摘要： Circle交出了上市以来最差季度成绩单——营收增速首次跌至个位数，USDC流通量环比缩水，市场份额持续被侵蚀。但真正的威胁不是Tether，而是即将登场的Open USD。这篇文章拆透Circle Q2财报的每一个关键信号，以及它背后稳定币市场格局的深层变化。
一、7%增速：Circle上市以来最慢的一个季度2026年Q2，Circle营收7.01亿美元，同比增长7%，低于市场预期的7.17亿美元。
这是Circle自上市以来，营收增速首次跌破两位数。作为对比，此前几个季度的同比增速始终维持在双位数以上。增速放缓的直接原因是储备收益率下行——Circle的商业模式本质上是"替人管钱，赚利息差"，当美联储降息预期升温、短期国债收益率从高位回落，Circle的收入引擎就开始降速。更值得警惕的不是增速本身，而是趋势。USDC流通量在Q2末为733亿美元，虽然同比增长19%，但较Q1的770亿美元环比下降了近5%。流通量缩水+收益率下行，双重挤压下，Circle的主营业务增长逻辑正在被系统性削弱。不过，EPS 0.18美元超出市场预期，部分得益于Arc代币的销售收入。Circle也因此上调了全年营收指引。短期财务数据不至于太难看，但核心增长曲线已经拐头。
二、70%重叠率：Circle对Open USD的回应藏不住焦虑财报电话会上，最值得关注的一段对话，是Circle CEO对Open USD竞争的回应。
他的说法是：70%对Open USD联盟感兴趣的公司，已经是Circle的现有合作伙伴。 言外之意是——Open USD的140+合作伙伴名单和Circle高度重叠，Open USD抢不了我们多少客户。这个回应的逻辑其实经不起推敲。如果70%的客户高度重叠，恰恰说明稳定币市场的核心参与方正在"多押"——它们不会把所有筹码押在单一稳定币上。Open USD的出现，不是要消灭USDC，而是给这些机构一个替代选项。当Coinbase、Visa、Mastercard都是Open USD的投资方时，Circle嘴上说"不担心"，身体却很诚实。Open USD投资方同步表态，OUSD定位为"补充而非替代USDC"。这句话听听就好。每一个新入场的竞争者，一开始都会说自己是"补充"。但市场份额是零和的——USDC份额从去年同期的约28%降至27%，同比下滑66个基点。这些流失的份额，一部分去了USDT，一部分去了新兴稳定币，而Open USD的入场将加速这一分散化趋势。
三、Tether的反面：利润创新高，但S&P给了最弱评分把Circle和Tether放在一起看，是这个季度最有趣的对照实验。Tether Q2净利润15亿美元，环比增长44%，USDT流通量约1846亿美元，市场份额稳定在59-60%。盈利能力碾压Circle，市场地位稳如磐石。但S&P Global Ratings的最新评估，给了USDT所有追踪稳定币中最弱的稳定性评分。这是一个巨大的反差：最赚钱的稳定币，被认为稳定性最差。 原因并不复杂——Tether的储备透明度、审计标准和治理结构，长期被市场诟病。市场在用脚投票（USDT份额稳居60%附近），但评级机构在用嘴警告（S&P评分垫底）。对Circle来说，这本应是机会。USDC一直打的就是"合规透明"这张牌。但问题是，当监管框架（CLARITY Act）迟迟无法落地，"合规溢价"就无法转化为市场份额。Circle守着更高的标准，却看着Tether继续吃下最大块的蛋糕。
四、CLARITY Act搁浅：Circle失去了最重要的外部催化剂Circle的增长故事，很大程度上依赖于美国稳定币立法落地。CLARITY Act一旦通过，将为合规稳定币发行方建立明确的监管框架，而Circle是这个框架最大的受益者。但8月6日，参议院多数党领袖Thune没有提交CLARITY Act的cloture动议。伦理条款、稳定币收益率禁令漏洞、DeFi反洗钱待遇——三项核心分歧悬而未决。Kalshi预测市场将该法案2026年通过概率降至22%。8月7日是休会前最后议事日，窗口正在关闭。如果CLARITY Act推迟到2027年，意味着：• GENIUS Act实施细则的执行时间线延后• Open USD等合规稳定币的监管确定性窗口后移• Circle的"合规叙事"在未来12-18个月内无法兑现为政策红利这对Circle的股价和战略都是重大打击。市场给Circle的估值，很大一部分是基于"监管利好"的预期。当这个预期被推迟，估值基础就会动摇。五、稳定币市场的全景：3120亿美元的战场把视角拉远，当前稳定币市场的全貌是：• 总市值约3120亿美元，美元稳定币占比99.76%• USDT：1846亿流通，59-60%份额，Q2利润15亿美元• USDC：733亿流通，27%份额，Q2营收7.01亿美元（+7%）• 其他：合计约13%份额，但增长最快几个关键趋势：1. 稳定币供应正在收缩。 本周稳定币总供应减少约13.5亿美元，其中USDT贡献了83%的收缩量。USDT在赚钱的同时也在缩减规模，这个信号值得注意。2. 竞争格局正在分散化。 USDT+USDC合计占比从去年的90%+降至约86-87%，虽然降幅不大，但方向是确定的。Open USD、Ethena的sUSD、以及各类算法稳定币都在蚕食份额。3. 合规赛道正在从"差异化优势"变成"准入门槛"。 当所有玩家都在追求合规，Circle的合规透明不再是护城河，而是基本线。
六、对投资者的启示Circle的Q2财报传递了一个清晰的信号：稳定币赛道的"躺赚时代"正在结束。过去几年，稳定币发行方靠低成本的储备利息就能获得丰厚利润。但随着利率环境变化、监管框架逐步明确、竞争格局分散化，这个商业模式的天花板已经可见。Circle不是没有出路。Arc生态、跨链部署、机构服务——这些都是潜在增长点。但核心问题是，Circle能否在Open USD登场之前，找到第二个增长引擎。对于关注稳定币赛道的投资者，三个关键指标值得持续跟踪：1. USDT份额是否跌破50%——这是当前市场共识的"减仓线"，一旦触发，意味着稳定币格局发生质变2. Open USD上线后的实际采用速度——Q3末-Q4是关键窗口，首批合作机构和流通规模将决定其是"真威胁"还是"雷声大雨点小"3. CLARITY Act后续立法进展——2027年中期选举前是否还有窗口，直接决定合规稳定币的政策红利何时兑现。
结语
Circle的Q2不是一个孤立的事件，它是稳定币市场从"一家独大"走向"多极竞争"的转折信号。Tether赚得盆满钵满但根基不稳，Circle合规透明但增长乏力，Open USD来势汹汹但尚未证明——三足鼎立的格局正在形成。下一轮稳定币战争的赢家，不是拥有最大流通量的那个，而是能在监管、技术和生态三者之间找到最优解的那个。这场仗，才刚开始。
