Por Alex Xu, socio de investigación de Mint Ventures & Lawrence Lee, investigador de Mint Ventures
En las partes primera y segunda publicadas anteriormente de 'Buscando Oro: Identificando Objetivos de Inversión a Largo Plazo a Través de Ciclos de Mercado (Edición 2025)' analizamos e introdujimos proyectos en el sector de préstamos—Aave, Morpho, Kamino, y MakerDao—junto a proyectos del sector de staking como Lido y Jito, y proyectos del sector de trading que incluyen Cow Protocol, Uniswap, y Jupiter. Como la parte final de esta serie, este artículo continuará destacando proyectos con fundamentos sólidos y potencial a largo plazo para la atención.
PD: Este artículo refleja los pensamientos específicos de la etapa de los dos autores en el momento de la publicación. Sus puntos de vista pueden evolucionar con el tiempo, son altamente subjetivos y pueden contener errores fácticos, relacionados con datos o lógicos.
Ninguna de las opiniones expresadas aquí constituye asesoría de inversión. Damos la bienvenida a críticas y discusiones adicionales de colegas de la industria y lectores.
4. Servicios de Activos Criptográficos: Metaplex
Estado Actual del Negocio
Alcance del Negocio
El Protocolo Metaplex es un sistema de creación, venta y gestión de activos digitales construido sobre Solana y blockchains compatibles con SVM (Solana Virtual Machine). Proporciona a desarrolladores, creadores y empresas herramientas y estándares para construir aplicaciones descentralizadas. Los tipos de activos criptográficos admitidos por Metaplex incluyen NFTs, FTs (Tokens Fungibles), Activos del Mundo Real (RWA), activos de juego y activos DePIN.
En términos de servicios de activos criptográficos, las ofertas de Metaplex se pueden dividir en dos categorías principales: Estándares de Activos Digitales y Biblioteca de Programas (para emisión, ventas y gestión de activos). Lo primero proporciona a los emisores de activos estándares de tokens que son altamente compatibles con el ecosistema SVM y cuentan con bajos costos de creación/gestión, mientras que lo segundo ofrece un conjunto de herramientas y servicios para que los creadores acuñen, vendan y gestionen sus activos.
La mayoría de los emisores de NFT y FT en Solana son usuarios de Metaplex.
En los últimos seis meses, Metaplex ha ampliado su negocio horizontalmente en otras áreas de servicios fundamentales del ecosistema de Solana a través de su nueva división, Aura Network, incluyendo la indexación de activos digitales y servicios de Disponibilidad de Datos (DA).
Matriz de Productos y Servicios de Metaplex (Fuente: Documentación del Desarrollador)
A largo plazo, Metaplex aspira a convertirse en uno de los proveedores de servicios de infraestructura multi-dominio más críticos dentro del ecosistema de Solana.
Más allá de Solana, Metaplex actualmente también opera en las blockchains Sonic y Eclipse.
Modelo de Ingresos
El modelo de negocio de Metaplex es sencillo: genera tarifas de servicio al ofrecer servicios relacionados con activos en la cadena, incluyendo acuñación de activos, indexación de activos digitales y servicios de disponibilidad de datos.
Si bien Metaplex ofrece una amplia gama de servicios y productos, no todos son basados en tarifas. A continuación se proporciona un calendario de tarifas detallado para servicios específicos:
Estructura de Tarifas del Servicio de Activos MPL (Fuente: Documentación del Desarrollador)
Estructura de Tarifas del Servicio Aura (Fuente: Documentación del Desarrollador)
La línea de negocio Aura se encuentra en sus primeras etapas, con la mayoría de los ingresos actuales de Metaplex provenientes de sus servicios de acuñación y gestión de activos (MPL).
Datos Empresariales
Nos centraremos en dos métricas clave: el número de activos acuñados a través de sus servicios y los ingresos del Protocolo.
Antes de presentar y analizar estas dos métricas, primero examinaremos la distribución de tipos de activos emitidos a través del protocolo Metaplex.
Fuente de datos: Tablero Público de Metaplex, lo mismo a continuación
El gráfico anterior ilustra la tendencia en la proporción de activos NFT y FT que utilizan los Metadatos de Metaplex (que proporcionan datos adicionales para activos digitales, como imágenes, descripciones, etc., y es utilizado por casi todos los activos).
Observamos que a principios de 2024, los NFTs aún dominaban los activos emitidos a través del protocolo Metaplex, representando aproximadamente el 80% del total. Sin embargo, a partir de abril de 2023, la participación de los activos FT aumentó rápidamente y desde entonces se ha convertido en la categoría de activos principal atendida por Metaplex, representando ahora más del 90% de la actividad total.
