BTC 周末重回 8 万美元附近（9/6 14:05 币安快照 79,957.86），挖矿网络却在经历一个反常现象：全网算力低于 2025 年底峰值已经大半年，Twenty One Capital CEO Rapha Zagury 在香港 Bitcoin Asia 2026 演讲里把它称为比特币历史上第一次"算力熊市"。更拧巴的是，8 月底 BTC 单周涨约 23% 时，嘉楠、American Bitcoin、Cango 等矿企股价涨了 41%-67%，跑赢多数 AI 股——矿股在涨，算力却在跌。文章写于 9 月 6 日，所有数字均为公开报道口径。
一、"算力熊市"的定义与数据
Zagury 在 8 月 28 日 Nakamoto Stage 的《Here Be Dragons》演讲中提出，网络算力从历史新高回落后长期无法修复，持续时间超过以往任何一次，他把这定义为算力熊市，演讲稿已提交美国 SEC。他引用的数据显示，比特币网络算力在去年年底一度接近每秒 1.3 泽哈希（ZH/s），此后较峰值回撤约 22%-24%（SEC 演示材料口径）。其他数据源交叉印证：截至 7 月下旬，挖矿难度较去年 11 月高点下跌接近 19.9%，网络下行已持续约 287 天（Bitcoin Magazine Pro 数据，经公开报道汇总）；CoinWarz 9 月 2 日读数约 829 EH/s，8 月下旬曾短暂回到 1 ZH/s 上方。全网算力不是精确统计，各源差异大，但方向一致：机器在退网。
Zagury 特意对比了 2021 年：中国禁令曾让全网算力一度跌到 57.5 EH/s，矿机迁往北美和中亚后几个月内就恢复；这一次是渐进式下降，因为运营商在质疑新增电力与数据中心产能是否还应该给挖矿（MinerWeekly/ForkLog 回顾口径）。难度机制让这种退出有别于传统商品市场：每 2016 个区块（约两周）重新校准一次难度，竞争者退出后，留在场内的矿工自动获得更高份额。
二、上市矿企的算力收缩：九个月 21.2%
MinerWeekly 统计显示，剔除 Bitdeer 后的一组上市矿企，已实现算力从 2025 年 Q4 的 368.3 EH/s 降到 2026 年 Q2 的 319.0 EH/s，降幅 21.2%；同期全网季度平均算力从 1,071 EH/s 降到 957 EH/s，降幅约 10.6%（ForkLog 转引口径）。Bitdeer 是逆势者，算力增加 44% 至 63 EH/s，部分抵消了同行的收缩。行业层面还有两个信号：8 月矿工手续费收入跌到十年低位（MinerWeekly 口径）；Bitdeer 9 月 4 日当周挖出 282 枚 BTC 全部卖出、净增持为零、公司持仓继续为 0（PANews 引其 X 帖）。矿工不囤币、只卖当期产出的行为模式，正在把"矿工抛压"这个老叙事弱化。
三、钱搬去了 AI：收入结构反转已经发生
算力退出的原因不在比特币价格，同一批电力、土地和资本出现了竞争性用途。2026 年 Q2 的收入结构已经把转型量出来了：Core Scientific 托管与 HPC 收入 1.367 亿美元，比特币挖矿收入只剩 2,750 万；TeraWulf 的 HPC 租赁收入 3,190 万（占总收入 71%），挖矿收入 1,280 万；Riot 的数据中心收入 2,320 万、挖矿 1.137 亿，转型程度居中（MinerWeekly/ForkLog 口径）。Bitdeer 一边维持 63 EH/s 挖矿算力，一边在 8 月初签下 16 年、约 47 亿美元的挪威 Tydal 园区 AI 托管租约，合同容量 121 IT MW（Bitdeer 公告口径，非即期收入）。Zagury 的判断是，矿场的电力接入与光纤资源在 AI 建设中天然占优，但改造需要不同芯片、网络与建设标准，转型不是把矿机换个插头。
