Autor | Hayden Adams, Fundador de @Uniswap
Compilado | Deep Tide TechFlow
Enlace al texto original:
https://www.techflowpost.com/article/33433
Resumen:
El fundador de Uniswap, Hayden Adams, considera que, a medida que la tokenización de activos tradicionales como las acciones avance, los «pares de trading por correlación» como NVDA/SPY reducirán los costos de inventario y de cobertura, dándole a los AMM pasivos la oportunidad de entrar en el mercado central que tradicionalmente han dominado los creadores de mercado de manera prolongada. El KOL cripto Cody, por su parte, combinó el análisis de backtesting histórico con la experiencia práctica como LP para evaluar con más detalle la viabilidad de esta idea en el contexto actual del mercado on-chain.
A continuación se muestra el contenido completo:
¡Esta es mi primera publicación de blog desde 2019!
Pares de trading de correlación: cómo AMM gana el mercado más grande
He trabajado 9 años en la frontera de DeFi. Es un campo fascinante, con una profundidad infinita y la capacidad de cambiar los mercados de capital.
Siempre creí en el gran potencial de los AMM, pero durante la última década hubo un problema que me inquietaba: ¿realmente esta nueva estructura de mercado puede convertirse en el motor central de todos los mercados financieros?
Después de años de evolución y crecimiento, cada vez está más claro el camino hacia el predominio global de AMM. Y para explicarlo mejor, hay que remontarse a 1976.
La tokenización cambia quién hace market making
Este mes, los fondos indexados cumplen 50 años. Cuando Jack Bogle los lanzó en 1976, esperaba recaudar 150 millones de dólares. Solo reunió 11,3 millones. Los competidores lo llamaron “la estupidez de Bogle” e imprimieron carteles diciendo que los fondos indexados eran “no estadounidenses”. Creían que un fondo que no toma decisiones jamás podría derrotar a profesionales que sí toman decisiones con un sueldo. Hoy, la mayor parte de los activos de fondos en EE. UU. se guarda en herramientas pasivas.
He estado pensando en esto recientemente, porque la “etapa de tonterías” de la tokenización está llegando a su fin. La SEC ha aprobado acciones tokenizadas que se negocian en Nasdaq y en la NYSE. DTCC, que casi liquida cada valor en EE. UU. de forma institucional, realizó en julio una prueba en vivo de operaciones tokenizadas. Casi todas estas actividades se han descrito como lo mismo: la tokenización como una mejora de infraestructura.
El mismo mercado, pero más rápido, más barato y operando 24/7. Todo esto es un hecho, pero creo que el marco de “actualización” oculta una historia más grande. La tokenización hace que los mercados sean programables: qué mercados existen, quién hace market making y con qué mercados se negocia como contraparte.
En 2018 construí Uniswap. Cualquiera puede depositar dos activos en una piscina compartida y ganar comisiones en cada operación, mientras el precio se ajusta a lo largo de la curva según se compra y se vende. Uniswap operó de manera autónoma desde el primer día en línea, liquidando más de 4,6 billones de dólares en volumen de operaciones, ayudando a impulsar el intercambio descentralizado desde menos del 1% del volumen spot centralizado hasta más del 20%.
A medida que crecieron los AMM como Uniswap, su liquidez ha formado un patrón que la mayoría de la comunidad financiera todavía no ha notado: pares de trading de correlación.
El mercado donde es más fácil ganar
Para ganar todo, primero debes ganar algo. AMM encontró ajuste producto-mercado en los mercados de la “cola larga”; la mayoría de los activos simplemente no pueden atraer la atención de market makers profesionales. En Uniswap, cualquiera puede crear un mercado en una sola operación, y el emisor y los primeros patrocinadores se convierten en los primeros LP.
Los pares de stablecoins le siguieron de cerca: en pares como USDC/USDT, una buena estrategia pasiva ya está lo bastante cerca del óptimo. Un menor costo de capital es suficiente para compensar la diferencia. Por eso, hoy las firmas de trading profesionales ya no se molestan en hacer market making para esos intercambios de stablecoins: la competencia por bajar precios con AMM pasivo las dejó fuera.