Cabe destacar que la mayoría de estos activos FT son proyectos Meme, cuyos emisores actualmente constituyen la base de clientes principal y los contribuyentes de ingresos de Metaplex.
Esto indica que el auge o la caída actual de los proyectos Meme en Solana impacta directamente la trayectoria comercial de Metaplex.
Ahora examinemos las métricas operativas específicas.
Número de Activos Acuñados (Mensual)
Como se observa, el número de activos acuñados a través de Metaplex comenzó a recuperarse de su mínimo en septiembre de 2023, alcanzó un máximo histórico en enero de 2024 (con más de 2.3 millones de activos acuñados), y luego disminuyó gradualmente. Para marzo de 2024, la métrica se había retirado en gran medida a niveles vistos en junio de 2023 (aproximadamente 960,000 activos acuñados). Esta tendencia está estrechamente alineada con las fluctuaciones de actividad de trading de Meme dentro del ecosistema de Solana. Cuanto mayor es la actividad de Meme, mayor es el volumen de activos emitidos a través de Metaplex.
Ingresos del Protocolo
Los ingresos del protocolo de Metaplex reflejan la tendencia en su volumen de acuñación de activos, alcanzando un pico histórico de 4.3 millones de USD en enero de 2024, seguido de una rápida caída. Los ingresos proyectados del protocolo para marzo de 2024 están entre 1.2 millones y 1.3 millones de USD, volviendo a niveles observados en la primera mitad de 2023.
Incentivos del Protocolo
A diferencia de la mayoría de los protocolos Web3 cuyos métricas operativas dependen de subsidios, los ingresos de Metaplex son totalmente orgánicos, impulsados por la demanda genuina de los emisores de activos. Sin embargo, de enero a principios de marzo de 2024, Metaplex ejecutó un programa de incentivos de tokens de 1 millón de USD en colaboración con Orca, Kamino y Jito para aumentar la liquidez de su token nativo MPLX. Este programa ha concluido ahora.
Panorama Competitivo
Como el primer establecedor de estándares para activos digitales en Solana, Metaplex actualmente no enfrenta competidores formidables en el ámbito de los estándares de activos y sus servicios derivados dentro del ecosistema de Solana.
Ventajas Competitivas
La ventaja competitiva de Metaplex proviene de su papel como creador y mantenedor de los estándares de activos centrales de Solana, que sustentan los activos digitales del ecosistema, asegurando interoperabilidad y liquidez a través de NFTs, FTs, Activos del Mundo Real (RWA), Infraestructura Descentralizada (DePIN), activos de juego y más.
Esta posición fundamental implica que los emisores de activos que construyen y gestionan activos utilizando Metaplex enfrentarían costos significativos de tiempo, técnicos y económicos si intentaran migrar sus proyectos a protocolos alternativos.
Además, se incentiva a nuevos desarrolladores y proyectos que priorizan la compatibilidad del ecosistema a adoptar los formatos de activos de Metaplex, ya que hacerlo garantiza una integración sin problemas con la infraestructura de Solana (por ejemplo, billeteras) y productos (por ejemplo, plataformas DeFi, interfaces de trading).
Más allá de los servicios de activos, las nuevas ofertas ampliadas de Metaplex—Aura Network, que se centra en la indexación de datos y servicios de disponibilidad de datos (DA)—están preparadas para convertirse en una segunda trayectoria de crecimiento para el protocolo. Dada la alta superposición entre los usuarios objetivo de Aura y la base de clientes existente de Metaplex, es probable que estos nuevos servicios logren una adopción más rápida entre los socios actuales.
Principales desafíos y riesgos
El enfriamiento continuo de Solana Meme ha llevado a una disminución persistente en el volumen de acuñación de activos, resultando en ingresos comerciales reducidos. Esta tendencia a la baja, que comenzó en enero, no ha mostrado signos de reversión hasta ahora.
El modelo de ingresos actual de Metaplex se basa en tarifas únicas cobradas por cada tipo de activo creado. Los proyectos con tipos de activos fijos o no diversificables no pueden generar ingresos recurrentes sostenidos para el protocolo.
Referencia de valoración
El token nativo del protocolo de Metaplex es MPLX, con un suministro total de 1 billón.
