Kevin Warsh se prepara para pronunciar su primer discurso en Jackson Hole como presidente de la Reserva Federal (Fed) el viernes, y las expectativas se extienden mucho más allá de si las tasas de interés se elevarán o se mantendrán sin cambios en septiembre.
El simposio de Jackson Hole, celebrado del 27 al 29 de agosto, tiene como tema oficial “Innovación financiera: implicaciones para los pagos y la política”. Sin embargo, es probable que los inversores presten mucha más atención a lo que Warsh dice (o no dice) sobre la inflación, las tasas de interés y la reciente volatilidad intensificada en el mercado de bonos de EE. UU.
Desde que tomó las riendas en la Fed en mayo, Warsh ha buscado reducir la dependencia de los mercados de la guía futura. Su objetivo es permitir que los datos económicos y los mercados desempeñen un papel mayor a la hora de definir las expectativas sobre tasas de interés, en lugar de que lo hagan los discursos de los responsables políticos.
Sin embargo, esta estrategia tiene un costo: los inversores tienen dificultades para entender con precisión cómo funciona la función de reacción de la nueva Fed. Por lo tanto, Jackson Hole podría terminar teniendo menos que ver con la próxima alza de tasas y más con la credibilidad de Warsh.
Por qué el discurso de Warsh en Jackson Hole importa tanto
Jackson Hole no siempre produce un cambio en la política monetaria. Sin embargo, varios presidentes de la Fed han usado el simposio para enviar mensajes que influyeron de manera profunda en los mercados financieros.
Ben Bernanke abrió la puerta a medidas adicionales de flexibilización cuantitativa en 2010 y 2012. Jerome Powell usó su discurso de 2022 para reafirmar con firmeza la prioridad de combatir la inflación, antes de preparar a los mercados para el inicio del ciclo de flexibilización monetaria dos años después.
Kevin Warsh llega a Wyoming con una filosofía diferente. En su conferencia de prensa de julio, dijo que aún no había decidido si su discurso se centraría en cuestiones estructurales más amplias o si adoptaría un enfoque más tradicional centrado en decisiones de política monetaria que se esperan entre septiembre y diciembre.
Deutsche Bank cree que la primera opción podría llevar a que Warsh hable de las cinco fuerzas de tarea creadas por la Fed o de las implicaciones económicas de la Inteligencia Artificial (IA). En un formato más tradicional, en cambio, podría retomar algunas de las ambigüedades que quedaron tras su conferencia de prensa de julio y aclarar su evaluación sobre la inflación y las condiciones financieras.
El nivel de riesgo es alto, ya que los mercados siguen divididos sobre la próxima decisión de la Fed. Según la herramienta FedWatch, los futuros implican actualmente una probabilidad de alrededor del 38% de que el banco central suba las tasas de interés en septiembre.
El paradoja es que el intento de Warsh de hacer que los mercados dependan menos de la Fed podría, al menos a corto plazo, hacer que la política monetaria sea más difícil de entender. La guía futura permite tradicionalmente que los inversores anticipen las decisiones del banco central, reduciendo así el riesgo de cambios abruptos en las expectativas.
Warsh, en cambio, cree que una Fed demasiado comunicativa puede evitar que los mercados cumplan plenamente su papel. Esta ruptura con el pasado está ahora en el centro del debate. El estratega de DBS Bank, Philip Wee, ve Jackson Hole como una prueba importante para el nuevo presidente:
“El mercado necesita un marco de política coherente”. Agrega: “Sin uno, el menor nivel de guía futura corre el riesgo de convertirse menos en un regreso al descubrimiento de precios en el mercado y más en una fuente de incertidumbre.”
Warsh no necesita decirle a los mercados lo que hará la Fed en septiembre. Pero puede que necesite explicar con más claridad qué llevaría al banco central a actuar.
¿Puede Warsh tranquilizar a los mercados sin prometer una alza de tasas?
La prueba principal probablemente tendrá que ver con la inflación. La Fed mantiene un objetivo de inflación del 2%, pero las presiones de precios siguen lo bastante elevadas como para sostener el debate sobre otra alza de tasas.
Varios responsables políticos también se preocupan de que mantener la inflación por encima del objetivo durante demasiado tiempo podría, con el tiempo, socavar las expectativas de inflación entre los hogares y las empresas.
El problema para Warsh es que limitarse a reafirmar el objetivo del 2% podría ya no ser suficiente. Standard Chartered cree que el presidente de la Fed necesita, entre otras cosas, recuperar la confianza en la determinación del banco central de reducir la inflación y convencer a los inversores de que una Fed menos intervencionista no amenaza la estabilidad macroeconómica.
Un mensaje explícito sobre la posibilidad de subir las tasas podría ayudar a restablecer la credibilidad. Es probable que Warsh necesite dejar claro que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) está dispuesto a aumentar las tasas de interés si la inflación no se desacelera lo suficiente.
Sin embargo, MUFG sostiene que el panorama de inflación no justifica la retórica cada vez más “halcón” que proviene de algunos miembros del FOMC. Si bien la inflación de Gastos de Consumo Personal (PCE) subyacente aceleró durante la primera mitad del año, se espera que las presiones de precios se suavicen en los próximos trimestres a medida que se disipen los shocks de oferta.
MUFG señala que las previsiones de inflación en la Encuesta de Pronosticadores Profesionales de la Fed de Filadelfia han cambiado muy poco en los últimos meses.