Alta rentabilidad, sin competencia
Los mercados financieros tradicionales pertenecen por completo a las firmas de market making. Empaquetan capital, estrategias de trading, tecnologías de ejecución, liquidación y distribución en un negocio verticalmente integrado. La evolución de esta arquitectura tiene sentido: los activos existen en sistemas aislados, la liquidación es lenta y cada función requiere que alguien la ejecute, por lo que una empresa se hace cargo de todo.
A escala suficientemente grande, todos estos costos fijos se compensan por sí solos. Citadel Securities maneja cerca del 25% del volumen de operaciones de acciones en EE. UU.; el año pasado, sobre unos 21.000 millones de dólares de capital de trading, generaron ingresos netos récord por operaciones de 12.200 millones de dólares.
La mayoría de la gente ve estos números como una prueba de que el sistema funciona bien. Yo lo veo como autosatisfacción.
Romper el paquete (desatar la atadura)
La blockchain crea competencia en cada capa y rompe paquetes. La ejecución se hace mediante código. La custodia y la liquidación se vuelven servicios compartidos a los que cualquiera puede acceder. Lo que antes requería infraestructura propietaria ahora se convierte en software de código abierto.
En AMM, el capital es un insumo escaso. La ventaja es para quien mantiene inventario al menor costo. Las empresas de trading necesitan una rentabilidad alta para justificar sus gastos diarios, así que los LP que aceptan retornos más bajos pueden competir bajando precios. La mayoría de creadores de mercado cubren toda la exposición a precios, pero la cobertura cuesta, por lo que los inversores que ya poseen el activo pueden asumir esas exposiciones gratis. Y los emisores de activos tienen un costo de capital negativo, porque normalmente tienen que pagar para contratar a profesionales de market making que hagan market making de sus activos recién emitidos.
En resumen, DeFi y AMM reducen el umbral para hacer market making y abren el campo a muchos participantes nuevos. Sus ventajas pueden venir de muchas fuentes: menor costo de capital, la disposición a mantener exposiciones de inventario que las firmas profesionales normalmente cubrirían, e incluso que ellos mismos son los emisores.
Pero todo depende de una sola pregunta: ¿pueden las estrategias automatizadas desempeñarse lo suficientemente bien como para que todo esto funcione?
La liquidez sigue la correlación
Recientemente hablé por teléfono con una de las instituciones más grandes del sector financiero. Me preguntaron cuál es el par de referencia más común en DeFi. Les expliqué que, con preferencia a activos basados en Ethereum, se tiende a operar contra ETH; los activos de Solana contra SOL; entre stablecoins se emparejan entre sí; y además hay algunos pares con alta liquidez que sirven de puente entre esos clústeres.
Nadie diseñó este modelo. Surgió de manera natural, en parte porque cuando los LP sostienen activos que se mueven de forma sincronizada, es cuando mejor se desempeñan. La correlación significa que el riesgo de inventario del proveedor de liquidez es menor, y por lo tanto la liquidez se profundiza. Con la tokenización de activos, los mercados más grandes del mundo se reorganizarán de la misma manera.
Hoy aún no pueden hacer esto. Los mercados tradicionales usan el dólar como necesidad para liquidar. Los activos viven en sistemas aislados, y los canales fiduciarios como SWIFT y Fedwire son el pegamento que mantiene todo unido. Pero una blockchain es un pegamento mucho más expresivo. Al tokenizar los activos, comparten una capa de liquidación, así que cualquier activo puede negociarse directamente con cualquier otro activo.
NVDA/USD puede convertirse en NVDA/SPY, usando SPY/USD como puente de regreso al dólar. Las compañías petroleras pueden operar con ETFs de petróleo o petróleo tokenizado. El crédito privado puede operar con fondos de bonos del Tesoro tokenizados. La tokenización también hace posible que existan mercados que crucen distintos tipos de activos, algo extremadamente difícil —e incluso imposible— en la infraestructura de finanzas tradicionales.
La neutralidad delta es ineficiente
Las compañías de market making tradicionales normalmente intentan mantener la “neutralidad delta”: es jerga de traders, que significa que, en términos de dólares, esperan minimizar cualquier riesgo que no sea en dólares. Al hacer market making de un activo volátil, gastan dinero para reducir su riesgo no-dólar (es decir, cubrirse), normalmente mediante opciones. Este es uno de los componentes más caros en el market making tradicional.
