Wie viel Liquidität kann eine Liquiditätsweiterverpfändung bringen?

Originaltitel: „Wie liquide sind Liquid Restating Tokens?“

Ursprünglicher Autor: Kairos Research

Originalzusammenstellung: Ladyfinger, Blockbeats

Anmerkung der Redaktion:

Das neu eingeführte Datenverfügbarkeits-AVS EigenDA von EigenLabs stellt den Beginn der Re-Stake-Ära im Mainnet dar. Ziel dieses Artikels ist es, eine umfassende Analyse von Liquidity Recollateralized Tokens (LRT) bereitzustellen, ihre Integration in das DeFi-Ökosystem zu untersuchen und sie mit traditionellen Staking-Tokens zu vergleichen. Besonderes Augenmerk legten wir auf den aktuellen Zustand der Marktliquidität sowie auf potenzielle Chancen und Herausforderungen auf dem Kreditmarkt für die Zukunft. Durch diesen Bericht können sich die Leser einen klaren Überblick über diesen aufstrebenden Markt verschaffen und verstehen, wie sich LRT auf die Absteckungs- und Wiederabsteckungsstrategien auf globaler Ebene auswirkt.

Das erste AVS von EigenLayer landet im Mainnet

Kürzlich hat EigenLabs sein Datenverfügbarkeits-AVS veröffentlicht und EigenDA ist offiziell im Mainnet, was den Beginn der Ära des erneuten Absteckens darstellt. Obwohl der EigenLayer-Markt noch einen langen Weg vor sich hat, ist ein Trend bereits sehr klar: Liquidity Re-Stake Tokens (LRT) werden zum Hauptweg für Re-Staker werden. Über 73 % aller EigenLayer-Einsätze erfolgen über LRT, aber wie liquide sind diese Vermögenswerte? Dieser Bericht befasst sich intensiv mit dem Thema und erörtert die allgemeinen Details von EigenLayer.

Einführung in EigenLayer und LRT

EigenLayer ermöglicht die Wiederverwendung von ETH auf der Konsensschicht von Ethereum durch ein neues ursprüngliches Konzept der Kryptoökonomie – „Re-Pledge“. ETH kann auf EigenLayer im Wesentlichen auf zwei Arten erneut eingesetzt werden: über native ETH oder mithilfe von Liquid Staking Tokens (LST). Das erneute Abstecken von ETH wird verwendet, um eine zusätzliche Anwendung namens Active Validation Service (AVS) zu unterstützen, die es wiederum erneuten Absteckern ermöglicht, zusätzliche Absteckprämien zu verdienen.

Die Hauptsorge der Benutzer beim Abstecken und erneuten Abstecken sind die Opportunitätskosten des Absteckens der ETH. Beim nativen ETH-Einsatz wurde dieses Problem mit Liquidity Staking Tokens (LST) gelöst, die man sich als Liquiditätsempfangs-Tokens vorstellen kann, die den ETH-Betrag darstellen, den jemand eingesetzt hat. Der LST-Markt auf Ethereum beträgt derzeit etwa 48,65 Milliarden US-Dollar und ist damit der derzeit größte DeFi-Bereich. Heutzutage macht LST etwa 44 % aller abgesteckten Ether aus, und da die Beliebtheit von Restaking weiter zunimmt, gehen wir davon aus, dass die Liquidity Restaking Token (LRT)-Branche einem ähnlichen Wachstumsmuster folgen wird, vielleicht sogar noch aggressiver.

Obwohl LRT und LST einige ähnliche Merkmale aufweisen, sind ihre Missionen sehr unterschiedlich. Das Endziel jedes LST ist im Wesentlichen dasselbe: Es besteht darin, die ETH der Benutzer zu sichern und einen Liquiditätsempfangs-Token bereitzustellen. Für LRT besteht das ultimative Ziel jedoch darin, Benutzerfreigaben an einen oder mehrere Betreiber zu delegieren, die einige AVS unterstützen. Wie jeder Betreiber seine delegierten Anteile diesen verschiedenen AVS zuweist, bleibt dem einzelnen Betreiber überlassen. Daher haben die Betreiber, deren Anteile das LRT anvertraut, einen großen Einfluss auf die Gesamtaktivität, die Betriebsleistung und die Sicherheit der neu eingesetzten ETH. Schließlich müssen sie auch sicherstellen, dass angemessene Risikobewertungen für die einzelnen AVS durchgeführt werden, die von jedem Betreiber unterstützt werden, da das Risiko einer Einschränkung je nach bereitgestellter Dienstleistung unterschiedlich sein kann. Es ist wichtig zu beachten, dass die meisten aktiven Validierungsdienste (AVS) mit geringer oder gar keiner Risikoreduzierung eingeführt werden. Mit der Zeit, wenn der Einsatzmarkt jedoch offener und erlaubnisfreier wird, werden diese Schutzmaßnahmen nach und nach aufgehoben.

