Memoria del fundador de Oak Tree Capital, Max: “Solo bajar el rendimiento con presión” es como poner una bolsa de hielo a un paciente con fiebre; lo que Estados Unidos realmente debe curar es la disciplina fiscal
El fundador de Oak Tree Capital, Howard Marks, publicó esta semana su memorando más reciente y lo dijo con mucha contundencia: los rendimientos altos a largo plazo en EE. UU. tienen su raíz en una disciplina fiscal fuera de control. Cualquier intervención del mercado que se limite a eludir esa causa fundamental no hace más que tratar los síntomas, no la enfermedad.
El Tesoro “compra deuda para presionar los rendimientos”: tratar el síntoma, no la causa
El Departamento del Tesoro de EE. UU. anunció previamente que ampliará el tamaño de las recompras de bonos largos hasta, como mínimo, 4.000 millones de dólares por operación; el secretario del Tesoro, Bessent, lanzó una señal de “hasta el final”. Ese mismo día, los rendimientos bajaron; al día siguiente, se revirtieron.
Marks compara esta operación con un médico que le pone una bolsa de hielo a un paciente con fiebre: la bolsa puede bajar la temperatura de forma temporal, pero como no elimina la causa, el paciente no puede recuperarse de verdad. También dio otra analogía: en medio de un océano, se sostiene una pelota mediante un chorro de agua; mientras el chorro está encendido, la pelota permanece en el aire, pero cuando se detiene la bomba, la pelota cae.
Además, cita al inversor Druckenmiller como respaldo: “Cada base punto de represión artificial del rendimiento es un subsidio para la dilación”; el gobierno que defiende los precios contra los fundamentos siempre pierde; la única variable es cuánto se ha quemado antes de rendirse.
Tres presiones empujan al alza los rendimientos a largo plazo
Marks ordenó de manera sistemática las causas estructurales del aumento de los rendimientos a largo plazo, que se superponen en tres líneas:
Primero, el déficit fiscal. En la actualidad, el déficit de EE. UU. equivale a alrededor del 6% del PIB. Incluso en la fase más rara de auge, con la economía expandiéndose y el desempleo en solo 4%, se trata de niveles extraordinariamente altos. Se prevé que el gasto neto por intereses supere el billón de dólares este año (1.000 millones de millones), ya por encima del presupuesto de defensa, y que acelere su subida conforme crece la expansión de la deuda. Critica que el gobierno siga endeudándose en gran escala incluso en un periodo de prosperidad, lo que se aparta por completo de la lógica original de Keynes de “déficit en la recesión, reembolso en la recuperación”.
Segundo, la persistencia de la inflación. La inflación PCE está por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal, lo que obliga a mantener una postura relativamente restrictiva. Y además, los déficits a gran escala por sí mismos tienen un efecto inflacionario: la liquidez inyectada por el gobierno supera la escala con la que se recuperan los impuestos, elevando aún más la demanda agregada.
Tercero, la ola de capital impulsada por la IA. McKinsey prevé que para 2030 habrá más de 5 billones de dólares destinados a la construcción de centros de datos relacionados con la IA a nivel global. Esa demanda, sumada a que el Tesoro aporta cada año alrededor de 2 billones de dólares en deuda neta de nueva emisión, eleva conjuntamente el costo del capital. Marks lo dijo sin rodeos: “El aumento de la demanda provoca el alza de los precios; esa es la ley más simple de la economía”.
La salida real es reconstruir la disciplina fiscal
Marks es claro: reducir las tasas de interés en sí no debería ser un objetivo de política. Lo que hay que resolver son los factores fundamentales que empujan los rendimientos al alza. Su plan de largo plazo consiste en mejorar la responsabilidad fiscal: aumentar la proporción de ingresos elevando la tasa del impuesto sobre la renta (especialmente en los grupos de altos ingresos) y recortando beneficios/impuestos preferenciales; y comprimir el ritmo de crecimiento del gasto por debajo del crecimiento del PIB.
Aumentar la tasa de crecimiento económico también ayuda a mejorar el déficit. Pero aquí falta una condición clave: que los nuevos ingresos fiscales no vuelvan a desperdiciarse. Cierra su argumento citando la postura de Buffett en la Junta Anual de Berkshire en 2025: desde la perspectiva de largo plazo, el déficit fiscal actual de Estados Unidos no es sostenible.
Diversificar puede, pero sin pasarse de la raya
En cuanto a la asignación de activos que más preocupa a los inversores, Marks adopta una postura contenida. Vender acciones estadounidenses no resuelve el problema: si el dinero se traslada a depósitos denominados en dólares, fondos monetarios o bonos, el riesgo no desaparece. Si de verdad se quiere evitar la depreciación del dólar, hay que cambiar a otros activos denominados en otras monedas, como oro y otros activos no financieros, o a acciones de empresas no estadounidenses.
Pero este camino no es fácil. Muchas empresas de otros países desarrollados tienen peores perspectivas de crecimiento que los principales grupos de EE. UU., y además hay más restricciones regulatorias; aunque los mercados emergentes tienen potencial, también existe una incertidumbre mayor sobre el logro de ese potencial. Él considera que la ventaja integral de EE. UU. en un mercado libre, la vitalidad de la innovación, el estado de derecho, la educación superior y la profundidad de los mercados de capitales sigue siendo sobresaliente: “no hay otros países que, en un grado similar, posean esas características”.
Marks no se opone a una diversificación moderada, pero recalca que evaluar el momento para un traslado de gran escala es extremadamente difícil: nadie sabe cuándo el problema estallará de verdad y, antes de eso, es muy posible que estas operaciones, durante mucho tiempo, parezcan un error.
