量。

如果说 eToro 给出了正确答案，Bakkt 则是完全相反。计划的新业务目前仍无起色，占比最高的加密货币交易业务已几乎跌至谷底。

一线交易所持续抢占份额

Coinbase 上半年同样难看。一季度收入 14.1 亿美元，同比下滑 31%，净亏 3.94 亿美元；二季度收入降到 12 亿美元，再亏 3.6 亿美元，连续三个季度不及华尔街预期。5 月 Coinbase 宣布裁员 700 人，占总员工数的 14%。

但这中间，有两个数字值得关注。一季度，Coinbase 的全球加密交易量份额创下 8.6% 的历史新高；二季度，这个数字又刷新到 10.3%，连续三个季度上升。市场总量在缩，份额在涨，这意味着萎缩的代价被不成比例地转嫁到了二线玩家身上。Gemini 的现货量跌 66%，Bullish 的数字资产销售额跌 44%，而 Coinbase 的交易收入降幅明显小于行业整体。

资源向头部集中的现象愈发明显。Coinbase 二季度调整后 EBITDA 仍有 2.08 亿美元，连续 14 个季度为正，稳定币收入单季 2.92 亿美元，预测市场上线半年不到就做出 1 亿美元年化收入。同样的新业务，Gemini 的预测市场二季度收入是 50 万美元。熊市里，规模本身就是护城河，流动性、品牌、合规成本摊薄能力，全都向头部集中。

结语

把四份财报放在一起，美国二线交易所上半年的生存图景很清晰。交易量向 Coinbase 集中，它们的主业收入以 40% 到 70% 的速度塌陷；转型方向惊人地一致，信用卡、预测市场、股票交易、代币化证券、稳定币支付，什么都做，就是不再指望现货手续费。

eToro 证明了多元化能活，Bullish 在赌一个 2027 年才交割的代币化未来，Gemini 退守美国本土靠创始人输血，Bakkt 则在用 70% 的收入下滑支撑着稳定币业务的可能性。如果下半年加密市场不能回暖，我们可能会继续看到各类数字的持续下滑。

对二线交易所来说，2026 年的课题从来不是增长，而是活着。