La Reserva Federal reinicia las subidas de tasas: ¿por qué no se desplomó el bitcoin?
En un contexto en el que las expectativas sobre liquidez macro se balancean una y otra vez, el mercado de criptoactivos ha mostrado recientemente una resistencia que contrasta con los ciclos anteriores. El 16 de septiembre, la Reserva Federal anunció una subida de 25 puntos básicos de la tasa de los fondos federales hasta el rango de 3.75%–4.00%, la primera alza desde el fin del ciclo de endurecimiento iniciado en 2022. Según la lógica financiera tradicional, cuando suben las tasas normalmente aumenta el rendimiento “libre de riesgo”, se presionan las valoraciones de los activos de riesgo y, por tanto, el bitcoin —como activo de alta beta— debería sufrir un golpe. Sin embargo, la trayectoria real se desvía de esa proyección lineal: el día en que se materializó la subida, aunque el precio del bitcoin tocó brevemente un mínimo de 75,064.82 dólares, recuperó rápidamente el nivel de 76,000, y en los días siguientes volvió a situarse por encima de 81,000, llegando incluso a superar los 84,000. Al mismo tiempo, el índice S&P 500 cayó alrededor de 0.7% y el Dow Jones alrededor de 1.2%; el rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años trepó hasta 4.734%. En los mercados financieros tradicionales se observó una respuesta “normal” de aversión al riesgo y revaluación, pero el mercado cripto mostró una resistencia anómala. Esta divergencia ha desatado en el mercado un amplio debate sobre el tema “bitcoin desacoplado de la Reserva Federal”. No obstante, si esa interpretación carece de un análisis profundo de los flujos de fondos y del mecanismo de fijación de expectativas, es fácil caer en una lectura de apariencia.
La fortaleza del bitcoin ante el aumento de tasas no proviene de un cambio repentino en los fundamentos del activo, sino del extremo adelantamiento en la gestión de expectativas. Al repasar el relato macro de las últimas seis semanas, el mercado en realidad completó un proceso completo de “malas noticias ya descontadas”. A finales de julio, cuando los datos de empleo no agrícola (NFP) estuvieron muy por debajo de lo esperado, las expectativas de una subida de tasas en septiembre se desplomaron de forma abrupta. Luego, la declaración más agresiva del presidente de la Fed, Warsh (Kevin Warsh), en el foro de Jackson Hole del 28 de agosto marcó un punto de inflexión clave: la herramienta CME FedWatch mostró que la probabilidad de alza en septiembre pasó de cerca de 35% de una noche a otra a 66%. Después, tras el anuncio de los datos de NFP de agosto, la probabilidad volvió brevemente a 58%; y, con la publicación sucesiva de los datos de PPI y CPI, la probabilidad se impulsó hasta 70% e incluso 86%, con una convergencia gradual del sentimiento a medida que los datos validaban la narrativa. Para el 15 de septiembre, un día antes de que se materializara la subida, la fijación de precios en el mercado de derivados de renta fija ya superaba el 92.5%. Esto significa que, cuando el 16 de septiembre la Fed anunciara oficialmente la subida, para los tenedores ya no era “una sorpresa”, sino “una confirmación”. Igual que un sistema de alerta sísmica que suena antes, la evacuación previa reduce el daño estructural: la resistencia del bitcoin no se debe a que la base se haya hecho más firme, sino a que todos los participantes ya se habían preparado con anticipación.
Sin embargo, bajo la apariencia de resistencia se esconde una contradicción más compleja en la estructura de fondos. Si solo se observa la trayectoria del precio, es fácil pasar por alto el movimiento real del flujo de fondos. Justo en la víspera del 15 de septiembre, antes de que la subida se concretara, todos los fondos cotizados (ETF) spot de bitcoin registraron una salida neta de 450.4 millones de dólares: BlackRock IBIT registró una salida de 161.7 millones y Fidelity FBTC una salida de 214.8 millones. Este dato refuta directamente los relatos optimistas de “desacople” o “entrada de capital”, mostrando que los colocadores institucionales tomaron ganancias o ajustaron posiciones antes de que se cumpliera la expectativa. La razón por la que esa salida de casi 450 millones de dólares no provocó un desplome del precio radica en la enorme base de existencias de los ETF spot de bitcoin. A 14 de septiembre, el patrimonio neto total de los ETF spot de bitcoin en Estados Unidos era de aproximadamente 100.09 mil millones de dólares (1,000.9 millones de dólares). En comparación con ese “pool” de más de 100 mil millones, una salida diaria de 450 millones representa una proporción muy pequeña; la presión marginal de venta queda diluida por la liquidez acumulada. Este mecanismo de amortiguación estructural otorga al bitcoin una mayor estabilidad de precio ante vientos macro negativos que la que tendría un mercado puramente de derivados. Pero esto no significa que el riesgo haya desaparecido; al contrario, revela que la principal fuente de riesgo del mercado se ha desplazado de la “incertidumbre de la política macro” hacia la “sobreconcentración de apalancamiento en la cadena (on-chain)”.
