橙子Joyce

谈到资本开支泡沫，难点不在于音乐响起时跟着起舞，而在于知道何时该坐下。随着夏去秋来，投资者应该继续跟着AI的节奏起舞。
2026年只剩下四个月，我们理解大家想先离场的心情。标普500指数今年迄今上涨约12%，但比6月初的水平也只高出一点点。指数越久停滞不前，人们就越容易把注意力放在可能出问题的地方。而在所有隐忧中，没有什么比眼下各家公司在AI上投入的巨额资金更令人担心。
AI资本支出的规模已经十分惊人。自2024年初以来，约有5000亿美元花在芯片上，3500亿美元用于电力基础设施，2000亿美元投入建设施工，1000亿美元用于网络设备。这一总规模远远超过了2021年整个标普500成分股的全部资本开支——约5750亿美元——而那一年还是OpenAI的ChatGPT发布前一年。
只要企业用自由现金流来为AI买单，似乎没人介意。但如今，昔日那些现金牛——包括亚马逊、Alphabet、Meta和微软等——正在举债为其AI数据中心融资，担忧也随之加剧。而且这种担忧并非没有道理。他们计划投入的金额大得惊人——未来两年约2万亿美元——相关忧虑也开始在债务市场显现：用于对冲信用违约风险的保险成本已大幅飙升。
华尔街也在为这些股票忧心忡忡。AI公司的股价较6月创下的52周高点已下跌20%。这足以让投资者发问：即便AI建设浪潮尚未终结，AI交易是不是已经走到尽头了？
历史表明并非如此。
资本开支泡沫几乎总会破裂，但很少会在投资者怀疑它将破裂的时候破裂。美国历史上大多如此，从铁路建设浪潮开始，历经互联网泡沫，乃至此后更长时期。尽管AI资本开支的激增几乎肯定会以糟糕的方式收场，但它在当下就糟糕收场的概率并不高。
在美国250年的历史中，经济在事情真正变得棘手之前，能够吸收相当于经济产出约25%的投向变革性技术的支出。人工智能目前还未到达这一门槛，而且多年内也不会达到，这表明AI交易——以及美股这轮上涨——仍有更大的上行空间。
“我认为我们还将继续前行。这件事会比任何人想象的规模更大、持续时间更长。”
美国在资本开支（capex）繁荣与萧条方面有着悠久历史。
从19世纪60年代的铁路大扩张，到20世纪20年代的电气化热潮，再到20世纪90年代互联网泡沫和21世纪初的房地产泡沫，它们都遵循着相似的模式：一种新技术出现，投资者热情追捧，推高估值，最终导致股权与债务融资增加以及市场集中度问题，随后转向崩盘。不过，繁荣并不会自行结束。麦考特指出，它们需要一次外部冲击来促成下滑——这种冲击可能由政策触发，比如美联储加息；也可能是类似1906年旧金山地震那样的事件。
从历史来看，这些周期的走势足够有规律，因此可以借此思考AI在这一周期中处于什么位置。其中有一种说法可称为“25法则”，指的是在变革性技术繁荣时期，美国能够消化的总支出占整体经济的比例。例如，在19世纪60年代铁路繁荣初期，美国国内生产总值每年约100亿美元（据美国全国经济研究所数据），而铁路总支出最终达到25亿美元，之后才出现了1873年的崩盘。同样，20世纪90年代末，大约1.5万亿美元被用于建设互联网基础设施，而当时美国经济规模仅为6万亿美元。20世纪20年代的工业和电气化建设也是如此。
按照这一标准，我们可以自上而下地估算：在经济尚未准备好承受崩溃之前，AI最多还能花掉多少钱。
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英偉達最新業績進一步反映黃仁勳對基本需求的信心。公司2027財年第二季度季度收入錄得962億美元，按年增長逾一倍，數據中心收入則升117%至890億美元。英偉達亦預測2028財年收入將增長約70%。
黃仁勳為英偉達(NVDA.US)支持AI生態系統「閉環融資」辯護 指「風險很低」，Vera Rubin將成英偉達核心增長引擎！產業鏈增量價值兌現在即 機構看好三條主線。
①英偉達預計Vera Rubin將在第三季度貢獻約20%的數據中心業務營收；
②各大超大規模雲廠商、AI雲、系統OEM已下達採購訂單；
③機構稱，機櫃化、PCB、光互聯，是Vera Rubin出貨兌現之後產業鏈價值量斜率最陡的三條曲線。