Aparear activos en “pares de trading de correlación” con baja volatilidad, y conectarlos mediante unos pocos “pares de intercambio puenteados” de alta volatilidad, aporta muchas mejoras de eficiencia. Pero lo más importante es: si el creador de mercado realmente quiere mantener el activo subyacente, entonces hacer market making se vuelve más barato y más eficiente.
Además, cuanto mayor sea la correlación entre los pares, menor será la brecha entre la estrategia pasiva de AMM de hoy y la estrategia activa más compleja, y más fácil se vuelve “competir bajando precios” con un costo de inventario más bajo.
Un ejemplo concreto: si alguien hace long en Nvidia, quizá tú también hagas long en SPY. La diferencia de eficiencia entre AMM pasivo y la estrategia activa en NVDA/SPY es mucho menor que en NVDA/USD.
Flujo de liquidez interconectada
Si las acciones pasan a operarse contra SPY, entonces cada operación que empieza o termina en dólares se enrutará a través del mismo par: SPY/USD. Estos pares puenteados aún requieren capacidades profesionales, pero son muchos menos. Y el tráfico que llevan es tan grande que vale la pena la atención profesional.
DeFi ya ha demostrado esto. ETH/USDC es uno de los mercados más profundos on-chain, porque cada clúster lo usa para enrutarse. Los LP pasivos ofrecen pares comerciales relacionados, mientras que los LP activos compiten en pares de intercambio puenteados.
Los inversionistas todavía pueden comprar y vender cualquier cosa con dólares, porque el enrutamiento entre pools es automático. La liquidez se concentrará donde el riesgo sea menor, no donde los canales heredados exigen que resida. Esto empuja los mercados más profundos hacia los pares de trading de correlación: — AMM ya es el puesto más fuerte.
Los pares RWA (activos del mundo real) con correlación ya existen
La liquidez interconectada on-chain comenzó con activos nativos de cripto. Pero ya existen los primeros mercados interconectados para acciones tokenizadas: en el Uniswap de Robinhood en la cadena hay diez pares de acciones tokenizadas contra SPY.
En los primeros 12 días, estas pools completaron más de 33 millones de dólares en volumen de operaciones de más de 11.000 traders, y gran parte ocurrió durante el horario de cierre del mercado en EE. UU. Algunas operaciones van directamente de una acción a otra, sin pasar por dólares en absoluto.
Vale la pena mencionar que también empezamos a ver memecoins emparejados con “acciones relacionadas”: memes de Elon emparejados con acciones de Tesla, memes de hot dog con acciones de Costco. No sé cuánta correlación hay realmente en términos de precio, pero creo que el “ambiente” también cuenta como una forma de correlación.
AMM ganará
Los pares de trading de correlación son solo una parte del rompecabezas. La otra parte es el diseño y la personalización de AMM.
Los hooks de Uniswap v4 habilitan una personalización completa de mercados, lo que puede aumentar significativamente el retorno de los LP. Por ejemplo, el DualPool hook que publicamos recientemente: cuando el capital de AMM pasivo no se usa para hacer intercambios, se invierte para ganar retornos de préstamos.
Aunque Uniswap ya tiene alrededor de 4,6 billones de dólares en volumen de operaciones, creo que los AMM todavía están en etapa temprana, y hay muchas otras rutas para mejorar su competitividad. También hay muchos otros métodos prometedores para mejorar el retorno de los LP que se están construyendo dentro de Labs, y también con nuestros socios y el ecosistema. ¡Habrá más pronto!
Las razones por las que en 1976 se estaba en contra de los fondos indexados eran: un fondo que no toma decisiones nunca puede derrotar a profesionales que toman decisiones con un sueldo. Cincuenta años después, un fondo que no toma decisiones derrotó a aproximadamente el 90% de los profesionales. Más importante aún, los fondos indexados lograron la democratización de la inversión y mejoraron la vida de la gente común. Creo que la liquidez pasiva ganará con una estrategia similar y tendrá un impacto mayor: reduciendo drásticamente las barreras para crear y participar en mercados.