Actualmente, la utilidad principal de MPLX es la votación de gobernanza. Además, desde marzo de 2024, Metaplex ha anunciado planes para destinar el 50% de los ingresos del protocolo a recompra de tokens (aunque en la práctica, el protocolo no ha cumplido estrictamente con este umbral, con la mayoría de las recompras oscilando entre 10,000 y 12,000 SOL). Los tokens recomprados se depositan en el tesoro para financiar el desarrollo del ecosistema.
Hasta ahora, las recompensas mensuales han superado consistentemente las 10,000 SOL.
Dada la ausencia de proyectos directamente comparables en el nicho de Metaplex, evaluamos principalmente su valoración a través de la relación entre la capitalización de mercado y los ingresos mensuales del protocolo, utilizando referencias históricas para contexto.
Hasta ahora, la valoración de Metaplex en relación con sus ingresos del protocolo del primer trimestre se mantiene en un mínimo de varios años, reflejando las expectativas pesimistas del mercado para el sector de emisión de activos de Solana.
5. Hyperliquid: Los Derivados Embatallados & L1 Híbrido
Hyperliquid se destaca como uno de los pocos nuevos proyectos funcionales lanzados en este ciclo. Mint Ventures publicó un análisis en profundidad de Hyperliquid a finales de 2024, que los lectores interesados pueden consultar para más detalles.
Estado Actual del Negocio
Las operaciones de Hyperliquid se pueden dividir en tres segmentos: un intercambio de derivados, un intercambio al contado y una blockchain (L1). Aunque los tres están en funcionamiento, el intercambio de derivados sigue siendo el negocio central en términos de volumen de trading e influencia en el mercado.
Para el intercambio de derivados, el volumen de trading y el interés abierto son sus métricas clave.
La plataforma de derivados de Hyperliquid se lanzó suavemente en junio de 2023, inició un programa de puntos en noviembre de 2023, y vio un aumento en el volumen de trading y el interés abierto después de su airdrop oficial de tokens a finales de noviembre de 2023. Desde diciembre de 2023, el volumen diario de trading de derivados de Hyperliquid ha promediado entre 4 mil millones y 7 mil millones, alcanzando un récord de un solo día de 18.1 mil millones. El interés abierto también ha aumentado drásticamente, fluctuando entre 2.5 mil millones y 4.5 mil millones desde diciembre.
Fuente: Sitio Oficial de Hyperliquid
Los fondos custodiados de Hyperliquid comenzaron a aumentar en noviembre de 2023 y desde entonces han fluctuado alrededor de 2 mil millones de USD. Sin embargo, una serie de ataques recientes causaron que sus fondos custodiados dejaran de caer de 2.5 mil millones de USD a 1.8 mil millones de USD en un corto período.
En el lado del usuario, Hyperliquid ha visto un aumento rápido en su número de direcciones, con direcciones de trading acumulativas ahora acercándose a 400,000.
En cuanto al trading al contado, Hyperliquid anteriormente solo admitía activos nativos en su blockchain L1, con HYPE dominando la mayor parte del volumen de trading. Sin embargo, en febrero de 2024, Hyperliquid lanzó uBTC, una solución de trading de BTC al contado descentralizada adaptada para su plataforma. A pesar de esta adición, el volumen de trading de BTC al contado de Hyperliquid sigue siendo modesto, promediando entre 20 millones y 50 millones diarios, lo que constituye una porción relativamente pequeña de su volumen total de trading al contado diario (aproximadamente $200 millones).
Volumen de trading al contado de Hyperliquid Fuente: DeFillama
Además, Hyperliquid emplea un mecanismo descentralizado (HIP-1) para la lista de activos al contado, permitiendo subastas públicas para la elegibilidad de listado. Los ingresos de estas subastas funcionan efectivamente como las 'tarifas de listado' de Hyperliquid, cuya volatilidad se ilustra en el gráfico a continuación:
precio de subasta histórico para la calificación de listado al contado de Hyperliquid Fuente: ASXN
Como se muestra, las tarifas de listado de Hyperliquid han experimentado fluctuaciones significativas. Si bien alcanzaron casi 1 millón de USD en diciembre de 2023, desde entonces han disminuido a alrededor de 50,000 USD en medio de un entusiasmo de mercado decreciente por los altcoins.
Con respecto a su integración EVM, Hyperliquid lanzó HyperEVM en alfa el 18 de febrero de 2024, y completó su integración con el protocolo HyperCore existente el 26 de marzo de 2024. Sin embargo, debido a la infraestructura incompleta—como la ausencia de componentes críticos como puentes entre cadenas, despliegue limitado de protocolos compatibles con EVM y falta de programas de incentivos oficiales—la actividad general de HyperEVM sigue siendo contenida. Métricas como TVL, volumen de trading y conteo de transacciones lo colocan aproximadamente en el lugar 20 entre todas las redes blockchain.
