Un Día del Inversor que hizo que el mercado volviera a comprender a SanDisk $SNDK
En un contexto en el que, tras el informe financiero, la cotización estuvo bajo presión, una serie de noticias clave divulgadas en el Día del Inversor por SanDisk revirtió rápidamente el sentimiento del mercado, y la acción subió cerca de un 14%.
Lo que realmente entusiasma a los inversores no es un solo producto nuevo, sino el intento de la dirección de demostrar que SanDisk ya no es únicamente una empresa cíclica que gana dinero gracias al aumento de precios de NAND, sino que tiene la oportunidad de transformarse en una «máquina de capitalización» que genera flujos de caja de forma sostenida gracias a contratos a largo plazo, actualizaciones tecnológicas y recompras a gran escala.
Este Día del Inversor detonó principalmente cuatro expectativas.
Primera “bomba”: un margen bruto del 80%, muy por encima de lo que sugiere el ciclo tradicional de NAND
En el evento para inversores, SanDisk presentó un marco financiero plurianual que cubre los ejercicios 2028 a 2030.
De todo ello, lo más impactante para el mercado fue el objetivo de margen bruto de alrededor del 80%.
NAND se ha considerado durante mucho tiempo como una industria típica de alto ciclo: sube la demanda, suben los precios, los fabricantes amplían capacidad; después, hay exceso de oferta, caen los precios y los beneficios empresariales fluctúan con mucha intensidad. Por ello, incluso si el desempeño de utilidades de SanDisk era fuerte, el mercado antes seguía preocupándose de que la empresa solo estuviera posicionada en la parte alta del ciclo de memorias actual.
Pero esta vez SanDisk no dio un margen bruto alto de un solo trimestre; dio un objetivo promedio para el periodo fiscal 2028 a 2030. Esto significa que la dirección cree que el aumento actual de los márgenes tiene cierta naturaleza estructural, y no solo es resultado de la subida de precios a corto plazo.
El cuarto trimestre del año fiscal 2026 de SanDisk ya mostró esta capacidad de generar ganancias: el tamaño anualizado de los ingresos alcanzó aproximadamente 36 mil millones de dólares; el margen bruto no-GAAP subió a 84.6%; y el flujo de caja libre ajustado anualizado rondó los 20 mil millones. En otras palabras, aunque el objetivo de margen bruto a largo plazo del 80% es ambicioso, no está completamente desconectado del desempeño operativo actual.
Con base en esto, Bank of America calcula que, si SanDisk lograra materializar el marco financiero anterior, la empresa podría generar de forma acumulada aproximadamente 100 mil millones de dólares de flujo de caja en el periodo fiscal 2028 a 2030. El verdadero problema ya no es “si SanDisk puede ganar dinero”, sino “cuánto tiempo se puede sostener una rentabilidad tan alta”.
Segunda “bomba”: contratos a largo plazo NBM, un intento de reescribir el ciclo de NAND
SanDisk se atreve a fijar objetivos a largo plazo tan agresivos, y la mayor confianza proviene de los contratos a largo plazo NBM.
Antes, los fabricantes de NAND solían negociar los precios con los clientes trimestre a trimestre; cuando cambiaba ligeramente la oferta y la demanda del mercado, los precios de los productos y los márgenes de beneficio podían fluctuar de forma significativa. Y NBM convierte la relación de compra trimestral en una colaboración profunda y continua que dura varios años.
Estos contratos no solo establecen el período de compra; también definirán trimestral e incluso mensualmente la combinación de productos, el volumen de compra y los mecanismos de precios. En algunos años se fija un precio, mientras que en el futuro se establecen techos y suelos de precio, y el cliente proporciona garantías financieras para acotar el cumplimiento de ambas partes.
Actualmente, SanDisk ha firmado NBM con 8 clientes cuyo foco principal son las demandas de centros de datos; entre ellos, hay 3 hiperescalares estadounidenses de nube, y dos clientes ya han ampliado los contratos existentes.
La vigencia promedio ponderada de estos contratos supera los 4 años, y el máximo llega a 5 años. Hasta la fecha:
Para el año fiscal 2027, aproximadamente la mitad de los envíos ya están incluidos en NBM; para el año fiscal 2028, aproximadamente dos tercios de los envíos por volumen ya están incluidos en NBM;
El valor total de los contratos calculado con base en el precio mínimo asciende a 93.9 mil millones de dólares;
Las obligaciones de cumplimiento restantes ascienden a 91.1 mil millones de dólares;
Las garantías financieras proporcionadas por los clientes alcanzan 16.5 mil millones de dólares.
Lo más importante es que los 93.9 mil millones de dólares se calculan sobre la base del precio mínimo. La dirección espera que el precio y los ingresos finalmente realizados puedan seguir siendo superiores a ese nivel.
