No escuches a la gente que dice que el almacenamiento ahora da mucho dinero y entres. No pienses que como ahora los precios son altos, la burbuja se romperá de inmediato. Protege tu margen de seguridad, porque quien controla la burbuja no está de nuestro lado.
El NASDAQ de 99 a 02
La masacre de la DRAM en 2000 y las acciones del “老登” que tienes en la mano
En abril de 2000, la acción de Micron llegó a 68 dólares. Dos años después, en julio de 2002, cae a 19 dólares. Una caída del 72%: vista con el precio actual de Micron, es como ir de 1200 dólares a 330 dólares a martillazos. Y sus ingresos anuales en ese momento pasaron de 7.3 mil millones a 2.6 mil millones de dólares: literalmente recortó dos tercios en vida.
Micron ni siquiera es la más desafortunada. En todo el sector de almacenamiento de DRAM, después de que se rompiera la burbuja de Internet en 2000, ocurrió una masacre industrial de nivel de libro de texto. Nosotros, que hoy tenemos acciones del “老登”, llevamos mucho tiempo inquietos. ¿Qué hacemos si se rompe la burbuja de la IA? La respuesta está escondida en aquella masacre de hace veintidós años.
Una guerra en la que nadie puede apagar las máquinas
La DRAM tiene una característica que todos conocen pero nadie quiere afrontar: es un producto puramente básico. No hay diferencia en rendimiento entre la DRAM de Samsung y la de Micron; en precio, solo difieren por una fracción, equivalente a un coste de transporte por una “unidad” pequeña. Esto significa que en este sector solo hay una dimensión de competencia: quien tiene el costo más bajo vive. Quien tiene el costo más alto muere.
Pero el costo bajo se basa en seguir invirtiendo dinero para construir líneas de producción más avanzadas. Una fábrica de obleas de 12 pulgadas, a principios de los 2000, costaba alrededor de 3 mil millones de dólares. Una vez construida, la depreciación se ejecuta aunque no tengas pedidos. Las máquinas no pueden parar. Si paras, el rendimiento se desploma y las pérdidas son mayores.
所以 el destino de la industria de la DRAM es que, cuando la demanda es buena, todos empiezan a ampliar la producción a lo loco. Cuando la capacidad entra en funcionamiento, la demanda suele ya haber empezado a debilitarse. Entonces los precios se desploman. Luego todos pierden dinero al mismo tiempo. Pierden tanto que alguien quiebra. La gente que quiebra sale del juego y los que sobreviven se reparten el mercado. Y así empieza el siguiente ciclo.
La crueldad de este modelo está en que sabes que vas a perder, pero no puedes parar: si paras, mueres más rápido. Así que todos están sangrando, gana quien tenga la barra de vida más larga.
La burbuja de Internet de 2000 detonó esta bomba de relojería.
Primero, mira los datos propios de Micron
1999年，互联网熱潮最疯狂的时候，半导体的资本开支像不要钱一样往DRAM里灌。美光跟着扩产，收入和利润都在飞。2000年4月，股价见顶之后的剧情，用四个字来概括就是自由落体。
Desapareció el gasto de TI corporativo y se desplomó el envío de PCs. En ese momento, las PCs consumían el 80% de la demanda global de DRAM. En el lado de la demanda, se reduce a la mitad; pero en el lado de la oferta, debido a la ampliación loca de los dos años anteriores, se llega al pico. El precio spot de las pastillas de DRAM pasa de 12 dólares a menos de 1 dólar. Vender una unidad es perder una unidad; entrar en producción en masa es perder dinero.
Ingresos de Micron en el año fiscal 2000: 7.3 mil millones. En el año fiscal 2001: bajan a 4 mil millones. En el año fiscal 2002: solo quedan 2.6 mil millones. En dos años, se evapora dos tercios de los ingresos. La acción pasó de 68 dólares a 19 dólares. Y eso que Micron era de los jugadores más duros del sector. Los que no podían aguantar ni siquiera dejaron su nombre en la historia.
De 2000 a 2002, la industria de la DRAM vivió una limpieza silenciosa. Estos nombres hoy ya nadie los recuerda; mira la lista.