Trotz der unterschiedlichen strukturellen Risiken reduziert LRT jedoch die Opportunitätskosten für erneut verpfändetes Kapital, indem es liquide Empfangstoken bereitstellt, die als produktive Sicherheit in DeFi oder zur Verkürzung der Auszahlungsfristen verwendet werden können. Dieser letzte Punkt ist besonders wichtig, da der Hauptvorteil von LRT darin besteht, die traditionelle Auszahlungsfrist zu umgehen, die für EigenLayer 7 Tage beträgt. Angesichts dieses Grundprinzips von LRTs gehen wir davon aus, dass sie naturgemäß einem Nettoumsatzdruck ausgesetzt sein werden, da die Hürde für den Eintritt in die Weiterverpfändung niedrig ist, die Hürde für den Ausstieg jedoch hoch, sodass die Liquidität dieser LRTs ihre Lebensader sein wird.

Da der TVL von EigenLayer weiter steigt, ist es daher wichtig zu verstehen, was das Wachstum des Protokolls antreibt und wie sich diese Kräfte in den kommenden Monaten auf Zu- und Abflüsse auswirken werden. Zum jetzigen Zeitpunkt werden 73 % aller EigenLayer-Einzahlungen über Liquidity Recollateralized Tokens (LRT) getätigt. Um den Kontext zu verdeutlichen: Am 1. Dezember 2023 verfügte LRT über Einlagen in Höhe von etwa 71,74 Millionen US-Dollar. Heute, am 9. April 2024, sind sie auf etwa 10 Milliarden US-Dollar angewachsen, ein Anstieg von mehr als 13.800 % in weniger als vier Monaten. Da LRT jedoch weiterhin das Wachstum der Wiederverpfändungslagerstätten von EigenLayer dominiert, müssen einige wichtige Faktoren berücksichtigt werden.

Nicht alle LRTs bestehen aus den gleichen Basiswerten. Das Aktienmandat von LRT für AVS wird langfristig anders aussehen, kurzfristig jedoch nicht viel. Am wichtigsten ist, dass die Mobilitätseigenschaften verschiedener LRTs stark variieren.

Angesichts der Tatsache, dass Liquidität der wichtigste Vorteil von LRT ist, wird sich ein Großteil dieses Berichts auf diesen letzten Punkt konzentrieren.

Derzeit sind die bullischen Argumente für EigenLayer-Einlagen hauptsächlich auf den spekulativen Charakter von Eigen Points zurückzuführen, von dem wir annehmen können, dass er sich in einer Form der Airdrop-Verteilung potenzieller EIGEN-Token niederschlagen wird. Derzeit gibt es keine aktiven AVS-Prämien, was bedeutet, dass es derzeit keine zusätzlichen zusätzlichen Vorteile für diese LRTs gibt. Um einen TVL von über 13,35 Milliarden US-Dollar voranzutreiben und aufrechtzuerhalten, muss der AVS-Markt natürlich ein Gleichgewicht zwischen den von Weiterverpfändern geforderten zusätzlichen Renditen und dem Preis finden, den AVS für die Sicherheit zu zahlen bereit ist.

Für LRT-Einleger haben wir gesehen, dass EtherFi mit seinem ETHFI-Governance-Token-Airdrop mit großem Erfolg startete, der derzeit eine völlig verwässerte Bewertung von rund 6 Milliarden US-Dollar hat. Wenn man alle oben genannten Faktoren kombiniert, wird es immer wahrscheinlicher, dass nach der Veröffentlichung von EIGEN und anderen erwarteten LRT-Airdrops nach und nach einige Mittel zum erneuten Einsatz abfließen.

