三个月前我在TermMax上亲手把一笔循环杠杆仓位做穿了。当时FT隐含利率明显高于稳定币存款收益，我把ETH抵押进GT，借USDC买FT，再把FT的预期现金流继续加杠杆，最终总敞口拉到接近八万U，倍数大概三倍出头。数学上看起来很干净：只要利差不倒挂、FT价格别大幅波动，三个月后就能吃到确定的点差。

现实比公式残酷。七月ETH来了一波剧烈波动，市场情绪直接把FT二级价格打下去将近四个点。我的抵押率瞬间从舒适区压到清算边缘。最后选择不是硬扛，而是主动卖掉一半FT还债，把原本锁定的“固定收益”提前兑现成了实打实的亏损，大概一万出头。

复盘时最扎心的不是数字，而是逻辑错误本身。固定利率工具解决的是利率路径的不确定性，它完全管不了抵押品价格波动。我却拿一个只管利率的产品，同时暴露在利率和价格两个变量里，再用杠杆把这两个风险一起放大。GT的机制没有问题，错的是仓位设计——把“锁定收益”误当成“锁定风险”。

这笔单子我写在本子最前面：固定利率锁定的从来只是利率，不是风险。TGE之后如果TMX质押能提供真实可持续收益，我可能会用更小规模再试，但杠杆上限会直接砍到一点五倍以内。@TermMax #termmax