No se trata de un problema de un "villano" en particular, sino de que cada AP tiene la capacidad de influir en la liquidez de BTC a través del mecanismo de suscripción y redención.
Escrito por: Eddie Xin, analista jefe del grupo OSL.
"Ellos nos estaban jodiendo todo el tiempo (They were fcking us the whole time)".
Esta frase, que circuló en Reddit y CT (Crypto Twitter) después de la demanda, acompañada de un épico squeeze de cortos de más de 240 mil millones de dólares, dirigió la ira del mercado hacia un solo objetivo: Jane Street Capital.
10 AM, el punto más bajo de liquidez en los mercados asiáticos durante los últimos meses, finalmente se ha revelado con la denuncia del Departamento de Justicia de EE. UU., todo se origina en Jane Street Capital, el principal market maker de Wall Street fundado en 2000, que ha sido acusado de utilizar métodos de arbitraje a través de ETF en el mercado, aprovechando el mecanismo de suscripción y redención de ETF spot, para llevar a cabo un "engaño" durante varios meses.
Hasta que una denuncia llevó esta controversia a la vista pública, la discusión en torno al mecanismo de arbitraje de ETF y la estructura de descubrimiento de precios se intensificó rápidamente, con el mercado rebotando drásticamente, resultando en un épico squeeze de cortos de más de 240 mil millones de dólares.
Pero, ¿es realmente Jane Street la culpable que presionó el botón de represión? Esta es una pregunta que vale al menos mil millones de dólares.
1. ¿Realmente Jane Street ha reprimido el precio de BTC?
Esta pregunta merece una respuesta precisa; lo primero que hay que entender es que en realidad no se trata solo de un problema relacionado con Jane Street.
Esta es una cuestión sobre las características estructurales del marco del ETF de Bitcoin, que se aplica igualmente a cada participante autorizado en el ecosistema (Authorized Participant, abreviado AP). Solo en el caso de IBIT de BlackRock, esta lista incluye a Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS y De Nederlandsche Bank.
El papel de estas instituciones ha sido profundamente malinterpretado por el exterior, incluso entre veteranos experimentados de la industria, y esta malinterpretación merece ser corregida antes de llegar a cualquier conclusión.
Acerca de AP, lo primero que se debe entender es que ocupan una excepción marginal en el marco regulatorio del Reg SHO (reglas de la SEC de EE. UU. sobre ventas cortas desnudas). Por ejemplo, Reg SHO requiere que los vendedores en corto presten acciones antes de vender en corto, pero los AP obtienen una exención debido a su derecho contractual a participar en la suscripción y redención.
Aunque suena como un procedimiento, sus consecuencias reales son significativas, lo que significa que cualquier AP puede crear acciones a voluntad: sin costo de préstamo de acciones, sin ocupaciones de capital tradicional vinculadas a posiciones cortas, y más allá de un plazo razonable comercialmente, no hay una fecha límite estricta para cerrar posiciones.
Esta es la zona gris: una exención regulatoria diseñada para el market making de ETF ordenados, que estructuralmente no se puede distinguir de un arbitraje regulatorio con una duración incomparable. Esta exención no es exclusiva de una sola empresa. Es un requisito previo para convertirse en miembro del club de AP.
Segundo, ¿qué significa esta exención de AP?
En condiciones normales, si el precio de transacción de IBIT está por debajo de su valor neto de activos (NAV), se esperaría que los compradores de arbitraje intervinieran, canjeando Bitcoin con acciones y cerrando la brecha. Pero cualquier AP es en sí mismo ese comprador de arbitraje; controlan el canal, lo que significa que su motivación para cerrar la brecha es diferente a la de un tercero sin derechos de suscripción y redención.
Suena complicado, pero se puede entender fácilmente a través de una simple metáfora:
Primera capa: ¿Qué es un "cerrar la brecha" normal?
Supongamos que hay una caja ciega en el mercado (que es el ETF IBIT), y todos saben que dentro de la caja hay un vale de intercambio de Bitcoin real por valor de 100 (que es el valor neto de activos NAV). Pero hoy, en el mercado, hay pánico, y el precio de la caja ha caído a 95.
Si aplicamos la lógica de una persona normal, un comerciante inteligente (comprador de arbitraje) seguramente gastaría locamente 95 para comprar la caja y luego buscaría a la autoridad para abrirla y cambiarla por un Bitcoin de 100 para ganar 5 de diferencia.
También es precisamente porque todos están comprando ciegamente las cajas para arbitrar que el precio de la caja aumentará rápidamente debido a la presión de compra, regresando a 100. Esto se llama "cerrar la brecha".
Segunda capa: AP de "canales monopólicos"
Pero en el mundo real del ETF de Bitcoin, las empresas de trading normales y los minoristas no tienen derecho a buscar la 'apertura de cajas oficiales' (es decir, no tienen derechos de suscripción y redención). En todo el mercado, solo unas pocas grandes casas de inversión privilegiadas de Wall Street (AP) pueden hacer esto, lo que significa que los AP monopolizan este único canal para convertir el ETF en Bitcoin real (controlan el canal).
Tercera capa: ¿Por qué los AP no juegan según las reglas?
