十月初，Ethena 把印钞机关了，9 月 30 日起 USDe 质押者再也拿不到 ENA 奖励，之前拉规模发的补贴累计超 8 亿美元。按常理，停止增发是利好。可 ENA 一个月跌了 31%，现在 0.152 美元，较高点跌掉了九成。关掉印钞机没救得了币价。
USDe 是合成美元，锚定 1 美元，背后没有银行存款，靠现货加期货空单对冲赚资金费率。2025 年 10 月供应量冲到 147 亿美元，可 10 月 10 日清算潮之后，到 12 月底缩水 56%。今天只剩 49.3 亿美元，离峰值差 100 亿。
9 月 2 日，持币人投票通过了费用开关。USDe 的 14 天平均供应量回到 75 亿美元，开关才启动，基金会净收入 95% 拿去回购 ENA。这个开关最大的特点是它现在还没开。USDe 49.3 亿，离 75 亿还差 25.7 亿，得再涨 52% 才够得着。回购的 ENA 不销毁，总量 150 亿枚一枚不少。
供应端这边的账更直接。10 月 5 日，最后一批投资人份额一次释放，当周 ENA 跌 11.6%，协议净流出 1.04 亿美元。11 月 1 日又解了 2.75 亿枚，占总量 1.83%。11 月 2 日和 5 日，基金会和团队钱包又收了 4060 万和 9380 万枚。10 月 30 日，币安被黑事件的攻击者抛了 2.175 亿枚 ENA，ENA 当天跌 7.26%，USDe 短暂滑到 0.9974 美元。
基本面那本账不算难看。三季度报告里，USDe 准备金率 101.43%，储备基金 6257 万美元。但这些都还没变成 USDe 供应量上的数字。准备金率听着稳，可据测算，超过一半的抵押品放在借贷里。
对散户来说，得分开看。USDe 的锚定没出过大事，那次脱锚几个小时就回来了。ENA 是另一回事，价值全押在 USDe 能不能从 49 亿涨回 75 亿。回购开关是真的，但门槛没到之前，它一分钱都不会花。拿 ENA 的人，等的其实是 USDe 的规模涨回去。下次解锁在 12 月 2 日，规模小一些，可 75 亿的门槛不会因此降低。
我的看法就一句，Ethena 路走对了，印钞机停了、回购规则立了、准备金也够，可 ENA 的买盘要等 USDe 先涨回 75 亿，门槛没到之前，利好都只是纸上的。
你手里有 ENA 或 USDe 吗，你觉得 USDe 多久能涨回 75 亿？
—— web3韭菜小凯
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