Reordenamiento masivo en el market making cripto: GSR consigue inversión de un banco y se dispara la concentración

動區 BlockTempo · 2026-09-21T10:24:20.000Z

La negociación en el mercado de creadores de mercado cifrado se reduce en volumen, pero la aceleración de la institucionalización gana impulso; tras la entrada de GSR en la participación de Standard Chartered, se acelera la expansión de su plataforma para capitales en el mercado cripto. (Antecedentes: el gran creador de mercado GSR lanza el primer ETF cripto multimoneda de gestión activa «BESO»: sigue BTC, ETH y SOL e incluye rendimientos por staking) (Información de contexto: ¿SOL aún puede subir nueve veces? GSR, creador de mercado: tras el lanzamiento del ETF spot de Solana, se espera que su desempeño supere al de Bitcoin). Alcance del estudio: panorama de la industria del market making cripto y los principales participantes | Datos al 2026-09-13, provenientes de reportes públicos | Producción de BigTime, enfocada en prácticas reales de market making, liquidez y tecnología de trading. No hay estadísticas públicas de ingresos en la industria del market making; en el artículo, prestar atención a definiciones (criterios) y vigencia de los datos. Puntos clave: El volumen de operaciones viene retrocediendo de forma sostenida desde el máximo de septiembre de 2025; la proporción de operaciones institucionales alcanza un récord del 72%. La base de clientes y la estructura de ingresos de los creadores de mercado se desplazan simultáneamente hacia la institucionalización. Tres ejes de la industria: ciclo de depuración que eleva la concentración; instituciones financieras tradicionales que adquieren capacidades cripto a través de inversiones (como el caso de Standard Chartered entrando en GSR); y las principales empresas que amplían conjuntamente como «plataforma de mercados de capital cripto». FalconX ya presentó su solicitud de IPO; al contrastar el desempeño polarizado tras salir a bolsa Circle, Bullish y Gemini, para valorar este tipo de empresas, los rangos son más significativos que los puntos concretos. Antes de estudiar a un creador de mercado, primero hay que devolverlo al contexto de la industria. El market making cripto es una industria donde los ingresos no se divulgan y los cambios de panorama ocurren muy rápido; con datos públicos solo se puede reconstruir un contorno. Pero al colocar a los actores principales en un mismo mapa, ya se ven varias cosas: después de que se enfría el volumen, quién sigue expandiéndose; de dónde entra el capital institucional; y cómo las empresas de esta industria están evolucionando. I. Situación de la industria: cinco conjuntos de datos para entender el entorno. Cinco conjuntos de datos públicos describen el entorno actual del negocio de los market makers: Operaciones congeladas: el 72% reconfigura la estructura de clientes. Tabla 1 | Entorno del mercado cripto: cinco conjuntos de datos. Fuente: ver la columna de fuentes dentro de la tabla; todos provienen de reportes públicos. Al leer los cinco números juntos: el monto negociado ha seguido cayendo