美東時間8月26日盤後，英偉達公佈了強勁的2027財年第二季度業績。同時，英偉達透露，Vera Rubin現已全面投入生產，這款全新量產的平台將成爲明年核心增長引擎。
英偉達首席財務官表示，本月早些時候已開始發貨，Vera Rubin每部署1吉瓦算力，對應約400億美元的營收機會，預計將在第三季度貢獻約20%的數據中心業務營收。
另外，各大超大規模雲廠商、AI雲、系統OEM已下達採購訂單，Vera Rubin有望成爲英偉達歷史上爬坡速度最快的產品。爲Vera Rubin上市備貨，二季度英偉達存貨增加至320億美元，應收賬款週轉天數擴大至60天，部分投資級客戶大額訂單分多季度交付，對應更長付款週期。
Vera Rubin平台是英偉達專爲智能體AI與科學計算時代設計的機架級超級計算平台，平台整合Rubin GPU、Vera CPU、NVLink6、ConnectX-9等七款自研芯片，搭配五類專用機架托盤協同部署，形成完整超算基礎設施體系，性能實現跨越式升級。當地時間8月24日，英偉達稱，基於SemiAnalysis的AgentX工作負載、採用DeepSeek V4 Pro模型，Vera Rubin每兆瓦（MW）吞吐量最高達到上一代GB300 NVL72的30倍，每Token成本最高降低35倍。
英偉達(NVDA.US)行政總裁黃仁勳周三(26日)為公司在人工智能熱潮中日益增加的融資角色辯護，反駁外界批評公司向其他AI企業提供財務支持是為了推高收入增長。
黃仁勳在公司公布優於預期的季度業績後接受《CNBC》「Mad Money」訪問時表示：「我認為他們忽略了一個非常重要的重點。」
他表示：「這是第一代需要數百億美元融資的初創企業。過去何時有人聽過一間初創企業需要數十億美元起步，並需要數百億美元才能實現盈利?這從未發生過。但這正是AI的本質。建立AI及部署AI的成本非常高，屬於資本密集型。」
受惠於AI熱潮，英偉達憑藉其作為大型語言模型晶片主要供應商的地位，累積大量現金。該等大型語言模型為OpenAI的ChatGPT及其他類似應用提供支援。公司利用相關資金投資多間AI生態系統企業，包括OpenAI及Anthropic等模型開發商，以及向客戶出租英偉達運算能力的新興雲端服務供應商。
不過，英偉達近年亦愈來愈多利用其資產負債表實力，為數據中心項目提供財務支持，包括為俄亥俄州一個大型運算園區提供1,050億美元支持，該園區仍在建設中，OpenAI將成為租戶。英偉達近期亦宣布與華爾街多間大型金融機構合作，為數據中心安排最多5,000億美元融資。
最新一輪交易加劇市場對英偉達支持AI生態系統財務安排的憂慮。批評者認為，有關安排愈來愈像「循環融資」，並將其與科網泡沫時期失敗的融資安排作比較。在所謂循環交易中，公司向客戶提供融資，而客戶再利用部分資金購買其產品，引發市場質疑相關安排是否人為支撐需求及銷售。
黃仁勳在接受《CNBC》主持Jim Cramer訪問時表示，相關安排反映建立前沿AI企業所需的資金規模前所未見。他稱，英偉達希望成為這些領先AI企業的股權投資者，並在有需要時提供更廣泛支持。
他表示：「有幾間前沿AI實驗室屬於一代僅見的公司，我們希望成為它們的投資者。我們希望支持它們，成為它們的合作夥伴。我們當然希望它們在我們的平台上建立生態系統，並與我們一同擴展業務。因此，能夠在早期投資它們是一個很好的機會。」
同時，黃仁勳表示，這些公司目前的財務狀況不足以支持其借入更多資金，以取得所需運算能力。他稱：「它們並非投資級別，亦沒有足夠往績、資本紀錄及財務紀錄，以低成本取得資金。這正是英偉達可以提供幫助的地方。」
黃仁勳亦反駁市場對英偉達可能因部分企業陷入困境而承擔風險的憂慮。他表示，公司的運算基建可重新部署至不同客戶及工作負載，從而限制對任何單一投資的風險敞口。
他補充稱：「我們投放的資金將帶來巨大的回報。我認為風險很低。」
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金價每盎司4900美元基準預測，同時指出看漲期權需求上升，可能在關鍵行權價附近機械放大漲跌。現貨金週一盤中升至4680美元上方，爲5月中旬以來最高。