El riesgo que el mercado realmente no está descontando lo suficiente está en las posiciones largas apalancadas de alto nivel acumuladas en mercados de derivados de importantes altcoins como Ethereum (ETH), Solana (SOL) y XRP. El bitcoin, gracias a la existencia de ETF spot, ha trasladado parte de su poder de fijación de precio a los inversores tradicionales de asignación de activos, con efecto de “lastre”; mientras que en otras monedas principales, la fijación de precio sigue dependiendo altamente del tira y afloja entre largos y cortos en el mercado de derivados. Tras que la expectativa de alza se haya descontado de forma suficiente y se materialice, la incertidumbre macro se reduce temporalmente, pero el riesgo de apalancamiento a nivel micro no se libera de manera simultánea. Si después aparecen volatilidades impulsadas por factores no macro (por ejemplo, incidentes de seguridad en exchanges, un endurecimiento regulatorio repentino o movimientos anómalos de transferencias de gran monto en la cadena), esas posiciones apalancadas que no están cubiertas por el “sistema de alertas” podrían convertirse en el detonante. Por ello, los inversores deben tener claro que la resistencia del bitcoin es el resultado conjunto de un amortiguador estructural y de un adelantamiento extremo de expectativas, no una señal de fortalecimiento en fundamentos. En la etapa en la que la política macro entra en período de observación y la atención del mercado se desplaza hacia la microestructura on-chain, extrapolar de forma ciega la resiliencia del bitcoin a todo el mercado cripto, o ignorar el riesgo potencial de liquidaciones en contratos (derivados), puede llevar a desviaciones graves en la estrategia. La clave del comportamiento posterior no está en si la Fed seguirá subiendo tasas, sino en si estas posiciones de alto apalancamiento pueden digerirse de manera estable en la calma, o si en algún sacudón no anticipado provocan reacciones en cadena.
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En un contexto en el que las expectativas sobre liquidez macro se balancean una y otra vez, el mercado de criptoactivos ha mostrado recientemente una resistencia que contrasta con los ciclos anteriores. El 16 de septiembre, la Reserva Federal anunció una subida de 25 puntos básicos de la tasa de los fondos federales hasta el rango de 3.75%–4.00%, la primera alza desde el fin del ciclo de endurecimiento iniciado en 2022. Según la lógica financiera tradicional, cuando suben las tasas normalmente aumenta el rendimiento “libre de riesgo”, se presionan las valoraciones de los activos de riesgo y, por tanto, el bitcoin —como activo de alta beta— debería sufrir un golpe. Sin embargo, la trayectoria real se desvía de esa proyección lineal: el día en que se materializó la subida, aunque el precio del bitcoin tocó brevemente un mínimo de 75,064.82 dólares, recuperó rápidamente el nivel de 76,000, y en los días siguientes volvió a situarse por encima de 81,000, llegando incluso a superar los 84,000. Al mismo tiempo, el índice S&P 500 cayó alrededor de 0.7% y el Dow Jones alrededor de 1.2%; el rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años trepó hasta 4.734%. En los mercados financieros tradicionales se observó una respuesta “normal” de aversión al riesgo y revaluación, pero el mercado cripto mostró una resistencia anómala. Esta divergencia ha desatado en el mercado un amplio debate sobre el tema “bitcoin desacoplado de la Reserva Federal”. No obstante, si esa interpretación carece de un análisis profundo de los flujos de fondos y del mecanismo de fijación de expectativas, es fácil caer en una lectura de apariencia.