desde el máximo de septiembre de 2025; que el mercado se contraiga es un hecho. Pero la estructura avanza en dos direcciones: 1) los derivados, con una razón de operaciones de 9,6x que indica dónde está el centro de la actividad; y por eso, también el principal campo de batalla para el inventario y la cobertura (hedging) de los creadores de mercado, está en el lado de los derivados; 2) el capital institucional: los activos de ETF se acercan a mil millones de dólares, la oferta de stablecoins marca máximos, y la proporción de operaciones institucionales es del 72%. La estructura de participación de este mercado ya no está dominada por minoristas. Los cinco conjuntos de datos: auge de derivados y escala de miles de millones en ETF. La cantidad se contrae y la base de clientes se vuelve institucional. La estructura de clientes, el modo de servicio y las fuentes de ingresos de los market makers cambian siguiendo este trasfondo. II. Comparación de los principales participantes. Tabla 2 | Posicionamiento y novedades de los principales market makers. Fuente: compilación de reportes públicos, al 2026-09-13. Reordenamiento del panorama: el 30% sale y los bancos entran para intercambiar capacidad. Los criterios de divulgación difieren entre compañías; los números de valoración suelen ser retomados por medios bajo criterios de private placements o rumores, por lo que no se pueden comparar directamente. III. Cómo leer el panorama: cuatro líneas. El ciclo está eliminando participantes. La caída del mercado de octubre de 2025 provocó un cierre de posiciones de aproximadamente 19.000 millones de dólares en un solo día (Decrypt 2025-10-17); después surgió la afirmación de que «aproximadamente un tercio de los market makers salieron» (CEO de Galaxy, 2025-11, citado por medios). Independientemente del porcentaje exacto, la dirección es confirmable: en una etapa con volumen bajista y contracción de la volatilidad, las obligaciones de cotización y el riesgo del inventario erosionan a los participantes más pequeños, y la concentración de la industria aumenta. Las instituciones financieras tradicionales utilizan la inversión accionaria para intercambiar capacidad. La inversión de SC Ventures en GSR es la primera participación estratégica externa de GSR; en el mismo ecosistema bancario también existen colaboraciones con B2C2 y FalconX. En Japón, SBI posee B2C2. Los bancos no hacen por sí mismos market making cripto, sino que compran acciones y se alían: esta es, en 2026, la línea industrial más clara. Ventana de IPO: desempeño polarizado y expansión hacia la plataforma. La ventana para salir a bolsa está abierta, pero el resultado es polarizado. FalconX ya presentó su solicitud de IPO (2026-05). Al compararlo con competidores que salieron a bolsa en 2025: Circle subió 168% el primer día; Bullish subió 90% el primer día; en cambio, Gemini, para julio de 2026, estaba aproximadamente 89% por debajo del primer día; CoinShares, el 2026-04, registró una caída del 21,7% el primer día de cotización. Que un market maker y una corredora salgan a bolsa no significa que ganen