Autor: Zhang Yaqi
El mercado global de bonos está viviendo la mayor ola de liquidaciones en décadas, y el mercado de Estados Unidos se enfrenta el mismo día a dos pruebas de estrés principales.
En la madrugada del 20 de agosto, hora de Beijing, el Departamento del Tesoro de EE. UU. subastará 16.000 millones de dólares en bonos del Tesoro a 20 años. Las minutas de la reunión de julio de la Reserva Federal también se publicarán simultáneamente a las dos de la madrugada. Estos dos eventos presionan distintas zonas de la curva de rendimientos: el primero está relacionado con las tasas del tramo largo, mientras que el segundo mueve las expectativas del tramo corto.
El escenario que más preocupa al mercado es este: una subasta débil y unas minutas con tono más restrictivo se materializan el mismo día, generando un efecto de refuerzo mutuo que impulsa hacia arriba toda la curva de rendimientos y, después, se extiende hacia los valores tecnológicos, los mercados emergentes y las operaciones con alto apalancamiento.
Antes de eso, las tasas del tramo largo global ya se acercaban a máximos de varios años e incluso de varias décadas. El rendimiento del Treasury a 30 años de EE. UU. llegó a tocar en el intradía el 5,327% el martes, el nivel más alto desde junio de 2007; el rendimiento a 10 años subió hasta el 4,747%, marcando un nuevo máximo desde enero de 2025. Al mismo tiempo, la bolsa estadounidense lleva tres sesiones consecutivas a la baja: el S&P 500, el Nasdaq Composite y el Dow Jones Industrial Average se mantienen bajo presión.
Primera prueba: ¿quién sigue dispuesto a prestar dinero a EE. UU. a 20 años?
Esta subasta de bonos a 20 años se fijará a un rendimiento cercano al 5,28%: es la tasa secundaria de mercado para los bonos a 20 años del martes y el mayor costo de endeudamiento para este plazo desde que se reanudó la emisión de bonos a 20 años hace seis años.
El significado de esta subasta ya supera el ámbito de las operaciones de financiación ordinarias. Desde el inicio de este año fiscal, el déficit fiscal de Estados Unidos ya se acerca a 1,8 billones de dólares; el tamaño total de la deuda pública estadounidense está a punto de superar por primera vez los 4 billones de dólares. En la subasta de la semana pasada del Treasury a 30 años, el rendimiento adjudicado fue tan alto como 5,216%, el nivel más alto en unos 25 años. La Oficina de Presupuesto del Congreso de EE. UU. también elevó la expectativa de déficit fiscal para el año fiscal 2026 a 2,1 billones de dólares la semana pasada, 200.000 millones por encima de la previsión de febrero.
Lo que el mercado realmente tiene que poner a prueba es si, a estos niveles de rendimiento tan altos, los compradores volverán a sentarse a la mesa. Si al final el rendimiento adjudicado supera claramente el nivel previo a la subasta y la demanda de ofertas es débil, eso significará un mayor deterioro de la relación entre oferta y demanda de deuda a largo plazo, y las tasas del tramo largo enfrentarán una presión alcista aún mayor.
Según el análisis de Yulia Alekseeva, responsable de renta fija en MissionSquare, la preocupación por el déficit fiscal es el "principal y más duradero" impulsor del reciente volumen de ventas de Treasuries a largo plazo. También señaló que "los hyperscalers" están emitiendo una gran cantidad de bonos corporativos a largo plazo para construir centros de datos, lo que intensifica la presión de oferta. Los datos del trading desk de Goldman Sachs muestran que el volumen de emisiones relacionadas con la IA ya alcanzó 489.000 millones de dólares; la magnitud de la presión por oferta llevó a Rich Privorotsky, responsable de operaciones spot en Europa de Goldman Sachs, a emitir una advertencia:
"En cierto sentido, la Reserva Federal incluso podría verse obligada a subir las tasas en un contexto de datos más débiles, para aplanar la curva de rendimientos y volver a anclar las tasas del tramo largo".
Segunda prueba: si las minutas de Wossh pueden desvelar el rompecabezas de la política
El peso que tendrá el mercado de las minutas de la Reserva Federal de julio es muy superior al de otras ocasiones.
Tras asumir como presidente de la Reserva Federal, Wossh redujo drásticamente la guía prospectiva; el lenguaje de la declaración de política es más breve y las conferencias de prensa rara vez ofrecen interpretaciones con orientación para el mercado. En un informe a clientes, Michael Gregory, subdirector de economista jefe de BMO Capital Markets, señaló que, bajo el nuevo patrón de "declaraciones de política más cortas, conferencias de prensa poco claras y menos guía prospectiva", la importancia de las minutas aumenta de forma notable. Will Compernolle, estratega macro de FHN Financial, también dijo que las minutas "ahora podrían revelar discusiones internas que no se divulgaron en la conferencia de prensa ambigua del mes pasado de Wossh".
