1. Primero, veamos lo «locos» que han estado los mercados estos dos últimos días
El 3 de noviembre, en las elecciones de medio mandato de Estados Unidos, los demócratas se hicieron con las dos cámaras del Congreso. El 4 de noviembre, el Dow Jones llegó a subir 1.200 puntos durante la sesión y cerró con una subida del 3 %. Pero el 5 de noviembre se produjo un giro radical: el Nasdaq cayó un 5,52 % y el índice de semiconductores de Filadelfia se desplomó un 12,25 %, su peor caída desde la pandemia de 2020.
Y no solo se desplomó la bolsa: las criptomonedas tampoco se libraron. El bitcoin cayó por debajo de los 76.000 dólares, con un descenso del 5 % en 24 horas; el ethereum cayó más de un 8 %, y 210.000 personas sufrieron liquidaciones en todo el mercado.
En un solo día, las empresas del S&P 500 perdieron 2,9 billones de dólares en valor de mercado; el Nasdaq perdió 2,3 billones, y los siete gigantes tecnológicos, 1 billón. Fue la mayor caída diaria registrada.
2. ¿Por qué pasó esto? No es que el capital mundial haya salido en bloque, sino que el sector de la IA fue objeto de un ataque selectivo.
Al día siguiente, los mercados asiáticos también se vieron afectados: Corea del Sur abrió con una caída del 8,5 % y activó una suspensión de la cotización; el Nikkei cayó un 6,5 % y la bolsa taiwanesa, un 7,1 %. Sin embargo, Europa solo cayó un 0,38 %. Esto demuestra que no se trata de una retirada generalizada del capital mundial, sino de un ataque dirigido contra el sector de la IA.
Muchos creen que se debe a que los demócratas quieren limitar la IA, pero no es así: el mercado perdió dos «anclas» consecutivas:
◦ Primera ancla: se desplomaron los activos relacionados con Trump. El 4 de noviembre, DJT, la empresa de medios de Trump, cayó un 24 %, y los tokens relacionados con él bajaron entre un 16 % y un 19 %. Después de que los demócratas se hicieran con el Congreso, el presupuesto de defensa de 350.000 millones de dólares que Trump había propuesto quedó prácticamente descartado. Los inversores que habían apostado por sus políticas perdieron toda confianza y los precios se desplomaron.
◦ Segunda ancla: se rompió la lógica de la operación de IA. El detonante fue una medida política: Estados Unidos quiere suspender la construcción de nuevos centros de datos. Texas, por sí solo, representa el 30 % de la capacidad de centros de datos del país, y Goldman Sachs calcula que se verán frenados los planes de expansión del 45 % de los centros de datos estadounidenses.
3. La causa de fondo: la IA pasó de crecer gracias a las ganancias a crecer gracias al endeudamiento
Durante los últimos dos años, las empresas de IA financiaron sus inversiones con sus propios beneficios, sin que esto afectara demasiado. Pero a partir de 2025 y 2026, la expansión de la IA empezó a financiarse con deuda: desde el lanzamiento de ChatGPT en 2022 hasta hoy, las empresas relacionadas con la IA han acumulado 1,37 billones de dólares en préstamos; solo en 2026 pedirán prestados 635.100 millones.
Más preocupante aún: gran parte de ese dinero corresponde a «pasivos fuera de balance». Los gigantes tecnológicos no construyen los centros de datos por sí mismos, sino que recurren a sociedades instrumentales especializadas que piden prestado, mientras ellos firman contratos de arrendamiento a largo plazo. Así, la deuda queda registrada en los libros de esas sociedades y en los balances de los gigantes solo aparece un compromiso de arrendamiento. Estos compromisos suman ya 1,2 billones de dólares, de los cuales 820.000 millones aún no han empezado a ejecutarse.
Cuando una expansión financiada con deuda cae, no basta con ponerla en pausa: detenerla puede provocar impagos.
4. ¿Por qué cayó tanto? Tres mecanismos de «caída mecánica» amplificaron el desplome
Esta caída no es una corrección normal del mercado, sino un desplome mecánico provocado por ventas forzadas, con tres mecanismos:
◦ Primer nivel: los fondos con estrategias de objetivo de volatilidad reducen sus posiciones cuanto más volátil se vuelve el mercado. El índice VIX subió un 769,66 % en un solo día, lo que activó directamente una reducción automática de posiciones.