Esto significa que, aunque en el futuro haya volatilidad en los precios spot de NAND, una parte considerable de las ventas, la combinación de productos y el margen de beneficio de SanDisk ya estarán preasegurados. NBM no puede eliminar por completo el ciclo, pero podría reducir la sensibilidad de las utilidades de la empresa a las negociaciones trimestrales de precios.
Esta es también la lógica central del Investor Day: el mercado valoraba previamente a SanDisk según precios spot. Pero SanDisk quiere que el mercado empiece a valorarla según pedidos a largo plazo y flujo de caja predecible.
Además de asegurar la demanda, SanDisk también enfatizó que el lado de la oferta de NAND ha cambiado estructuralmente. Tras el ciclo bajista de la industria de 2022 a 2023, la capacidad global de obleas de NAND se ha reducido aproximadamente un 30% frente al máximo de 2022; alrededor de 560 mil obleas-mes han salido del mercado. En la actualidad, la utilización de capacidad de la industria vuelve a acercarse a casi el 100%.
Mientras tanto, SanDisk planea depender principalmente de mejoras en el proceso de fabricación para aumentar los envíos, en lugar de construir masivamente nuevas fábricas de obleas. La planta conjunta con Kioxia ya se ha renovado hasta 2034, y ambas partes en conjunto representan aproximadamente un tercio de la producción global de obleas NAND. De 2021 a 2025, SanDisk y Kioxia aportaron aproximadamente el 29% de la producción NAND de la industria; sin embargo, la proporción de capex correspondiente fue solo de alrededor del 13%.
De BiCS5 a BiCS11, SanDisk espera que el crecimiento promedio de bits por oblea en cada generación sea de alrededor de 54%; el chip QLC de 2Tb de BiCS10, en comparación con BiCS8, permite producir aproximadamente 65% más “dies” desnudos por oblea.
Esta hoja de ruta le da a SanDisk la oportunidad de lograr un crecimiento de envíos de dos dígitos altos y medio, manteniendo la intensidad de capital en cifras de un solo dígito. Para los accionistas, esto significa que más ingresos pueden convertirse en flujo de caja libre, en lugar de reinvertirse en una expansión interminable de capacidad.
Tercer “bomba”: devolver el 100% del efectivo excedente a los accionistas
Si los altos márgenes determinan cuánto puede ganar SanDisk, entonces la política de asignación de capital determina hacia dónde termina finalmente fluyendo esa rentabilidad.
El orden de asignación de capital que propone SanDisk es muy claro: primero, invertir en el negocio de inversiones y la innovación tecnológica; segundo, mantener un nivel de caja saludable y un balance sin deudas; tercero, devolver a los accionistas el 100% del efectivo excedente.
La dirección también dejó claro que, en esta etapa, se inclina más por completar la devolución de capital mediante recompras que mediante dividendos. Anteriormente, SanDisk ya había obtenido autorización de recompra por 6 mil millones de dólares y ejecutó alrededor de 4.5 mil millones. Posteriormente, el consejo también añadió autorizaciones por otros 14 mil millones; actualmente, el monto pendiente de recompras ronda los 15.5 mil millones de dólares.
Bank of America estima que, si el flujo de caja de aproximadamente 100 mil millones de dólares generado en el periodo fiscal 2028 a 2030 se destinara principalmente a recompras, en teoría se podría recomprar cerca de la mitad de las acciones correspondientes a la capitalización de mercado actual.
Dicho de otra manera: si ese efectivo se usara principalmente para recompras, se reduciría de forma considerable el capital social y se impulsarían las ganancias por acción. El análisis de TMTB muestra que, bajo el cumplimiento del marco a largo plazo por parte de la dirección, las recompras continuas podrían elevar las EPS de CY2030 desde aproximadamente 345 dólares hasta 467—787 dólares; los 600 dólares están justo en el rango intermedio.
Esto significa que SanDisk no solo podría convertirse en una máquina generadora de flujo de caja, sino también —mediante recompras continuas— convertir aún más el crecimiento de la rentabilidad de la empresa en crecimiento de las ganancias por acción.
Fuente: TMTB
Figura: la línea gris es la expectativa unánime previa de Wall Street. El mercado considera que el ciclo de NAND se debilitará después de 2028, por lo que las EPS caen de aproximadamente 235 dólares a 164 dólares. Línea naranja: sin recompra, las EPS serían de solo 345 dólares. Línea rojo oscuro/rosa: suponiendo recompras a múltiplos de 7x y 10x, las EPS alcanzan 533/467 dólares. La línea roja punteada: el precio de la acción se mantiene en 1500 dólares; con el máximo de recompras, el EPS en CY2030 llega a 787 dólares.