El banco también destaca que medidas alternativas de inflación que favorece Warsh, incluidas el Promedio Recortado (Trimmed-Mean) y la Mediana del PCE, muestran que la inflación se sitúa mucho más cerca del objetivo del 2% de la Fed, lo que sugiere que la tasa actual de Fondos Federales (FFR) sigue siendo restrictiva.
El desafío de Warsh ya no se limita a las tasas de política. La volatilidad elevada en los bonos del Tesoro de EE. UU., en particular en el tramo largo de la curva, ha creado una nueva fuente de tensión. El rendimiento del Treasury a 30 años alcanzó recientemente su nivel más alto desde 2007 en medio de preocupaciones por la inflación, la trayectoria de la deuda pública y la magnitud de las necesidades de financiamiento del gobierno de EE. UU.
La Fed controla directamente las tasas de interés de muy corto plazo. Sin embargo, no controla el monto adicional de prima que exigen los inversores para prestar al gobierno de EE. UU. a plazos de diez, veinte o treinta años.
Aquí es precisamente donde el problema se vuelve tanto político como monetario. El secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent, anunció recientemente un aumento en las recompras de valores con vencimientos más largos para mejorar la liquidez del mercado. Esta intervención contrasta con el deseo de Warsh de permitir que los mercados desempeñen un papel mayor a la hora de determinar por sí mismos los rendimientos.
La respuesta de la Fed a las acciones del Tesoro es uno de los temas clave a vigilar el viernes. El estratega de BNY, Geoff Yu, escribe:
“Para las tasas, la pregunta clave es sencilla: ¿Warsh respalda, cuestiona o evita el impulso reciente del Tesoro en recompras y su impacto en la curva?”
La pregunta va más allá de las recompras en sí mismas. Si los inversores empiezan a creer que la Fed ajusta la política monetaria para limitar los costos de endeudamiento del gobierno, su credibilidad en la lucha contra la inflación podría verse debilitada.
Por el contrario, ignorar las tensiones en los rendimientos a largo plazo podría aumentar la volatilidad y endurecer las condiciones financieras por cuenta propia, independientemente de las decisiones tomadas por el FOMC.
Warsh podría decir en última instancia mucho sin dar una señal para septiembre
A pesar de la atención considerable en torno a Jackson Hole, varios bancos advierten que los inversores podrían decepcionarse si esperan una señal clara sobre la reunión de septiembre.
“Warsh se ha abstenido de exponer su función de reacción de corto plazo; una táctica que no creemos que vaya a abandonar solo unos meses después de empezar su mandato”, dice Wells Fargo.
Société Générale también espera que el presidente de la Fed priorice su agenda de reforma y el trabajo de las cinco fuerzas de tarea en lugar de ofrecer una indicación explícita de la trayectoria de las tasas de interés.
Mientras tanto, MUFG ve tres posibilidades amplias: un discurso centrado principalmente en las finanzas digitales; un mensaje equilibrado que combine temas estructurales con comentarios macroeconómicos; o una presentación mucho más ambiciosa del nuevo marco de política monetaria de Warsh.
El escenario intermedio parece ser el que mejor coincide, en particular, con su estrategia hasta ahora: comparte la información suficiente para evitar otro repunte de la volatilidad, pero no la suficiente para convertir a Jackson Hole en un anuncio previo de la decisión de septiembre.
Lo que los mercados realmente necesitan escuchar el viernes
La pregunta central probablemente no será si Warsh es simplemente “halcón” o “dovish”. Los inversores deberán determinar, en cambio, si el presidente de la Fed puede reemplazar la guía futura (forward guidance) por algo lo bastante claro como para mantener las expectativas ancladas.
Tres elementos podrían ser especialmente importantes. Primero, Warsh podría aclarar las condiciones que justificarían otra subida de tasas sin comprometerse con una fecha específica. Una declaración clara de que el FOMC sigue preparado para endurecer la política si la inflación no converge hacia el 2% podría tranquilizar a los mercados sobre la credibilidad de la Fed.
Segundo, los inversores vigilarán su evaluación del alza de los rendimientos a largo plazo. Presentar el movimiento como un ejemplo normal del descubrimiento de precios en el mercado sería coherente con su filosofía, pero podría decepcionar a los inversores que buscan una respuesta a las tensiones recientes.
Por último, cualquier referencia a las relaciones entre la Fed y el Tesoro será examinada de cerca para determinar si ambas instituciones persiguen objetivos complementarios o si está emergiendo una divergencia sobre cómo deben gestionarse las condiciones financieras.
TD Securities cree que las consecuencias podrían ser asimétricas para el dólar estadounidense.
“Los riesgos para el USD están sesgados modestamente a la baja. Cualquier aclaración “halcón” sobre la credibilidad de la inflación podría brindar solo un apoyo limitado al USD. Alternativamente, no abordar la credibilidad de la inflación podría pesar más de manera material sobre el dólar.”
Ese podría ser el punto donde radican las verdaderas apuestas de Jackson Hole. Un discurso firmemente “halcón” podría empujar al alza los rendimientos y las expectativas de nuevas alzas de tasas. Un mensaje más “dovish” podría pesar sobre el dólar estadounidense y respaldar a los activos sensibles a las tasas.
Pero un discurso demasiado vago podría aumentar la incertidumbre sobre la política monetaria y una prima de riesgo persistentemente más alta en los bonos del gobierno de EE. UU.
Warsh quiere una Fed menos predecible. El viernes, los mercados mirarán principalmente si puede hacerla menos predecible sin volverla menos creíble.