Opinión de KOL cripto
Este artículo de Hayden Adams también provocó debates en la comunidad de habla china. El KOL cripto Cody (@Cody_DeFi) analizó luego la idea de “pares de trading de correlación” desde el ángulo de market making real y backtests históricos. El autor cree que es una buena interpretación y análisis de las ideas originales del fundador de Uniswap; el post original también está pegado abajo:
Siento que en la comunidad de habla china casi nadie está prestando atención a ese gran texto del fundador de Uniswap (cómo reemplazar al Market Maker tradicional haciendo market making on-chain de acciones usando AMM). ¿Será que en DEFI nadie está prestando atención?
El fundador @haydenzadams realmente mencionó una idea central: si estás dispuesto a mantener activamente un activo y a exponerte activamente a su upside, entonces tu costo de hacer market making es mucho menor que el de un market maker tradicional, porque no necesitas cubrir las fluctuaciones del precio; mientras que un market maker tradicional sí necesita mantener un estado delta neutral, lo cual implica costos de cobertura muy altos.
Debido al mecanismo de AMM, se puede considerar, con matices, una cuadrícula de trading tipo comisiones asimétrica. Si mantienes una posición larga, como con NVDA, y quieres hacer market making de NVDA-USDC usando AMM, tienes riesgo de “volar vendido” (selling too high): a medida que sube el precio de NVDA, tienes cada vez más USDC y cada vez menos NVDA; normalmente estas pérdidas se conocen como “pérdidas sin compensación”.
Para resolver este riesgo de “volar vendido” (selling too high), hayden introdujo el concepto de lo que llama “market making AMM en pares”. En términos simples, la gente común no despliega el par AMM de NVDA/USDC; en su lugar despliega un par con correlación como SPY/NVDA. Así se reducen las “pérdidas sin compensación” y, al mismo tiempo, se mantiene una exposición long a un tipo de activo relacionado para ganar comisiones.
Esta idea viene de su observación de los pares de trading de alta profundidad dominantes en el cripto: ETH/SOL se usan como activos de apareamiento principal, y al traducir eso a fichas en diferentes ecosistemas de cadenas públicas, es como muestra la portada de este artículo.
Por último, cree que esta estrategia de market making para quienes están dispuestos a mantener spot long terminará ocupando cada vez más estrategias de market making de acciones tokenizadas, igual que cuando apareció el AMM de Uniswap: el volumen spot on-chain en relación con el CEX tradicional pasó de 0 a alrededor del 20% en los últimos años.
Volviendo a mi opinión personal, lo que más me convence es que el AMM realmente ofrece a la gente común que quiere mantener inventario una oportunidad de hacer market making. Porque si quieres mantener cierto tipo de activo, puedes hacer una estrategia de market making sin necesidad de cubrirte.
Además, hayden propuso una tercera ventaja: la ventaja de los LP de acciones tokenizadas en pares, que sería mayor que la de solo mantener acciones. En este caso, hice un backtest sencillo usando NVDA y SPY: con datos históricos de los últimos 3 años, la pérdida sin compensación estimada es de -10,8% del capital principal al final del periodo. Sin reinvertir las comisiones, haría falta aproximadamente 11,5% al año para compensar esas comisiones al final.
Lo revisé: con la liquidez on-chain actual y la situación de comisiones, es difícil. Porque cuando los tokens de acciones no se negocian, básicamente no hay comisiones. Los pares correspondientes SPY/NVDA son pocos; y cuando existen, el APY es bajo. Esto solo se puede esperar que el tiempo lo resuelva.
Por último, en comparación con la estrategia de LP en pares, lo que yo hago on-chain es USDC/NVDA, USDC/CRCL y estrategias similares. La idea central es hacer estrategias de LP con una cuadrícula de cobro de comisiones, combinando modelos de valuación de las finanzas tradicionales, para transformar los rendimientos típicos de mantener acciones en un rendimiento híbrido: mantener acciones + comisiones + una cuadrícula que hace take profit y buy low/sell high.
Esta rentabilidad aún se valida en operaciones reales, y es posible que el ciclo sea largo, pero creo que la estrategia de market making de AMM sí llena un vacío en el market making de acciones tokenizadas actuales. La clave sigue siendo esa teoría: si quieres mantener una posición, entonces el costo de hacer market making no tiene que cubrirse con una cobertura, pero en la ejecución real hay que considerar las “pérdidas sin compensación”, que es el vacío y una zona aún por explorar.