橙子Joyce

谈到资本开支泡沫，难点不在于音乐响起时跟着起舞，而在于知道何时该坐下。随着夏去秋来，投资者应该继续跟着AI的节奏起舞。
2026年只剩下四个月，我们理解大家想先离场的心情。标普500指数今年迄今上涨约12%，但比6月初的水平也只高出一点点。指数越久停滞不前，人们就越容易把注意力放在可能出问题的地方。而在所有隐忧中，没有什么比眼下各家公司在AI上投入的巨额资金更令人担心。
AI资本支出的规模已经十分惊人。自2024年初以来，约有5000亿美元花在芯片上，3500亿美元用于电力基础设施，2000亿美元投入建设施工，1000亿美元用于网络设备。这一总规模远远超过了2021年整个标普500成分股的全部资本开支——约5750亿美元——而那一年还是OpenAI的ChatGPT发布前一年。
只要企业用自由现金流来为AI买单，似乎没人介意。但如今，昔日那些现金牛——包括亚马逊、Alphabet、Meta和微软等——正在举债为其AI数据中心融资，担忧也随之加剧。而且这种担忧并非没有道理。他们计划投入的金额大得惊人——未来两年约2万亿美元——相关忧虑也开始在债务市场显现：用于对冲信用违约风险的保险成本已大幅飙升。
华尔街也在为这些股票忧心忡忡。AI公司的股价较6月创下的52周高点已下跌20%。这足以让投资者发问：即便AI建设浪潮尚未终结，AI交易是不是已经走到尽头了？
历史表明并非如此。
资本开支泡沫几乎总会破裂，但很少会在投资者怀疑它将破裂的时候破裂。美国历史上大多如此，从铁路建设浪潮开始，历经互联网泡沫，乃至此后更长时期。尽管AI资本开支的激增几乎肯定会以糟糕的方式收场，但它在当下就糟糕收场的概率并不高。
在美国250年的历史中，经济在事情真正变得棘手之前，能够吸收相当于经济产出约25%的投向变革性技术的支出。人工智能目前还未到达这一门槛，而且多年内也不会达到，这表明AI交易——以及美股这轮上涨——仍有更大的上行空间。
“我认为我们还将继续前行。这件事会比任何人想象的规模更大、持续时间更长。”
美国在资本开支（capex）繁荣与萧条方面有着悠久历史。
从19世纪60年代的铁路大扩张，到20世纪20年代的电气化热潮，再到20世纪90年代互联网泡沫和21世纪初的房地产泡沫，它们都遵循着相似的模式：一种新技术出现，投资者热情追捧，推高估值，最终导致股权与债务融资增加以及市场集中度问题，随后转向崩盘。不过，繁荣并不会自行结束。麦考特指出，它们需要一次外部冲击来促成下滑——这种冲击可能由政策触发，比如美联储加息；也可能是类似1906年旧金山地震那样的事件。
从历史来看，这些周期的走势足够有规律，因此可以借此思考AI在这一周期中处于什么位置。其中有一种说法可称为“25法则”，指的是在变革性技术繁荣时期，美国能够消化的总支出占整体经济的比例。例如，在19世纪60年代铁路繁荣初期，美国国内生产总值每年约100亿美元（据美国全国经济研究所数据），而铁路总支出最终达到25亿美元，之后才出现了1873年的崩盘。同样，20世纪90年代末，大约1.5万亿美元被用于建设互联网基础设施，而当时美国经济规模仅为6万亿美元。20世纪20年代的工业和电气化建设也是如此。
按照这一标准，我们可以自上而下地估算：在经济尚未准备好承受崩溃之前，AI最多还能花掉多少钱。
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