La fortaleza del bitcoin ante el aumento de tasas no proviene de un cambio repentino en los fundamentos del activo, sino del extremo adelantamiento en la gestión de expectativas. Al repasar el relato macro de las últimas seis semanas, el mercado en realidad completó un proceso completo de “malas noticias ya descontadas”. A finales de julio, cuando los datos de empleo no agrícola (NFP) estuvieron muy por debajo de lo esperado, las expectativas de una subida de tasas en septiembre se desplomaron de forma abrupta. Luego, la declaración más agresiva del presidente de la Fed, Warsh (Kevin Warsh), en el foro de Jackson Hole del 28 de agosto marcó un punto de inflexión clave: la herramienta CME FedWatch mostró que la probabilidad de alza en septiembre pasó de cerca de 35% de una noche a otra a 66%. Después, tras el anuncio de los datos de NFP de agosto, la probabilidad volvió brevemente a 58%; y, con la publicación sucesiva de los datos de PPI y CPI, la probabilidad se impulsó hasta 70% e incluso 86%, con una convergencia gradual del sentimiento a medida que los datos validaban la narrativa. Para el 15 de septiembre, un día antes de que se materializara la subida, la fijación de precios en el mercado de derivados de renta fija ya superaba el 92.5%. Esto significa que, cuando el 16 de septiembre la Fed anunciara oficialmente la subida, para los tenedores ya no era “una sorpresa”, sino “una confirmación”. Igual que un sistema de alerta sísmica que suena antes, la evacuación previa reduce el daño estructural: la resistencia del bitcoin no se debe a que la base se haya hecho más firme, sino a que todos los participantes ya se habían preparado con anticipación.
Sin embargo, bajo la apariencia de resistencia se esconde una contradicción más compleja en la estructura de fondos. Si solo se observa la trayectoria del precio, es fácil pasar por alto el movimiento real del flujo de fondos. Justo en la víspera del 15 de septiembre, antes de que la subida se concretara, todos los fondos cotizados (ETF) spot de bitcoin registraron una salida neta de 450.4 millones de dólares: BlackRock IBIT registró una salida de 161.7 millones y Fidelity FBTC una salida de 214.8 millones. Este dato refuta directamente los relatos optimistas de “desacople” o “entrada de capital”, mostrando que los colocadores institucionales tomaron ganancias o ajustaron posiciones antes de que se cumpliera la expectativa. La razón por la que esa salida de casi 450 millones de dólares no provocó un desplome del precio radica en la enorme base de existencias de los ETF spot de bitcoin. A 14 de septiembre, el patrimonio neto total de los ETF spot de bitcoin en Estados Unidos era de aproximadamente 100.09 mil millones de dólares (1,000.9 millones de dólares). En comparación con ese “pool” de más de 100 mil millones, una salida diaria de 450 millones representa una proporción muy pequeña; la presión marginal de venta queda diluida por la liquidez acumulada. Este mecanismo de amortiguación estructural otorga al bitcoin una mayor estabilidad de precio ante vientos macro negativos que la que tendría un mercado puramente de derivados. Pero esto no significa que el riesgo haya desaparecido; al contrario, revela que la principal fuente de riesgo del mercado se ha desplazado de la “incertidumbre de la política macro” hacia la “sobreconcentración de apalancamiento en la cadena (on-chain)”.
El riesgo que el mercado realmente no está descontando lo suficiente está en las posiciones largas apalancadas de alto nivel acumuladas en mercados de derivados de importantes altcoins como Ethereum (ETH), Solana (SOL) y XRP. El bitcoin, gracias a la existencia de ETF spot, ha trasladado parte de su poder de fijación de precio a los inversores tradicionales de asignación de activos, con efecto de “lastre”; mientras que en otras monedas principales, la fijación de precio sigue dependiendo altamente del tira y afloja entre largos y cortos en el mercado de derivados. Tras que la expectativa de alza se haya descontado de forma suficiente y se materialice, la incertidumbre macro se reduce temporalmente, pero el riesgo de apalancamiento a nivel micro no se libera de manera simultánea. Si después aparecen volatilidades impulsadas por factores no macro (por ejemplo, incidentes de seguridad en exchanges, un endurecimiento regulatorio repentino o movimientos anómalos de transferencias de gran monto en la cadena), esas posiciones apalancadas que no están cubiertas por el “sistema de alertas” podrían convertirse en el detonante. Por ello, los inversores deben tener claro que la resistencia del bitcoin es el resultado conjunto de un amortiguador estructural y de un adelantamiento extremo de expectativas, no una señal de fortalecimiento en fundamentos. En la etapa en la que la política macro entra en período de observación y la atención del mercado se desplaza hacia la microestructura on-chain, extrapolar de forma ciega la resiliencia del bitcoin a todo el mercado cripto, o ignorar el riesgo potencial de liquidaciones en contratos (derivados), puede llevar a desviaciones graves en la estrategia. La clave del comportamiento posterior no está en si la Fed seguirá subiendo tasas, sino en si estas posiciones de alto apalancamiento pueden digerirse de manera estable en la calma, o si en algún sacudón no anticipado provocan reacciones en cadena.
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