Cuarta “bomba”: HBF no es solo un producto nuevo, sino una opción de valoración para la era de la inferencia de IA
Si NBM y las recompras sostienen la “base” de SanDisk, entonces HBF aporta un espacio adicional de imaginación.
HBF, es decir, memoria flash de alto ancho de banda, es una nueva arquitectura que SanDisk ha desarrollado para la “memoria pared” (memory wall). Según lo divulgado por la empresa, HBF puede ofrecer un ancho de banda de lectura cercano al de HBM, con una capacidad de 8 a 16 veces; es especialmente adecuada para modelos MoE de gran escala, contextos largos y grandes KV Cache.
En la simulación interna de SanDisk: con la configuración mínima para ejecutar el mismo modelo grande, 1 GPU que utiliza HBF puede reemplazar a 8 GPU que utilizan HBM; la eficiencia de capital mejora aproximadamente 8 veces. Con 4 GPU que utilizan HBF, se puede lograr la misma producción de tokens que con 8 GPU que utilizan HBM; y la eficiencia de uso de la GPU mejora aproximadamente 2 veces.
Actualmente, el primer chip de memoria desnudo HBF de SanDisk ya ha completado el tape-out; se espera que las primeras muestras de productos de inferencia con HBF se lancen en 2027. La alianza tecnológica HBF ya ha atraído a empresas como SK Hynix, Google, Meta y Tenstorrent. El legendario arquitecto de chips Jim Keller también se ha sumado al comité asesor técnico de HBF.
Al mismo tiempo, SanDisk sigue avanzando en rutas tecnológicas a largo plazo como BiCS9 a BiCS13 y 3D Matrix Memory.
En el corto plazo, HBF todavía no se convertirá en la principal fuente de utilidades, y aún queda por verificar si la tecnología podrá escalarse y aterrizarse comercialmente. Por lo tanto, Goldman Sachs prefiere considerarla como una “opción al alza” fuera del negocio central de NAND de SanDisk. En cuanto HBF entre en aceleradores de IA y sistemas de inferencia, la percepción del mercado sobre SanDisk podría pasar aún más de un fabricante de NAND a una plataforma de memoria para IA.
¿SanDisk se despidió realmente del ciclo?
La respuesta que dio el Investor Day es optimista, pero todavía hay algunos puntos que se deben seguir verificando.
Primero, la empresa prevé que el tamaño del mercado global de almacenamiento (flash) pasará de un promedio histórico de alrededor de 60 mil millones de dólares a más de 300 mil millones para 2026, y que para 2027 se acercará a cerca de 500 mil millones. Esta proyección depende en gran medida de la demanda de centros de datos de IA y de que los precios de NAND se mantengan en niveles altos, claramente por encima del nivel de un ciclo tradicional.
En segundo lugar, aunque NBM puede mejorar la visibilidad de la demanda y los precios, aún no ha pasado por un ciclo bajista completo de la industria. Para los clientes que no están incluidos en NBM, los volúmenes de envío y los precios seguirán fluctuando con el mercado.
Tercero, la oferta adicional de fabricantes chinos, el retorno de los precios de NAND a su media y el enfriamiento de la inversión en capex de los proveedores de nube, aún podrían afectar las metas a largo plazo de SanDisk.
Por último, las primeras muestras de HBF se lanzarán en 2027. En este momento, más que ingresos ciertos, representa principalmente rutas tecnológicas y una opción de valoración.
Por lo tanto, esta jornada para inversores no demuestra que el ciclo de NAND haya desaparecido. Lo que realmente cambia es esto: SanDisk está asegurando la demanda mediante pedidos a largo plazo, controlando la oferta con actualizaciones del proceso de fabricación, liberando flujo de caja con una menor intensidad de capital y, luego, convirtiendo ese flujo de caja en crecimiento de las ganancias por acción a través de recompras.
Esa es precisamente la razón por la que el Investor Day detonó toda la atención. Lo que entusiasma al mercado no es solo el margen bruto del 80% ni solo la nueva tecnología HBF, sino que por primera vez SanDisk dibuja con claridad una cadena de valor completa: la expansión de la demanda de IA impulsa el mercado de memoria; NBM reduce la volatilidad de la rentabilidad; las mejoras tecnológicas reducen la inversión de capital; el flujo de caja libre permite recompras masivas; y finalmente se forma un ciclo compuesto que sostiene el crecimiento de las ganancias por acción.
Lo que SanDisk todavía necesita demostrar ahora es solo una cosa: si esto es, en verdad, un súper ciclo de memorias, o si el modelo de negocio de NAND está siendo revalorado de forma estructural.