該預測建立在兩項前提之上：全球央行維持較強實物購金需求；聯儲局利率路徑穩定後，西方私人投資者重新增加黃金ETF配置。
在於衍生品市場，投資者重新以黃金看漲期權對沖全球宏觀與政策風險，看漲期權需求顯著上升，形成「上行與下行均可機械放大價格」的機制。具體路徑是：交易商賣出看漲期權後，金價接近集中行權價時需買入現貨或期貨對沖Delta；價格回落時則反向平倉對沖頭寸，回撤也可能被放大。
若西方投資需求繼續回升，並與央行購金、宏觀對沖需求疊加，價格可能在行權價密集區被推至該目標之上，同時雙向波動將加大。客戶期權與現貨交易中，常見目標區間落在4800至5500美元。交易台觀察區間與研究部公允預測應分開理解。
主因是不再預期聯儲局在2026年減息，並將餘下兩次減息推至2027年6月與12月，同時下調黃金ETF流入假設。此次研報是在該下調後的基準上，對風險分佈作出修正。
金價已逼近期權密集區
現貨金8月24日盤中最高觸及4680.70美元，爲5月14日以來高點；當日14：25左右報4639.49美元。COMEX 12月黃金期貨收於4697.80美元。金價自7月中旬低點反彈約15%，並在截至8月23日的一週內升破200日均線。
世界黃金協會數據顯示，上週黃金ETF流入量摺合約46.7噸、價值64億美元，爲近10個月最大單週需求，北美與歐洲上市基金貢獻主要增量。美國財政部擴大長端國債回購的安排壓低美元，亦降低了以美元計價黃金對海外買家的相對成本。American Gold Exchange分析師Jim Wyckoff認爲，基本面與技術面同時偏多，在出現明確反轉信號前，金價阻力最小路徑仍是震盪偏強。
CME公開數據顯示，9月至12月到期合約中，4700、4800、4900、5000美元四個行權價附近約有6.57萬張看漲期權未平倉，對應約660萬盎司名義敞口；5000美元一檔未平倉量超過2.2萬張，爲最大集中點。金價若繼續上探4700至5000美元區間，交易商對沖需求可能由點狀（當金價離5000美元還很遠時，他們只需零星買入）轉爲連續（每上漲一點點，做市商需要買入的對沖量都會增加）。一旦金價被拉進這個雷區，做市商的被動掃貨可能引發「越漲越買、越買越漲」的劇烈行情，但這是否會真的發生，還得盯着盤面成交和波動率變化來確認。
週一開盤約20分鐘，GLD出現一筆大規模看漲價差：賣出近11.6萬張9月18日到期、行權價420美元的價內看漲期權，收取約2.02億美元權利金，再買入同等數量、行權價430美元的看漲期權，淨收取約5800萬美元。該結構盈虧平衡約在GLD 425美元附近，與當時約427美元的價格相比，帶有短期回調傾向。同期市場整體仍偏多：Thinkorswim統計當日GLD看漲期權成交逾3.7萬張，看跌不足2萬張；SpotGamma統計成交最活躍的15個合約中有13個爲看漲。大單與整體流量方向並不一致，短期波動可能因此抬升。
對金價的中期框架仍可概括爲三條支柱：官方部門持續購金，形成價格敏感度較低的底部需求；西方ETF配置由流出轉爲流入；利率與實際收益率預期回落，降低持有無息資產的機會成本。該行此前上調央行購金模型後，將未來12個月官方購金節奏估至每月約60噸量級。地緣衝突與財政可持續性討論，則繼續支撐黃金作爲宏觀對沖工具的需求。
華爾街目標仍存明顯分歧。高盛基準爲4900美元；若聯儲局重新加息，該行下行情景曾指向4400美元。德意志銀行與美國銀行目標多在4800美元附近，摩根士丹利基準約4400美元、上行情景5200美元，瑞銀目標亦在5200美元一帶。目標差反映的是同一組變量——央行購金、ETF回流、聯儲局路徑——被賦予了不同權重。
近端催化劑集中在本週後半段：週三公佈7月PCE物價指數與個人收支，週五聯儲局主席沃什將在傑克遜霍爾發表政策演講。若市場重新計價9月加息，交易商對沖平倉可能帶來幅度大於常規的回調。油價回落與美元階段性反彈，同樣會在短線上削弱避險溢價。
①BTC週二突破8萬美元，創下三個多月來的新高，8月迄今累計漲超28%；
②BTC上漲與美國財政部債券回購計劃及特朗普呼籲國會通過加密監管《清晰法案》相關；
③分析師認爲，貶值交易的興起是BTC上漲的關鍵原因，但也有人認爲市場對BTC的需求無法持久。