四、矿股悖论：市场在给"BTC 敞口 + AI 期权"定价
8 月底 BTC 单周涨约 23%（BlockBeats 口径），嘉楠、American Bitcoin、Cango 三家矿企股价同期上涨 41%-67%，而 CoreWeave、Nebius、IREN 分别只涨约 21%、17%、15%（BlockBeats 8/26-27 数据）。矿股跑赢 AI 股，说明资金把矿企当成 BTC 的高 beta 替代品；同一批公司又在讲 AI 转型故事，等于给估值加了第二层期权。过去三个月公共矿企算力降 21% 的同时矿股大涨，两条线并不矛盾：股价定价的是融资能力与转型选项，算力反映的是挖矿本身的真实回报。评估矿业股时要把两套账分开看，混在一起会高估或低估其中一边。
Zagury 认为挖矿有四种期权价值——灵活的能源需求、竞争者退出后的份额提升、与比特币协议的绑定、可复用的算力设施——当前矿业公司估值没有充分反映这一点；他在演讲结尾给了一个直白建议：如果手里只有 1 美元，先买比特币，那是表达观点的最佳方式（演讲口径）。
五、条件式交易参考（个人观点）
对 BTC 本身，算力熊市的中期含义是供给端压力下降：矿工当期产出即卖、不囤币，难度下调让留下来的矿工份额上升，成本曲线底部的玩家先受益。这不是看多 BTC 的独立理由，价格仍由宏观流动性与现货需求决定，但可以把它加入持仓框架：若下周 8 月 CPI 温和、BTC 站稳 8 万，矿业股相对 BTC 的弹性可能继续放大；若 CPI 再超预期、BTC 失守 78,600-78,700，矿业股会先于 BTC 承压，先防守再谈抄底。
跟踪四个数据比猜方向有用：全网算力 30 日趋势（CoinWarz/BTC.com 等）、每两周难度调整方向、Bitdeer 周报是否继续零持仓、上市矿企 AI 收入占比（MinerWeekly 季度口径）。算力重新趋势性回升且难度转正，才是"算力熊市"结束的确认信号，矿股行情与算力底之间通常存在时间差。
还要留意滞后效应：算力是慢变量，价格若持续站在 8 万上方，退出的机器与闲置产能可能重新开机，届时算力与难度回升会同时出现。那是矿股周期反转的确认信号，也意味着矿工边际成本重新抬升的起点（推断，无直接数据源，按难度机制推演）。
六、风险与口径
1. 全网算力是推算值：SEC 演示材料口径为峰值回撤 22%-24%（峰值约 1.3 ZH/s）；CoinWarz 9/2 报约 829 EH/s；MinerWeekly 报 Q2 季度均值 957 EH/s，不同方法与时间窗口的数字不能并列比较。
2. 上市矿企 21.2% 降幅为 MinerWeekly 口径且剔除 Bitdeer；全网降幅约 10.6% 同源，均为季度均值。
3. Bitdeer 挪威合约是 16 年名义合同金额约 47 亿美元、容量 121 IT MW，不是当期收入；实际收入取决于交付进度。
4. 矿股 41%-67% 涨幅为 8 月底区间涨幅（BlockBeats 8/26-27），不代表当前价格；8 月矿工手续费收入十年低位为 MinerWeekly 口径。
5. "算力熊市"是 Zagury 个人术语，不是行业标准定义；287 天与难度 19.9% 为 Bitcoin Magazine Pro 数据经公开报道汇总。
6. 本文写于 9/6，价格为带时间快照，交易参考为条件式个人观点，不承诺收益，不构成投资建议。
小结
比特币价格在 8 万关口修复，算力却在走历史上最长的下行周期，两者同时成立，因为矿工的资产负债表已经分成两半：一半继续挖矿卖币，一半押注 AI 基础设施。对 BTC 玩家，算力熊市意味着矿工抛压叙事弱化、成本曲线重新洗牌；对矿业股玩家，要分清涨的是 BTC 敞口还是 AI 转型。等算力趋势回升和难度转正，再谈周期反转。
你会把矿企股票当 BTC 替代品，还是当 AI 基础设施股来评估？
$BTC
以上内容不构成投资建议