La mecha de la burbuja de la IA
A primera vista parece un activo seguro, con abundante efectivo y una trayectoria sólida, pero tiene entre 27.800 y 33.000 millones de dólares en cuentas por cobrar: los chips ya se han enviado, pero aún no se han cobrado, y algunos grandes clientes incluso han usado las mismas GPU como garantía para obtener préstamos. Que una empresa de infraestructura muy apalancada pague o no a tiempo podría determinar la evolución de las acciones de Nvidia y repercutir en los ahorros para la jubilación y el empleo.
La bomba de deuda de CoreWeave
Doce horas antes del impago, el centro de operaciones de CoreWeave en Livingston, Nueva Jersey, seguía funcionando hasta bien entrada la noche del domingo. CoreWeave salió a bolsa ese mismo año con una valoración de decenas de miles de millones de dólares, pero en el trimestre anterior su ratio deuda-capital era de 5,27: por cada dólar de capital, tenía más de cinco dólares de deuda. La empresa, fundada en 2017 por tres operadores de materias primas bajo el nombre de Atlantic Crypto, empezó minando Ethereum con GPU. Tras el abandono de la minería por parte de Ethereum en 2019, la empresa se reconvirtió en proveedora de clústeres de GPU, electricidad e instalaciones de refrigeración, y se convirtió en una pieza clave de la infraestructura de la IA generativa. Además, protagonizó una de las mayores salidas a bolsa de una empresa tecnológica estadounidense desde 2021.
Ciclo de apalancamiento con GPU como garantía y concentración de clientes
La industria de infraestructura de IA suele recurrir a un ciclo de alto apalancamiento: pedir prestados miles de millones de dólares para comprar GPU de Nvidia, alquilárselas a empresas de IA y luego usar esas mismas GPU como garantía para pedir más dinero prestado. Las GPU son tanto el producto como la garantía de la deuda, y el modelo depende de que mantengan su valor y de que los ingresos por alquiler sigan llegando. Los elevados precios de las H100 durante el pico de escasez quedaron incorporados en los contratos de préstamo, los coeficientes de apalancamiento y los modelos financieros. Los ingresos de Nvidia también están muy concentrados: dos clientes anónimos representaron el 39 % de los ingresos trimestrales. El mercado especula que podrían ser fabricantes de diseño original o integradores de sistemas como Quanta y Dell, que los chips pasan de mano en mano a través de intermediarios y que Nvidia quizá no conozca al usuario final. A menudo, los chips terminan en centros de datos como los de CoreWeave.
Brecha de ingresos de la IA
Sequoia Capital señaló que existe una brecha de unos 600.000 millones de dólares entre el gasto en infraestructura de la industria de la IA y sus ingresos reales. Se prevé que solo el gasto de capital en IA supere los 700.000 millones de dólares en 2026. Microsoft, Google, Meta, Amazon, Oracle y otras empresas están ampliando sus operaciones, pero en ese momento los ingresos de la mayoría de las empresas de IA no bastaban para justificar semejante gasto. CoreWeave ocupa un lugar central en este ecosistema y, tras la apertura del mercado, los analistas de todo el mundo verían las cifras que los empleados de CoreWeave llevaban todo el fin de semana estudiando.
Día uno: impago de deuda
Al comienzo de la sesión del lunes, el mercado estaba tranquilo. Luego, un pago de deuda programado de CoreWeave no apareció en el sistema de compensación bancaria. En el tercer trimestre tras su salida a bolsa, los gastos por intereses de la empresa alcanzaron los 311 millones de dólares, el doble que un año antes; además, el objetivo de recaudación de la OPV se redujo de 2.700 millones a 1.500 millones de dólares. Las mesas de negociación y los analistas reaccionaron enseguida: CoreWeave cayó un 11 % antes del almuerzo y Nvidia, un 4 %, lo que supuso una pérdida de entre 204.000 y 216.000 millones de dólares en valor de mercado. Al principio, el mercado lo consideró un incidente aislado, pero el valor de las GPU usadas como garantía se convirtió en un factor clave: cuando se concedieron los préstamos, las H100 costaban unos 50.000 dólares, mientras que su precio estimado en el mercado de segunda mano podía ser de apenas 5.000 a 10.000 dólares, una caída de alrededor del 90 %. Por la tarde, una firma de crédito privado con una gran cantidad de deuda de CoreWeave ordenó a sus abogados iniciar un proceso de requerimiento de garantías adicionales.
Día dos: se retiran los servidores
A primera hora del martes, un equipo externo de gestión de activos contratado por los prestamistas entró en un centro de datos de Nueva Jersey para recuperar los servidores Nvidia H100 dados en garantía, conforme a los documentos legales. Había que registrar y etiquetar los servidores, cortarles la alimentación y desconectar, en orden, los cables de fibra óptica y de cobre; luego, trasladarlos con equipos especializados. Los racks completamente equipados pesan cientos de libras y cada sistema puede valer varios millones de dólares, por lo que el proceso de retirada duró varios días. Para las 9 de la mañana, solo en Nueva Jersey ya se habían desconectado miles de servidores. Las empresas de IA que dependían de la capacidad de cómputo de CoreWeave perdieron recursos que ya habían incluido en sus previsiones de ingresos y hojas de ruta de productos. Herramientas de revisión de documentos legales, plataformas de marketing con IA y otros servicios sufrieron interrupciones o dejaron de funcionar.
Presión sobre las cuentas por cobrar de Nvidia
Nvidia tenía entre 27.800 y 33.000 millones de dólares en cuentas por cobrar. Esos ingresos ya se habían contabilizado en sus estados financieros y se habían utilizado para respaldar su valoración, pero la empresa aún no había recibido el dinero: en esencia, se trataba de promesas de pago de sus clientes. Dos clientes anónimos representaban el 39 % de los ingresos trimestrales de Nvidia, y uno de ellos acababa de incumplir un pago. La directora financiera de Nvidia habló con los inversores con cautela, pero, al dejar de lado las expresiones destinadas a tranquilizar, el mensaje central no era alentador.
Día cuatro: desplome del S&P 500
El miércoles, los inversores comunes en fondos indexados descubrieron que el S&P 500 había caído un 6,4 % durante la mañana y un 8,1 % al mediodía. Las principales