1/ Toshiba, sale
En diciembre de 2001, Toshiba firmó un memorándum y vendió la fábrica de obleas Dominion Semiconductor ubicada en Virginia a Micron por 250 a 400 millones de dólares. Desde entonces, Toshiba se despide del negocio de DRAM y cambia de rumbo para apostar por NAND flash. Ese giro luego le salvó la vida, pero en ese momento parecía rendición. Un gigante japonés de los semiconductores, pionero en DRAM, corta y sale del juego.
2/ Hitachi, sale
En 1999, Hitachi separó su división de DRAM y la fusionó con la división de DRAM de NEC para formar una nueva empresa llamada Elpida. Desde entonces, Hitachi ya no toca la DRAM.
3/ NEC, sale
NEC también integra la DRAM en Elpida y se reincorpora a los chips lógicos.
4/ Mitsubishi, sale
Llegaron un poco tarde, pero aun así metieron los activos de DRAM en Elpida. El nombre “Elpida” en griego significa esperanza. Las sobras de DRAM de tres gigantes japoneses se juntaron para formar la última esperanza de DRAM de Japón. Más tarde, en 2012, esa empresa quebró.
5/ Fujitsu, sale
Cerraron en silencio las líneas de producción de DRAM: sin noticias, sin que nadie las recordara.
6/ IBM, sale
En 1999, IBM se retiró del proyecto Dominion, que era un negocio conjunto con Toshiba. Cuando IBM salió, por cada 1% de pérdida de cuota de mercado, perdió una cantidad récord de dinero. “Ninguna empresa se arrepiente de retirarse de la DRAM”. Esa es una cita famosa dentro de la industria de años después.
7/ Texas Instruments, sale
En 1998 ya vendieron el negocio de DRAM a Micron. TI lo que tomó fue acciones de Micron. En aquel entonces, el precio de la acción de Micron estaba muy barato. Dos años después, esas acciones de Micron en manos de TI subieron diez veces, y para junio de 2000 tocaron un máximo de 94.5 dólares. Probablemente fue el trato más rentable de la historia de la salida de la DRAM.
8/ SK hynix (en ese momento Hyundai Electronics), al borde de la muerte
En 1999, Hyundai Electronics y LG Semiconductors se fusionan, y el total de deuda se dispara hasta 14 mil millones de dólares. La razón deuda-activos llega al 206%. Cuando la burbuja estalla en 2000, el precio de la DRAM cae de 12 dólares por unidad a menos de 1 dólar. Hyundai Electronics pierde sangre segundo a segundo. En 2001, los acreedores toman el control de la empresa. Micron ofrece 4 mil millones de dólares para comprarla, pero el personal completo lo rechaza. El semiconductor es el pulso de Corea: prefieren quebrar antes que entregarle la empresa a otros. Después, todos recortan el salario a la mitad; los ciudadanos salen a la calle para comprar acciones en apoyo; y los ingenieros, en las viejas líneas de producción de 8 pulgadas, modifican equipos a mano, aguantando a fuerza de mantener el proceso de 0.13 micras con vida. En 2005 se completa la reestructuración de la deuda y cambian el nombre a SK hynix.
9/ LG Semiconductors, es absorbida
En 1999, se integra a la fuerza en Hyundai Electronics y desaparece desde entonces.
De esas nueve, siete desaparecen directamente; una se queda con “media vida”; y una (TI) tuvo la suerte de marcharse a tiempo. La industria de la DRAM pasó de aquellos años 90, con una docena de empresas peleando entre sí, a alrededor de cuatro empresas alrededor de 2002: Samsung, Micron, SK hynix y Infineon. Con cuatro jugadores tipo mahjong, luego matan a dos más (Qimonda, en 2009, quebró; Elpida, en 2012, quebró). Al final solo quedaron Samsung, SK hynix y Micron.
Morir tan ordenadamente es porque este mercado, en esencia, es una trituradora de carne
Muchos análisis atribuyen la causa a que “se rompió la burbuja”. Que se rompa la burbuja es solo la mecha. La causa real es mucho más profunda.
Primera razón: la DRAM es la única categoría de semiconductores en la que se cumple la Ley de Moore al revés.