TVL, volumen de transacciones y datos TX de cada cadena Fuente: Geckoterminal
Hyperliquid asigna todos los ingresos generados por el protocolo—incluidas las tarifas de trading de derivados, tarifas de trading al contado y ingresos de subastas de elegibilidad de listado—al Fondo de Asistencia (AF) para recompras de tokens $HYPE después de deducir la parte distribuida a HLP (el programa de proveedores de liquidez de Hyperliquid).
En los últimos 30 días, Hyperliquid generó $42.05 millones USD en ingresos, clasificándose en cuarto lugar detrás de Tether, Circle y Tron, y superando a importantes blockchains L1 como Solana y Ethereum, así como aplicaciones como Pump Fun y Pancakeswap. Cabe destacar que, excepto por Tron, los ingresos de otros protocolos de mayor ganancia no están relacionados con sus tokens nativos o carecen de un token asociado en absoluto.
Clasificación de ingresos de 30 días de todos los protocolos Fuente: DeFillama
Panorama Competitivo
Dado que HyperEVM está actualmente en una fase de 'pruebas en vivo', analizaremos el panorama competitivo de Hyperliquid centrándonos en sus dos segmentos clave: el intercambio de derivados y el intercambio al contado.
Participación del volumen de transacciones de intercambios de derivados descentralizados Fuente: Dune
Hyperliquid ya se ha establecido como el líder dominante en intercambios de derivados descentralizados.
En comparación con los principales intercambios centralizados, el volumen de trading de derivados de Hyperliquid también está aumentando rápidamente. El gráfico a continuación ilustra la proporción del volumen de trading de derivados de Hyperliquid en comparación con Binance, Bybit, OKX y Gate:
Proporción del volumen de transacciones de contratos de Hyperliquid en comparación con los intercambios centralizados Fuente: Informe de Syncracy
En el sector de trading al contado, el volumen de trading diario promedio de Hyperliquid en el último mes fue de alrededor de $180 millones, clasificándose en 12º lugar entre todos los Dex.
Top 15 DEX por Volumen de Trading al Contado Fuente: DeFillama
Ventajas Competitivas de Hyperliquid
El rápido crecimiento de Hyperliquid en el trading de derivados se sustenta en los siguientes factores:
Adopción del modelo de libro de órdenes, ampliamente probado en ecosistemas de trading, permitiendo una transición sin problemas para los usuarios que migran de intercambios centralizados y facilitando la participación de creadores de mercado.
Estrategia agresiva de listado de contratos. Hyperliquid fue pionero en futuros de tokens pre-lanzamiento y contratos de tokens DEX puros, capitalizando rápidamente activos en tendencia. Esto posiciona a Hyperliquid como el intercambio con la liquidez más profunda para muchos tokens recién lanzados.
Estructura de tarifas más baja. En comparación con la tarifa total de ~0.1% de GMX (incluyendo tarifas de trading de 0.06-0.08%, deslizamiento y costos de préstamo), Hyperliquid cobra solo 0.0225% (fuente: Mint Ventures), ofreciendo una ventaja de costo significativa.
Estos factores han consolidado el dominio de Hyperliquid en el trading de derivados descentralizados. Además, su programa de puntos (lanzado en noviembre de 2023) y su generosa estrategia de airdrop fortalecieron aún más la lealtad de los usuarios, dejando a Hyperliquid sin competidores directos en el espacio de derivados descentralizados.
Sin embargo, estas ventajas por sí solas son insuficientes para garantizar la competitividad a largo plazo, ya que los rivales podrían replicar los mecanismos, estrategias de listado y modelos de tarifas de Hyperliquid. Actualmente, las ventajas competitivas sostenibles de Hyperliquid radican en:
Un equipo ágil y delgado con una fuerte ejecución. A pesar de un equipo compacto de 10 a 20 miembros, Hyperliquid ha entregado tres productos principales: un intercambio de derivados, un intercambio al contado y una blockchain L1, en un plazo de dos años. Si bien estos productos tienen imperfecciones, las capacidades de innovación y entrega del equipo superan a las de sus pares.
Fuerte equidad de marca. A pesar de controversias recientes (por ejemplo, incidentes de ETH y JELLY), Hyperliquid mantiene un reconocimiento de marca superior y sigue siendo la plataforma preferida para traders de derivados en la cadena.