dinero de forma segura por salir a bolsa; este tema merece tratarse por separado. Creemos que la dirección de la expansión se está volviendo convergente. Wintermute obtiene licencias de corredor en Estados Unidos; GSR adquiere un broker de la FINRA y lanza un ETF; cada uno entra, en secuencia, en los activos tokenizados. Qué tan grande es ese mercado: varias cifras para referencia. El valor de mercado de RWA tokenizados es de aproximadamente 51.000 millones de dólares, con un crecimiento interanual del 40% (criterio Bernstein, The Block 2026-06-22); otro criterio estima unos 60.000 millones de dólares, donde aproximadamente la mitad carece de actividad on-chain sustantiva (Forbes 2026-07-02); los bonos del tesoro tokenizados superan los 10.000 millones de dólares (Yellow 2026-09-13). Los market makers ya están conectando con estos activos: Wintermute lanzó oro tokenizado OTC y estima que ese mercado alcanzará 15.000 millones de dólares en 2026 (The Block 2026-02-16); el jefe de mercado de GSR, Spencer Hallarn, mencionó en un podcast que los contratos perpetuos RWA ya representan el 63% del volumen de operaciones de Hyperliquid (The Desk podcast, 2026-09). Pasar de ampliar desde un market maker individual hacia «plataforma de mercados de capital cripto» es una acción conjunta de las principales compañías. Para juzgar la calidad de esta expansión, hay que volver a la adopción de clientes y los resultados operativos, no a la cantidad de anuncios. IV. Para investigar una empresa de market making: qué mirar. Al estudiar este tipo de compañías, vale la pena verificar de forma fija cuatro cosas: Capacidad de cotización y de gestión de riesgos: cuando la volatilidad se amplifica, si pueden sostener la cotización; y cómo se administran el inventario y el costo del hedging. Esta parte es la más difícil de observar externamente, y solo se puede inferir por la conducta a largo plazo. Entidad legal y actividades asociadas a la licencia: la licencia corresponde a una entidad legal específica y cubre un rango específico de actividades; no se puede inferir que todo el grupo sea igual solo por el nombre de la licencia. Relación de capital: quién invierte y quién controla determina los recursos y la estructura de beneficios de la empresa. La relación de capital entre GSR y Standard Chartered es un ejemplo. Estructura de clientes y profundidad del servicio: si son clientes de transacciones puntuales o si hay necesidades continuas de emisión, trading y tesorería. Ubicación de GSR en este mapa: un market maker veterano, complementa licencias a través de jurisdicciones, incorpora accionistas del sistema bancario y luego impulsa el negocio hacia ETFs y servicios de asesoría. Es uno de los ejemplos para observar cómo esta industria evoluciona desde el market making hacia el mercado de capitales institucional. Para un desglose completo sobre esta empresa, ver (GSR estudio en profundidad: una empresa de market making, por qué empezó a construir una plataforma de mercados de capital cripto). Aviso de riesgos: los datos de la industria provienen de estadísticas de terceros