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美國財政部長貝森特推行「國債扭轉操作」——增發短期國債、回購長期國債，以壓低長端利率。而穩定幣是貝森特看好的短期國債需求新來源，美相關法案規定美元穩定幣須以93天內到期的國債等資產背書。花旗測算，若穩定幣市場達4萬億美元，其持有的短期國債規模到2030年或佔全部在外流通短期國債的約四分之一。
美國財政部上週宣佈擴大對長期國債的回購規模，資金來源是增發短期國債（T-bills）。財政部長貝森特在接受CNBC採訪時將這一操作稱爲"國債扭轉"（Treasury twist）——通過拉長短端供給、壓縮長端壓力，來爲債市減負。
但貝森特的算盤不止於此。他還寄望於一個新興的需求方：美元穩定幣。
穩定幣爲何必須買國債？
根據美國去年通過的《天才法案》（Genius Act），在美國發行、與美元掛鉤的穩定幣，必須以特定資產作爲儲備，其中包括93天內到期的短期國債。
換句話說，每發行1美元穩定幣，背後就需要持有近等值的短期國債。這與銀行截然不同——銀行每持有1美元資產，平均只配置約8美分的短期國債；而1美元穩定幣背後，約有80美分是短期國債。
穩定幣天然就是短期國債的"買家"。
市場有多大？
目前，全球穩定幣市值約爲3000億美元。相比近8萬億美元的美國貨幣市場基金，這個數字還很小。
但貝森特曾引用預測稱，穩定幣市場規模可能增長至近4萬億美元，並明確寫道："這將降低政府借貸成本。"
花旗研究機構（Citi Institute）給出了一個"牛市情景"：若穩定幣市場達到4萬億美元，其持有的短期國債規模到2030年將約佔全部在外流通短期國債的四分之一。
布魯金斯學會Hutchins財政與貨幣政策研究中心爲阿斯彭經濟戰略小組準備的一份報告也指出，穩定幣可能爲短期國債創造"實質性的淨新增需求"——尤其是當資金從銀行帳戶流入穩定幣，或由外國人購買時。報告特別提到，大量需求可能來自貨幣不穩定國家的儲蓄者，他們無法開設美國銀行帳戶，但可以持有美元穩定幣。
《清晰法案》：下一個催化劑
穩定幣的進一步擴張，還有賴於另一部法案——《清晰法案》（Clarity Act）的通過。該法案旨在規範更廣泛的加密資產市場。
目前，該法案卡在銀行業與加密公司的博弈中。爭議焦點在於：穩定幣持有者可獲得的利息回報，被銀行視爲對存款利率的直接競爭。
特朗普上週在白宮接見加密行業高管，親自敦促推動該法案通過。美國證券交易委員會（SEC）同期也提出了加密資產監管新框架。
TD Cowen分析師Bryan Bergin在近期報告中寫道，《清晰法案》通過"將通過更明確的監管環境減少摩擦"，但他也指出，穩定幣的採用在沒有該法案的情況下已經在推進。
市場對此已有反應。穩定幣發行商Circle Internet Group和提供USDC持有獎勵的Coinbase Global上週雙雙大漲逾20%。
潛力大，但路還長
TD Securities利率策略師在2025年10月的報告中寫道，穩定幣的發展可能"影響財政部的債務管理決策，導致發行加權平均期限縮短"。財政部旗下銀行家與投資者顧問委員會去年也告知財政部，"穩定幣發行量的增加可能爲短期國債創造新的需求來源"。
不過，這仍是一個早期故事。
根據數據提供商DefiLlama的追蹤，穩定幣總市值近期已趨於平穩，與去年10月相比幾乎沒有變化。
布魯金斯報告也提示了一個關鍵問題：穩定幣帶來的國債需求究竟是穩定的還是波動的？這對財政部制定最優債務期限結構至關重要。
此外，穩定幣公司的商業前景也面臨競爭——不僅來自其他穩定幣，還來自代幣化存款、數字化短期國債等新形式。
Bryan Bergin在郵件中表示，"AI代理商務將是穩定幣使用的潛在長期催化劑"，跨境支付和企業間支付則是更近期的驅動力。
貝森特的這張牌，邏輯清晰，但兌現需要時間。正如華爾街日報所指出的，穩定幣真正影響政府借貸成本的那一天，"所走的路遠比一屆總統任期要長"。
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