¿Cuándo alcanzarán su máximo los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU.? Esta es actualmente una de las preguntas más difíciles de responder en el mercado. Las últimas investigaciones cuantitativas de Citi sobre distintas clases de activos muestran que una caída de los precios del petróleo es casi una condición necesaria para que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. alcancen su máximo. Sin embargo, las actuales tensiones geopolíticas mantienen elevados los precios del petróleo, lo que sugiere que quizá todavía no se haya alcanzado el máximo definitivo de los rendimientos.
Según Chasing Wind Trading Desk, el informe de Citi concluye que la caída de las tasas de inflación implícita a corto plazo y de los precios del petróleo son, históricamente, los indicadores adelantados más fiables para predecir un máximo en los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años. Sin embargo, las tasas de inflación implícita están subiendo en lugar de bajar, y el índice del dólar estadounidense (DXY) también ha retomado recientemente su tendencia alcista. Ambos factores indican que los rendimientos aún no han alcanzado su máximo. Mientras tanto, señales como el ensanchamiento de los diferenciales de crédito de alto rendimiento y el peor desempeño de las acciones cíclicas frente a las defensivas concuerdan con características observadas después de que los rendimientos alcanzan su máximo. Esto genera un conflicto entre las señales actuales y dificulta enormemente determinar la dirección del mercado.
A nivel de asignación de activos, el modelo de ciclo de Citi sigue actualmente una estrategia de «final de ciclo»: infrapondera la renta variable y los bonos de crédito, y sobrepondera los bonos (excepto los bonos del Tesoro de EE. UU.) y las materias primas. El equipo de estrategia macroeconómica global mantiene una postura neutral respecto a la duración, tiende a favorecer el diferencial de rendimiento entre el BCE y la Fed, y prioriza las acciones frente a los bonos de crédito.
El precio del petróleo es una condición necesaria para que los rendimientos alcancen su máximo
Alex Saunders y Vinh Vo, analistas de estrategia macroeconómica global cuantitativa de Citi, reiteraron su marco de análisis multiactivo en el último informe y añadieron tres rangos de ventas masivas en los tipos de interés que superan los 70 puntos básicos, aunque sus conclusiones principales se mantienen prácticamente sin cambios.
Los datos históricos muestran que, antes de que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años alcance su máximo, el comportamiento de los distintos activos presenta patrones diferenciados de anticipación y rezago. En particular, las tasas de inflación implícita a corto plazo suelen caer entre uno y dos meses antes del máximo del rendimiento, y un máximo del precio del petróleo es prácticamente una condición necesaria para que los rendimientos alcancen su máximo. En cambio, la tasa real a 2 años suele seguir subiendo incluso después de que el rendimiento haya alcanzado su máximo, por lo que es un indicador rezagado.
Actualmente, ya se observa una tendencia al alza de las tasas de inflación implícita, pero aún no ha aparecido la señal clave de «descenso». Citi señala que la incertidumbre geopolítica persistente mantiene elevados los precios del petróleo crudo, lo que dificulta determinar cuándo alcanzarán su máximo. En este contexto, cualquier previsión sobre el máximo de los rendimientos debe posponerse aún más.
Qué señales son válidas y cuáles no
El análisis de Citi revisa sistemáticamente los indicadores de mercado más utilizados y distingue con claridad cuáles tienen valor anticipatorio y cuáles pueden inducir a decisiones erróneas.
Entre las señales válidas, el aplanamiento de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense de 5 a 30 años (5s30s) suele producirse aproximadamente un mes antes del máximo, pero esta tendencia se ha invertido en los últimos 25 días de negociación, lo que resta claridad a la señal. La ampliación de los diferenciales de los bonos de alto rendimiento y el rendimiento relativo superior de las acciones con bajo riesgo de impago también concuerdan con el patrón histórico observado cuando los rendimientos alcanzan su máximo. Además, las acciones de calidad tienden a mostrar un sólido desempeño en el período de 200 días anterior y posterior al máximo de los rendimientos, algo que se ha observado recientemente. En cambio, las acciones de crecimiento suelen alcanzar su máximo antes que los rendimientos y seguir rezagándose después.
En cuanto a las señales inválidas o rezagadas, Citi señala explícitamente que tanto la inflación subyacente como la inflación general, medidas interanualmente, son indicadores rezagados. Las recientes cifras de inflación, más altas de lo esperado, no descartan la posibilidad de que los rendimientos ya hayan alcanzado su máximo. Del mismo modo, la tasa real a 2 años no cambiará de dirección en el punto de inflexión de los rendimientos. El índice VIX prácticamente no ofrece valor como referencia para determinar el momento en que los rendimientos alcanzan su máximo, aunque históricamente tiende a caer una vez que estos máximos se confirman.
Las señales actuales son contradictorias
Citi reconoce que, al comparar la dinámica actual del mercado con los patrones históricos, las señales resultantes son claramente contradictorias, lo que dificulta formular una opinión direccional definitiva.
Por un lado, el desempeño de las acciones cíclicas frente a las defensivas se ha debilitado durante 2 o 3 meses consecutivos, y los diferenciales de los bonos de alto rendimiento también se están ampliando; ambas tendencias concuerdan con las características del mercado observadas después de que los rendimientos alcanzan su máximo. Por otro lado, las tasas de inflación implícita siguen subiendo, el índice del dólar estadounidense ha retomado recientemente su tendencia alcista y los precios del petróleo continúan respaldados por factores geopolíticos. Todo ello sugiere que el máximo definitivo de los rendimientos quizá aún esté por llegar.
Citi considera que, si la situación geopolítica evoluciona favorablemente —sobre todo después de las próximas elecciones de mitad de mandato en EE. UU.—, aumentará significativamente la probabilidad de que el precio del petróleo alcance su máximo, creando así las condiciones para una caída sostenida de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense. Hasta entonces, la trayectoria de los rendimientos a corto plazo seguirá siendo muy incierta.
Dentro de este marco de análisis, el modelo de ciclo de Citi ha pasado a una fase de «final de ciclo». En concreto, el modelo infrapondera la renta variable y los bonos de crédito, sobrepondera los bonos (excepto los bonos del Tesoro estadounidense) y las materias primas, y recientemente ha rebajado aún más la ponderación de las acciones, situándola en infraponderación. El equipo de estrategia macroeconómica global mantiene una postura neutral respecto a la duración total, prefiere el diferencial de tipos entre el BCE y la Fed desde la perspectiva de la estrategia de tipos, y prioriza la exposición a la renta variable frente a los bonos de crédito. La lógica central de esta asignación es la siguiente: mientras las señales de que los rendimientos han alcanzado su máximo sigan sin estar claras y ni los precios del petróleo ni las tasas de inflación implícita hayan registrado descensos decisivos, mantener una posición neutral en los bonos del Tesoro estadounidense, en lugar de adoptar una posición larga agresiva, es el enfoque más prudente.
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