◦ Segundo nivel: las estrategias de paridad de riesgo utilizan apalancamiento en acciones y bonos. Cuando cambia la correlación entre ambos, el apalancamiento se reduce automáticamente, sin tener en cuenta en absoluto los fundamentos.
◦ Tercer nivel: la cobertura con opciones. Cuando el mercado cae, los creadores de mercado venden opciones para cubrirse, y la exposición gamma amplifica las pérdidas.
Por eso, parte de esta caída de cinco puntos se debe al sentimiento del mercado y a operaciones mecánicas; no todo responde a los fundamentos.
5. ¿Adónde fue el dinero? No hubo rotación de cartera, sino una «reducción de la exposición al riesgo»
El 5 de noviembre cayeron las acciones y el bitcoin, los bonos del Tesoro subieron ligeramente y solo el oro registró ganancias por segundo día consecutivo. Esto indica que el capital no encontró una nueva «historia» y simplemente redujo el riesgo.
Si solo se hubiera rotado de la IA a las acciones de valor, estas deberían haber subido, pero cayeron los 11 sectores del S&P 500. Si solo se hubiera pasado de las acciones a las criptomonedas, estas deberían haber subido, pero cayeron incluso más que las acciones. Y si solo se hubiera pasado de los activos de riesgo a los bonos del Tesoro, estos deberían haberse disparado, pero sus rendimientos apenas bajaron 7 puntos básicos.
Ninguna de esas tres alternativas funcionó. El dinero solo fue al oro, lo que indica que el mercado no está rotando sus posiciones, sino reduciendo su exposición al riesgo.
6. Cómo nos afecta: tres canales de transmisión
◦ Primer nivel: la cadena industrial. En las cadenas de hardware de IA de las bolsas de China continental y Hong Kong —como los módulos ópticos, las placas de circuito impreso, los servidores y la refrigeración líquida—, los pedidos dependen directamente del gasto de capital de los proveedores de servicios en la nube estadounidenses. Si estos rebajan sus previsiones de CAPEX, esos sectores sufrirán un doble golpe en sus valoraciones y resultados.
◦ Segundo nivel: el tipo de cambio y los flujos de capital. El fortalecimiento del dólar ejercerá presión sobre el yuan, pero la reducción del diferencial de tipos entre China y Estados Unidos ofrecerá cierto respaldo; por eso, lo más probable es que el tipo de cambio no se mueva en una sola dirección.
◦ Tercer nivel: el margen de maniobra de la política monetaria. Si las condiciones financieras se endurecen tanto que la Reserva Federal se ve obligada a ralentizar las subidas de tipos, disminuirá la presión alcista. Pero si las subidas acaban hundiendo la economía y fuerzan recortes, esos serán recortes motivados por una recesión, no una buena noticia.
7. ¿Qué aspectos son seguros y cuáles inciertos de cara al futuro?
◦ Hechos ciertos:
1. La Reserva Federal no bajará los tipos rápidamente; la probabilidad de una subida en diciembre supera el 70 %.
2. La deuda pendiente de las empresas de IA asciende a 1,37 billones de dólares, y alcanzará su vencimiento máximo en los próximos dos años.
3. La regulación de los centros de datos solo se volverá más estricta, no más laxa.
4. Las primas de los activos relacionados con Trump no volverán a los niveles anteriores.
◦ Incógnitas:
1. Si la Reserva Federal finalmente subirá o no los tipos el 9 de diciembre.
2. Si las previsiones de gasto de capital en IA de los informes del cuarto trimestre se revisarán a la baja.
3. Si los diferenciales de crédito se extenderán a los bonos con grado de inversión.
4. Si surgirá una nueva narrativa de mercado más allá de la IA.
Para terminar, lo que más teme el mercado no son las malas noticias, sino quedarse sin una historia. La vieja historia de la IA se ha desmoronado y la nueva aún no ha llegado; este vacío es la mayor fuente de incertidumbre para los próximos meses.