La Ley de Moore dice que la densidad de los transistores se duplica cada 18 meses. La tragedia de la DRAM es que el ritmo de progreso tecnológico es incluso más rápido que el de la Ley de Moore, pero la velocidad de caída de los precios es todavía más rápida. El costo por bit de almacenamiento baja cada año entre 30% y 40%. Eso significa que cada año tienes que recortar costos por más de 30% para mantener el mismo margen de ganancias. Y en los años de exceso de capacidad, los precios caen más rápido incluso que el avance tecnológico, llegando a perforar la línea de costos.
La segunda razón: el “monedero irracional” del gobierno distorsiona el mecanismo de depuración del mercado.
Las cinco grandes empresas japonesas de semiconductores (Hitachi, NEC, Mitsubishi, Toshiba, Fujitsu) tienen detrás la sombra del gobierno japonés. En 1976, la VLSI de I+D conjunta organizada por el MITI de Japón fue un intento de todo el país para enfrentarse a Estados Unidos. Corea es igual: Samsung, Hyundai y LG están respaldadas por fondos especiales del gobierno coreano y créditos bancarios. Que estas empresas pierdan dinero no es lo peor: pueden aguantar perdiendo durante diez años. Quien paga la factura es la política industrial del Estado, no los accionistas. Eso lleva a un fenómeno anómalo: cuando el mercado debería “liquidar”, no lo hace. Las empresas más eficientes son las más fáciles de arrastrar a la muerte, porque aunque tu barra de vida sea larga, no es más larga que el presupuesto del Estado.
Tercera razón: solo puedes elegir morir de pie; no puedes elegir vivir tumbado.
Una vez que se construye una fábrica de DRAM, no se puede parar. Si se para y luego se vuelve a arrancar, el rendimiento se va a cero y la pérdida es aún mayor. Por eso, aunque cada chip esté saliendo con pérdidas, las líneas de producción tienen que seguir funcionando. Este tipo de pérdidas que no se pueden parar es exclusivo de la DRAM. En otras industrias, cuando cae la demanda, puedes reducir producción, recortar personal o cerrar fábricas. En la industria de la DRAM solo queda aguantar, hasta que el primero que cae se derrumbe; cuando los precios rebotan, entonces los que quedan vivos pueden recuperar.
Esa es la esencia del enfoque de inversión contracíclica de Samsung: cuando todo el mundo pierde dinero, Samsung no solo no para la producción, sino que incluso amplía la capacidad. Cuanto más pierdes, más inviertes; cuanto más inviertes, más bajo queda el precio; y cuando el precio es más bajo, el competidor muere más rápido. Cuando el rival muere por completo, Samsung sube los precios y recupera de golpe todas las pérdidas de antes. En 1985 lo hizo así; en 1996 lo hizo así; en 2008 lo hizo así. Tres inversiones contracíclicas que arrasaron con toda la industria japonesa de DRAM, la de Europa, y hasta la mitad de la capacidad de DRAM en Taiwán.
En ese instante, sentí que el escenario me resultaba increíblemente familiar. En marzo de 2020, “Yuanbao” del petróleo crudo. En agosto de 2024, la ola de cierres de operaciones de carry trade del yen. Cuando la lógica subyacente de un activo es que no puedes detenerte, el desplome es una trituradora de carne. No tiene ni la más mínima relación con un ajuste técnico.
Si lo llevamos al momento actual: ¿qué hacemos con las acciones del “老登” cuando se rompe la burbuja de la IA?
Hoy, la capitalización bursátil de Micron ya superó el billón de dólares; SK hynix también pasó el billón; y las órdenes de la línea de producción HBM de Samsung se bloquearon hasta 2030. La sed de capacidad de cómputo de los grandes modelos de IA ha transformado la DRAM, de ser el negocio de semiconductores más aburrido, en la máquina más sexy de imprimir dinero. Pero si lees en serio la historia de arriba, te darás cuenta de que la propiedad subyacente de la DRAM no ha cambiado: sigue siendo un producto puramente básico. Sigue necesitando enormes desembolsos de capital. Sus precios seguirán desplomándose. Lo único que cambió es el comprador: antes eran fabricantes de PC; ahora son hyperscalers como Microsoft, Google y Amazon.