El fundador de Oak Tree Capital, Howard Marks, publicó esta semana su memorando más reciente y lo dijo con mucha contundencia: los rendimientos altos a largo plazo en EE. UU. tienen su raíz en una disciplina fiscal fuera de control. Cualquier intervención del mercado que se limite a eludir esa causa fundamental no hace más que tratar los síntomas, no la enfermedad.
El Tesoro “compra deuda para presionar los rendimientos”: tratar el síntoma, no la causa
El Departamento del Tesoro de EE. UU. anunció previamente que ampliará el tamaño de las recompras de bonos largos hasta, como mínimo, 4.000 millones de dólares por operación; el secretario del Tesoro, Bessent, lanzó una señal de “hasta el final”. Ese mismo día, los rendimientos bajaron; al día siguiente, se revirtieron.
Marks compara esta operación con un médico que le pone una bolsa de hielo a un paciente con fiebre: la bolsa puede bajar la temperatura de forma temporal, pero como no elimina la causa, el paciente no puede recuperarse de verdad. También dio otra analogía: en medio de un océano, se sostiene una pelota mediante un chorro de agua; mientras el chorro está encendido, la pelota permanece en el aire, pero cuando se detiene la bomba, la pelota cae.
Además, cita al inversor Druckenmiller como respaldo: “Cada base punto de represión artificial del rendimiento es un subsidio para la dilación”; el gobierno que defiende los precios contra los fundamentos siempre pierde; la única variable es cuánto se ha quemado antes de rendirse.
Tres presiones empujan al alza los rendimientos a largo plazo
Marks ordenó de manera sistemática las causas estructurales del aumento de los rendimientos a largo plazo, que se superponen en tres líneas:
Primero, el déficit fiscal. En la actualidad, el déficit de EE. UU. equivale a alrededor del 6% del PIB. Incluso en la fase más rara de auge, con la economía expandiéndose y el desempleo en solo 4%, se trata de niveles extraordinariamente altos. Se prevé que el gasto neto por intereses supere el billón de dólares este año (1.000 millones de millones), ya por encima del presupuesto de defensa, y que acelere su subida conforme crece la expansión de la deuda. Critica que el gobierno siga endeudándose en gran escala incluso en un periodo de prosperidad, lo que se aparta por completo de la lógica original de Keynes de “déficit en la recesión, reembolso en la recuperación”.
Segundo, la persistencia de la inflación. La inflación PCE está por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal, lo que obliga a mantener una postura relativamente restrictiva. Y además, los déficits a gran escala por sí mismos tienen un efecto inflacionario: la liquidez inyectada por el gobierno supera la escala con la que se recuperan los impuestos, elevando aún más la demanda agregada.
Tercero, la ola de capital impulsada por la IA. McKinsey prevé que para 2030 habrá más de 5 billones de dólares destinados a la construcción de centros de datos relacionados con la IA a nivel global. Esa demanda, sumada a que el Tesoro aporta cada año alrededor de 2 billones de dólares en deuda neta de nueva emisión, eleva conjuntamente el costo del capital. Marks lo dijo sin rodeos: “El aumento de la demanda provoca el alza de los precios; esa es la ley más simple de la economía”.
La salida real es reconstruir la disciplina fiscal
Marks es claro: reducir las tasas de interés en sí no debería ser un objetivo de política. Lo que hay que resolver son los factores fundamentales que empujan los rendimientos al alza. Su plan de largo plazo consiste en mejorar la responsabilidad fiscal: aumentar la proporción de ingresos elevando la tasa del impuesto sobre la renta (especialmente en los grupos de altos ingresos) y recortando beneficios/impuestos preferenciales; y comprimir el ritmo de crecimiento del gasto por debajo del crecimiento del PIB.
Aumentar la tasa de crecimiento económico también ayuda a mejorar el déficit. Pero aquí falta una condición clave: que los nuevos ingresos fiscales no vuelvan a desperdiciarse. Cierra su argumento citando la postura de Buffett en la Junta Anual de Berkshire en 2025: desde la perspectiva de largo plazo, el déficit fiscal actual de Estados Unidos no es sostenible.
Diversificar puede, pero sin pasarse de la raya
En cuanto a la asignación de activos que más preocupa a los inversores, Marks adopta una postura contenida. Vender acciones estadounidenses no resuelve el problema: si el dinero se traslada a depósitos denominados en dólares, fondos monetarios o bonos, el riesgo no desaparece. Si de verdad se quiere evitar la depreciación del dólar, hay que cambiar a otros activos denominados en otras monedas, como oro y otros activos no financieros, o a acciones de empresas no estadounidenses.
Pero este camino no es fácil. Muchas empresas de otros países desarrollados tienen peores perspectivas de crecimiento que los principales grupos de EE. UU., y además hay más restricciones regulatorias; aunque los mercados emergentes tienen potencial, también existe una incertidumbre mayor sobre el logro de ese potencial. Él considera que la ventaja integral de EE. UU. en un mercado libre, la vitalidad de la innovación, el estado de derecho, la educación superior y la profundidad de los mercados de capitales sigue siendo sobresaliente: “no hay otros países que, en un grado similar, posean esas características”.
Marks no se opone a una diversificación moderada, pero recalca que evaluar el momento para un traslado de gran escala es extremadamente difícil: nadie sabe cuándo el problema estallará de verdad y, antes de eso, es muy posible que estas operaciones, durante mucho tiempo, parezcan un error.