y reportes mediáticos; existen diferencias de criterio y de punto temporal de los datos. Indicadores como volumen de operaciones y proporción institucional cambian relativamente rápido según evoluciona el entorno del mercado; parte de la información de eventos podría revisarse posteriormente. La situación reciente de compañías individuales se basa en reportes de medios y no ha sido confirmada por auditorías. Fuentes: los datos y eventos en el artículo provienen de reportes públicos; consulta hasta el 2026-09-13: montos negociados y derivados: CoinDesk Data / CCData Exchange Reviews（202...

加密做市市場成交縮量但機構化加速，GSR 獲渣打入股後加速擴充套件為加密資本市場平台 （前情提要：造市商巨頭 GSR 推出首檔主動型多幣種加密 ETF「BESO」：追蹤 BTC、ETH、SOL 並含質押收益） （背景補充：SOL還能再漲九倍？造市商GSR：Solana推出現貨ETF後表現料跑贏比特幣）   研究範圍：加密做市產業格局與主要參與者｜資料截至 2026-09-13，來自公開報道｜BigTime 立足做市、流動性與交易技術實務出品。做市產業無公開收入統計，文中數字注意口徑與時效 核心觀點 成交額自 2025 年 9 月高點持續回落，機構交易佔比 72% 創新高，做市商的客群與收入結構同步轉向機構化。 產業三條主線：週期出清推高集中度；傳統金融機構以入股換取加密能力（渣打入股 GSR 為代表）；頭部公司共同擴充套件為「加密資本市場平台」。 FalconX 已遞交 IPO 申報；對照 Circle、Bullish、Gemini 上市後的兩極表現，給這類公司估值，區間比點值更有意義。 研究一家做市商之前，先把它放回產業裡。加密做市是一個收入不公開、格局變化很快的產業，公開資料只能拼出輪廓。但把主要玩家放在同一張圖上，已經能看出幾件事：成交量降溫之後誰還在擴張，機構資本從哪裡進來，以及這個產業的公司正在變成什麼樣。 一、產業現狀：五組資料看環境 五組公開資料勾勒出做市商當前的生意環境： 成交急凍：72% 機構佔比重塑客群結構 表 1｜加密市場環境：五組資料 資料來源：見表內來源欄，均為公開報道 五個數字放在一起讀。成交額從 2025 年 9 月的高點持續回落，行情收縮是事實。但結構在往兩個方向走：一是衍生品，9.6 倍的成交比說明交易重心、也因此是做市商的庫存與避險主戰場，都在衍生品一側；二是機構資金，ETF 資產接近千億美元、穩定幣供應創高、機構交易佔比 72%，這個市場的參與結構已經不是散戶主導。 五組資料：衍生品飆漲與 ETF 千億規模 量在收縮，客群在機構化。做市商的客戶結構、服務方式和收入來源，都在跟著這個背景變。 二、主要玩家對照 表 2｜主要做市商定位與近況 資料來源：公開報道整理，截至 2026-09-13 格局洗牌：三成出局與銀行入股換能力 各家披露口徑不同，估值數字多為媒體轉述的私募或傳聞口徑，不能直接比較。 三、格局怎麼讀：四條線 週期在淘汰參與者。2025 年 10 月的市場暴跌帶來單日約 190 億美元的平倉（Decrypt 2025-10-17），隨後有了「三成做市商出局」的說法（Galaxy CEO，2025-11，媒體轉述）。無論具體比例如何，方向可確認：熊量和波動收縮的階段，報價義務和庫存風險都在侵蝕小型參與者，產業集中度上升。 傳統金融機構在用入股換能力。渣打的 SC Ventures 入股 GSR，是 GSR 的首位外部戰略股東；同一家銀行體系也與 B2C2、FalconX 存在合作。日本的 SBI 持有 B2C2。銀行不自己做加密做市，而是買股份、結盟，這是 2026 年最清晰的一條產業主線。 IPO 視窗：上市表現兩極與平台化擴張 上市視窗開了，但結果兩極。FalconX 已遞交 IPO 申報（2026-05）。對照 2025 年上市的同業：Circle 首日上漲 168%，Bullish 首日上漲 90%，而 Gemini 到 2026 年 7 月較首日下跌約 89%，CoinShares 在 2026 年 4 月掛牌首日下跌 21.7%。做市和經紀公司上市，不等於上市就穩賺，這個話題值得單獨展開。 我們認為，擴張方向正在趨同。Wintermute 拿美國經紀商牌照，GSR 收購 FINRA 經紀商並推出 ETF，各家先後進入代幣化資產。這個方向的市場有多大，幾組數字可以參照：代幣化 RWA 市值約 510 億美元、同比增長 40%（Bernstein 口徑，The Block 2026-06-22）；另一口徑統計約 600 億美元，其中約半數缺乏實質鏈上活動（Forbes 2026-07-02）；代幣化美債規模超過 100 億美元（Yellow 2026-09-13）。做市商已經在接這類資產：Wintermute 推出代幣化黃金 OTC，並預估 2026 年該市場達 150 億美元（The Block 2026-02-16）；GSR 市場主管 Spencer Hallarn 在播客中提到，RWA 永續合約已佔 Hyperliquid 成交量的 63%（The Desk 播客，2026-09）。從單一做市擴充套件為「加密資本市場平台」，是頭部公司共同的動作。判斷這類擴張的成色，還是要回到客戶採用和經營結果，而不是公告數量。 四、研究一家做市公司，看什麼 研究這類公司時，值得固定核對四件事： 報價與風控能力：波動放大時報價能否維持，庫存和避險成本如何管理。這部分外部最難觀察，只能透過長期行為推斷。 牌照對應的法人與業務：牌照屬於具體法人，覆蓋具體業務範圍，不能看到牌照名就推及全公司。 資本關係：誰入股、誰控股，決定公司的資源與利益結構。GSR 與渣打的資本關係就是一例。 客戶結構與服務縱深：一次性交易客戶，還是發行、交易、財資的連續需求。 GSR 在這張地圖上的位置：老牌做市商，補齊了跨司法轄區牌照，引入銀行系股東，再把業務推向 ETF 與顧問服務。它是觀察這個產業從做市走向機構資本市場服務的樣本之一。關於這家公司本身的完整拆解，見《GSR 深度研究：一家做市商，為什麼開始搭建加密資本市場？》。 風險提示 產業資料來自第三方統計與媒體報道，口徑與統計時點存在差異；成交量、機構佔比等指標隨市場環境變化較快，部分事件資訊可能存在後續修正；個別公司近況以媒體報道為準，未經審計證實。 資料來源 文中資料與事件出處，均為公開報道，檢索截至 2026-09-13： 成交額與衍生品：CoinDesk Data / CCData Exchange Reviews（202...