La reunión de julio dejó una duda clara: la Reserva Federal mantendrá las tasas entre el 3,5% y el 3,75% sin cambios, pero de los 12 miembros con derecho a voto, 3 apoyan directamente una subida de tasas. Alex Pelle, economista de Mizuho para EE. UU., estima que esos 3 votos son solo "la punta del iceberg" y que las minutas mostrarán que el grupo que apoya una subida es más amplio entre los 19 funcionarios de alto nivel de lo que entiende el público. "Desde principios de año, en cada reunión de la Fed ha habido cada vez más funcionarios con postura restrictiva", dijo Pelle.
Las minutas de junio dejaron dos caminos: si la presión inflacionaria se alivia lo antes posible, la mayoría de los funcionarios tiende a mantener las tasas sin cambios y finalmente flexibilizar la política; si el gasto relacionado con la IA, el conflicto en Oriente Medio y los aranceles continúan elevando la inflación, la mayoría considera que podría ser necesario subir las tasas más adelante. Kurt Lewis, exfuncionario de la Reserva Federal y responsable de políticas del banco central en Piper Sandler, señaló que esto significa que más de la mitad de los miembros ya incorporaron ambos escenarios en sus consideraciones, y que "es de gran importancia".
Actualmente, la herramienta de seguimiento de probabilidades del mercado de la Fed de Atlanta muestra que la probabilidad de una subida de tasas en septiembre bajó del 82% después de la reunión de julio al 59%. Los datos de inflación recientes, algo más débiles, son la razón principal. Pero si las minutas muestran que el poder restrictivo es mayor que lo que el mercado esperaba, es posible que las expectativas de subidas de tasas que recién se habían enfriado vuelvan a encenderse.
La presión sobre las acciones tecnológicas: el impacto en cadena de un desplazamiento general de la curva de rendimientos hacia arriba
Jonathan Krinsky, estratega técnico jefe de BTIG, advirtió en un informe: "Creemos que el mercado de valores no está preparado para un ascenso rápido de las tasas del tramo largo, por ejemplo, que el rendimiento a 30 años se acerque al 6%". Señaló que, desde principios de agosto, el rendimiento del Treasury a 30 años ha superado el rango de oscilación de tres años y que las señales técnicas indican que esta venta masiva aún no ha terminado.
John Velis, estratega de divisas y macro para las Américas de BNY, dijo que detrás del salto de las tasas del tramo largo hay tanto factores relacionados con la trayectoria de largo plazo de la política monetaria como una explosión en la demanda de fondos impulsada por el gasto en tecnología y en IA. "Esto no expulsa directamente la inversión en Treasuries, pero está elevando de manera integral el costo del capital", dijo.
Por precedentes históricos, según estadísticas de la cuenta de X Oddstats, la única vez en la historia en que el rendimiento del Treasury a 30 años pasó del rango del 4% al rango del 6% dentro de un plazo de seis meses ocurrió en junio de 1999. Menos de cuatro meses después, el S&P 500 cayó dentro de un rango de corrección; nueve meses después, ese índice registró su último máximo histórico antes de la ruptura de la burbuja de internet. Cabe destacar que, en este año, el rendimiento a 30 años aún no llegaba a 4,6% en marzo.
Si unas minutas con tono restrictivo y una subasta débil se materializan el mismo día, la consecuencia lógica es clara: las tasas del tramo corto quedan bajo presión porque suben las expectativas de aumentos; las tasas del tramo largo siguen subiendo debido a que la demanda de deuda larga es insuficiente; y toda la curva de rendimientos se revalora. Las acciones tecnológicas con valoraciones más altas serían las primeras en recibir el golpe: al elevarse las tasas del tramo largo, aumenta la tasa de descuento y disminuye la valoración teórica de las acciones; y cuando suben las tasas del tramo corto, también aumentan de forma simultánea los costos de financiación de las empresas.
No es solo una historia de Estados Unidos
Esta ola de turbulencia en el mercado de bonos ya se ha extendido a las principales economías desarrolladas. En Alemania, el rendimiento del Treasury a 30 años subió hasta el máximo de 15 años, 3,763%; en Francia, el rendimiento del mismo vencimiento tocó el máximo desde 2008; en Japón, el rendimiento a 30 años alcanzó 4,1285%, superando el máximo de 30 años marcado esta primavera. Según datos compilados por Bloomberg, el rendimiento promedio del conjunto de referencia de bonos soberanos grado inversión se ha disparado hasta cerca del 4,5%, el nivel más alto desde que hay registros en 2015.
Luis Alvarado, codirector global de renta fija de la firma de inversiones y de investigación del Banco de Desarrollo de China, dijo: "Casi todos los principales mercados de renta fija han mostrado la misma tendencia; el problema del déficit es global, no es una historia exclusiva de Estados Unidos". Sin embargo, también recalcó que el tamaño del mercado de Treasuries de EE. UU. supera con creces la suma de los mercados de deuda pública de Japón, Reino Unido, la Unión Europea y otros países asiáticos, por lo que el problema estadounidense tiene un mayor efecto de transmisión.
Charles Luke, director de inversiones de City National Bank y de RBC Rochdale, señaló que, a medida que suben las tasas en todo el mundo, parte del capital está regresando a otros mercados: "Eso naturalmente ejerce cierta presión sobre los compradores extranjeros de bonos del Tesoro". Fue más directo: "Creo que el Tesoro, en este momento, está algo nervioso".