Efectos de red. Su liderazgo en el mercado desde mediados de 2024 ha arraigado a Hyperliquid con una liquidez más profunda que la de sus competidores, creando efectos de red autreforzantes.
Cabe destacar que la transparencia total de los datos, aunque amigable para el usuario, no sirve inherentemente como una ventaja competitiva. De hecho, esta característica puede perjudicar el negocio de Hyperliquid tanto a corto como a largo plazo, como se analiza en el próximo estudio de caso del contrato JELLY.
Principales desafíos y riesgos
Riesgos del Mecanismo de Trading de Derivados:
Hyperliquid enfrentó recientemente dos incidentes importantes:
Liquidación de ETH Long Apalancado 50x: La posición long de ETH altamente apalancada de una ballena fue liquidada, resultando en una pérdida de 4 millones de USD para HLP (Hyperliquid Liquidity Pool). La causa raíz fueron las reglas defectuosas de margen retenido, que desde entonces han sido corregidas.
Incidente del Contrato JELLY: Provocado por límites de tamaño de posición inapropiados para activos de baja capitalización. Cuando se lanzó JELLY, su capitalización de mercado era de aproximadamente 200 millones de USD, y Hyperliquid aplicó un límite estándar de 30 millones de USD para la posición. Sin embargo, en el momento del incidente, la capitalización de mercado de JELLY había colapsado a menos de 10 millones de USD, pero el límite se mantuvo sin cambios, creando una laguna explotable. Esto llevó a pérdidas máximas de HLP de 15 millones de USD (24% de las ganancias históricas de HLP). Hyperliquid finalmente liquidó posiciones a precios previos a la manipulación, lo que generó debates sobre sus afirmaciones de descentralización.
Ambos incidentes expusieron vulnerabilidades en la mecánica de trading central de Hyperliquid. Si bien se implementaron soluciones posteriores al incidente, persisten riesgos fundamentales: posiciones completamente transparentes en la cadena (tamaño, precios de liquidación) inherentes a los intercambios de derivados descentralizados, combinadas con HLP actuando como el único contraparte, crean vectores de ataque teóricamente infinitos. No importa cómo se diseñen las reglas, pueden existir y ser explotadas lagunas en el 'bosque oscuro' de la blockchain. Hasta que se revisen estos mecanismos centrales, Hyperliquid sigue siendo susceptible a futuros ataques. Esta es actualmente la principal preocupación del mercado con respecto a Hyperliquid.
Riesgos de Seguridad
Los fondos de Hyperliquid se mantienen principalmente en su contrato de puente de Arbitrum y una billetera multi-firma. La seguridad de estos componentes es crítica. En diciembre de 2023, hackers norcoreanos indagaron en los contratos de Hyperliquid, causando que los fondos custodiados cayeran temporalmente de 2.2 mil millones de USD a 1.9 mil millones de USD.
Progreso de HyperEVM Retrasado
Una parte significativa de la valoración de $HYPE depende del éxito de HyperEVM. Sin embargo, el progreso se ha retrasado desde su lanzamiento. Si los retrasos persisten: La prima de valoración de L1 (típicamente mucho más alta que la de los intercambios de derivados) integrada en $HYPE se erosionará. Como un intercambio de derivados independiente, la valoración actual de $HYPE parece estirada (ver análisis a continuación).
Referencia de valoración
Los ingresos actuales de Hyperliquid provienen principalmente de tarifas de trading de derivados/spot y tarifas de listado al contado. El protocolo asigna estos ingresos de manera uniforme: después de subsidiar los retornos de HLP (Hyperliquid Liquidity Pool), el 100% de los fondos restantes se dirigen al Fondo de Asistencia (AF) para recompras de HYPE. Por lo tanto, la valoración de HYPE se puede analizar utilizando tanto modelos P/S como P/E, ya que la porción de recompra funciona como ingresos y aproxima las ganancias netas para los tenedores de tokens.
Los ingresos de Hyperliquid en los últimos 30 días fueron de $42.05 millones, con un ingreso anualizado de $502 millones. Basado en la capitalización de mercado circulante actual de $4.2 mil millones, su PS circulante es 8.33, mientras que el PS totalmente diluido es 24.96. Cuando se calcula en base al PS circulante, la valoración de Hyperliquid es comparable a la de GMX y ApolloX dentro del sector de intercambios de derivados. Sin embargo, en comparación con los protocolos de Capa 1, la valoración de Hyperliquid sigue siendo relativamente baja.