Si fuera un comerciante externo normal, al ver esta diferencia de 5 sin riesgo, seguramente actuaría de inmediato, pero los AP son diferentes; ellos harán cálculos más astutos: 'Después de todo, solo yo puedo abrir la caja, ¿por qué tengo que apresurarme? Si deliberadamente no llevo el precio de vuelta a 100, sino que aprovecho la ilusión de bajo precio de 95 para ir a otro casino (como el mercado de futuros de Bitcoin) para vender en corto o en largo, ¡podría ganar 20!'
En una frase, el mercado originalmente tenía un mecanismo de autocorrección (si cae demasiado, alguien comprará para arbitrar y elevar el precio), pero debido a que el 'único interruptor' para ejecutar este mecanismo de autocorrección está en manos de los AP, y los AP descubren que 'no corregir y mantener la brecha' les permite ganar más en otro lugar, por lo que no tienen motivación para llevar el precio de vuelta a un nivel normal.
Los minoristas esperan ansiosamente que el ejército de arbitraje salve el precio, sin saber que el único ejército de arbitraje (AP) está al lado aprovechando esta brecha para ganar dinero en otros mercados.
Tercero, el problema no está en Jane Street, sino en la estructura de AP.
El riesgo de cortos de IBIT puede ser cubierto en principio con una posición larga en Bitcoin spot, pero no es un requisito; siempre que la herramienta seleccionada mantenga una estrecha correlación.
Una alternativa evidente son los futuros de BTC, especialmente considerando su eficiencia de capital. Esto significa que, si la herramienta de cobertura son futuros y no spot, entonces el spot nunca fue comprado, y debido a que los compradores de arbitraje naturales optan por no comprar spot, esta brecha no puede cerrarse a través de mecanismos de arbitraje naturales.
Es importante notar que el diferencial spot/futuros es en sí mismo el tema de toda la comunidad de traders de diferenciales, que se dedican a mantener la estrecha relación. Sin embargo, cada separación entre la herramienta de cobertura y el activo subyacente introduce un riesgo de diferencial impuro (dirty basis risk), que se acumula en toda la estructura; y bajo condiciones de presión, el riesgo de diferencial es donde surgen los desajustes del mercado.
La última pieza del rompecabezas implica la reciente aprobación por parte de la SEC de las suscripciones y redenciones en especie (in-kind creation and redemption); bajo el régimen anterior de solo efectivo (cash-only), se requería que los AP entregaran efectivo al fondo, luego el custodio utilizaba ese efectivo para comprar Bitcoin spot, y esta acción de compra es un regulador estructural; es la consecuencia mecánica de la suscripción, forzando la compra de spot.
La suscripción y redención en especie elimina completamente esto; ahora cualquier AP puede entregar Bitcoin directamente, y el tiempo y los contrapartes de su fuente de obtención pueden ser elegidos por ellos: mesas de negociación OTC, precios negociados, minimizando el impacto en el mercado.
La interpretación más amplia de esta flexibilidad es que los AP pueden mantener posiciones en derivados, con el objetivo de cobrar la tasa de financiación o beneficios de volatilidad durante la ventana de tiempo entre el establecimiento de una posición corta y la entrega física, mientras aseguran que cada paso individual siga cumpliendo con la definición de actividad legítima de AP.
Y este es precisamente el meollo del problema. El comienzo parece un comportamiento normal de mercado, y el final también parece un comportamiento normal de mercado; es el proceso intermedio el que es difícil de clasificar claramente. Esto no es una acusación contra ninguna empresa en particular. Cada AP en la lista de IBIT, y por extensión, cada AP de cada ETF de Bitcoin, opera dentro de la misma estructura y disfruta de las mismas exenciones, y por lo tanto, posee la misma capacidad teórica. Si alguno de ellos ha ejercido esa capacidad de una manera que camina en la línea del comportamiento colusorio, esa pregunta pertenece completamente al ámbito del 'acuerdo de compartición de monitoreo' que la SEC requiere al aprobar un ETF.
Si estos acuerdos son suficientes para capturar el comportamiento que abarca simultáneamente los mercados de spot, futuros y ETF (incluso incluyendo las plataformas de trading offshore), sigue siendo una pregunta verdaderamente pendiente.
En resumen, Jane Street solo ha sido llevada a la luz, el verdadero problema está enterrado en la arquitectura subyacente diseñada a mano por veteranos de Wall Street para el ETF de Bitcoin; ningún AP está reprimiendo claramente el precio de Bitcoin; lo que el estructura de AP puede reprimir es la integridad del mecanismo de descubrimiento de precios, lo que puede tener un impacto mucho más profundo que lo anterior.
Así que la verdadera pregunta que vale la pena preguntar no es si una empresa específica es un villano, sino si un marco regulatorio construido para las finanzas tradicionales del siglo XX es adecuado para custodiar un nuevo activo emergente del siglo XXI cuyo valor radica en no estar controlado por autoridades regulatorias.
Esto puede ser la matrícula que el mercado cripto debe pagar para entrar en la "era de las grandes instituciones"; después de todo, aunque anhelamos la irrigación de liquidez de Wall Street, no deseamos aceptar pasivamente su juego de caja negra construido mediante el uso de exenciones regulatorias.
No se trata solo de la respuesta de Jane Street, sino de la pregunta definitiva de la era del ETF de Bitcoin.