Y justamente este cambio en sí mismo es un nuevo “monedero irracional”. En 2019, los hyperscalers hicieron pedidos excesivos y el precio de la DRAM cayó 60% en cuatro trimestres. Los ingresos de Micron cayeron de 30.4 mil millones a 21.4 mil millones de dólares. Y eso fue solo la volatilidad de un ciclo de computación en la nube; si aparece un punto de inflexión en los gastos de capital de la IA, ¿qué pasaría?
Esto nos lleva de vuelta a la lógica del “老登”. Después de que estallara la burbuja de acciones tecnológicas en 2000, el NASDAQ cayó de 5132 puntos a 1108 puntos: una caída del 80%. Y las acciones de Berkshire Hathaway: el 10 de marzo de 2000 marcaron un nuevo mínimo de varios días de 40800 dólares, y luego se negaron a seguir cayendo, iniciando un toro de largo plazo durante siete años. “老登” y “小登”, alternando entre alto y bajo, sin interrupción.
En la crisis bear con apalancamiento de 2015, una acción de moda en la que nadie fijaba (Maotai) cayó en la primera ola junto con el golpe (las valoraciones PR solo llegaron a un poco más de 0.7 y entonces se desplomó). Pero en 2016, cuando llegó el “circuit breaker” y el mercado de acciones de moda hacía mínimos históricos, Maotai se negó a seguir haciendo mínimos. Las acciones de poca atención se mantuvieron cayendo en la misma ola; las acciones de moda cayeron en dos olas. Esa también es la respuesta que la historia ya había dado.
La trayectoria del Maotai de 10 a 18
Así que nosotros, los que mantenemos acciones del “老登”, tenemos dos caminos delante
1/ Se rompe la burbuja; las acciones del “老登” hacen una conexión perfecta y completan el rally a modo de repunte. Así que las acciones del “老登” que ya cayeron antes no necesitan vender por pánico. Si vendes en el suelo, y luego llega el mercado alcista, te perderás el recorrido.
2/ Se rompe la burbuja; las acciones del “老登” caen en sincronía. Entonces necesitas tener suficiente efectivo para esperar y comprar más barato cuando la arena se despeje.
Mi propia elección fue la segunda opción.
Esto se llama gestión de posición, no tiene que ver con la predicción. No sé qué día “se rompe” la burbuja; solo necesito saber que, después de que la burbuja se rompa, yo tendré munición.
La regla de Buffett para comprar acciones es entrar con un 40% o un 50% de descuento; a veces lo amplía hasta un 60%.
Margen de seguridad. Margen de seguridad. Todavía margen de seguridad.
Una pregunta, dos respuestas
Me da curiosidad lo que piensan ustedes.
Crees que es alarmista pensar que Micron, con un valor de mercado de un billón de dólares, se cortará otra vez por la mitad; o crees que el guion de ganar 1 y perder 2 en seis ciclos de 50 años en DRAM no se va a reescribir de verdad solo por la IA
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(Este artículo es solo un pensamiento personal de inversión, no incluye ningún consejo. Invertir conlleva riesgos y la historia no se repetirá de forma simple. Por favor cumple las leyes y regulaciones de tu lugar de residencia.)
Fuente de los datos:
Precio de la acción de Micron: base de datos mensual de precios de Digrin; precio ajustado por dividendos y splits de abril de 2000: $67.94; precio ajustado de julio de 2002: $19.01
Ingresos de Micron: ChipLog / informe anual; FY2000 $7.3B → FY2001 $4.0B → FY2002 $2.6B
Precio de la DRAM: las pastillas de DRAM de $12→<$1; múltiples fuentes independientes (Caixin/TT Media, Euromoney, documentos del WTO en disputa) con verificación cruzada
Salida de Toshiba: comunicado oficial de Toshiba del 18 de diciembre de 2001; la fábrica Dominion fab en venta de 250-400M a Micron
Deuda de SK hynix: deuda $140B / razón deuda-activos 206%, de los informes del CRS del Congreso y reportes agregados de Moomoo
Nueve fabricantes se retiran: serie “DRAM gran escape” en el blog de Cadence Denali de 2009; validación cruzada con ChipLog y la editorial de ingeniería electrónica
Tres inversiones contracíclicas de Samsung: “La evolución de 50 años de la DRAM” (Editorial de ingeniería electrónica)
Quiebra de Qimonda/Elpida: informe de la industria de almacenamiento de McKinsey, Objective Analysis