Im Hinblick auf angemessene Renditen wird es für Benutzer jedoch schwierig sein, höhere Renditen im Ethereum-Ökosystem zu finden, die nicht EigenLayer einbeziehen. Innerhalb des Ethereum-Ökosystems gibt es mehrere interessante Einnahmemöglichkeiten. Beispielsweise ist Ethena ein synthetischer Stablecoin, der durch besicherte ETH gedeckt und mit ETH-Futures abgesichert ist. Das Protokoll bietet derzeit eine jährliche Rendite von etwa 30 % für sein sUSDe-Produkt. Da sich die Benutzer außerdem mit der Interoperabilität und der Überbrückung neuer Ketten vertrauter machen, könnten sich gewinnsuchende Benutzer woanders umsehen, was möglicherweise zu einem massiven Kapitalabfluss aus Ethereum führt.

Nichtsdestotrotz halten wir es für vernünftig anzunehmen, dass es keine inkrementellen Absteckungsertragsereignisse geben wird, die größer sind als ein potenzieller EIGEN-Token-Airdrop an Re-Stakeholder, und dass große Blue-Chip-AVSs privat im hohen neunstelligen Bereich bewertet werden Märkte können ihre Token an Re-Stakeholder ausgeben. Daher ist davon auszugehen, dass nach diesen Ereignissen ein gewisser Prozentsatz der ETH durch Abhebungen aus dem EigenLayer-Einlagenvertrag abfließen wird.

Angesichts der Tatsache, dass es eine siebentägige Bedenkzeit für EigenLayer-Abhebungen gibt und der Großteil des Kapitals über LRT rehyped wird, besteht der schnellste Ausstiegsweg darin, Ihr LRT gegen ETH zu tauschen. Die Liquiditätseigenschaften dieser verschiedenen LRTs variieren jedoch stark, und viele LRTs sind nicht in der Lage, groß angelegte Exits zu Marktpreisen durchzuführen. Darüber hinaus ist EtherFi zum Zeitpunkt des Schreibens der einzige LRT-Anbieter, der Abhebungen ermöglicht.

Der LRT-Handel für weniger als seinen zugrunde liegenden Vermögenswert könnte zu schmerzhaften Arbitragezyklen im Protokoll zur erneuten Verpfändung führen. Stellen Sie sich vor, ein LRT wird zu 90 % seines zugrunde liegenden ETH-Werts gehandelt. Ein Market-Maker-Arbitrageur könnte eingreifen, um diesen LRT zu kaufen und den Rücknahmeprozess voranzutreiben. Ich hoffe, bei der Absicherung des ETH-Preises einen Gewinn von etwa 11,1 % zu erzielen. Aus Angebots- und Nachfrageperspektive ist es wahrscheinlicher, dass LRT einem Nettoverkaufsdruck ausgesetzt ist, da Verkäufer die siebentägige Auszahlungswarteschlange vermeiden können. Auf der anderen Seite können Benutzer, die ihre Anteile erneut einsetzen möchten, ihre ETH sofort hinterlegen, und der Kauf von LRT auf dem freien Markt wird der bereits eingesetzten ETH nur geringe Vorteile bringen.

Datenverfolgung

Der unten beginnende Datenteil des Berichts dieses Monats wird das Wachstum, die Akzeptanz und die Liquiditätsbedingungen von LRT sowie alle wichtigen Neuigkeiten verfolgen, die unserer Meinung nach behandelt werden sollten.

Top 5 LRT-Übersicht und Wachstum:

LRT-Liquidität und Gesamtvolumen

Das Abstecken über LST und LRT hat mehrere entscheidende Vorteile gegenüber dem herkömmlichen Abstecken, diese Vorteile werden jedoch fast vollständig geschmälert, wenn das LRT selbst illiquide ist. Unter Liquidität versteht man „die Effizienz oder Leichtigkeit, mit der ein Vermögenswert schnell in Bargeld umgewandelt werden kann, ohne seinen Marktpreis zu beeinflussen.“ Es ist von entscheidender Bedeutung, sicherzustellen, dass LRT-Emittenten Großinhabern ausreichend On-Chain-Liquidität zur Verfügung stellen, damit sie Empfangstokens zu einem Wert von nahezu 1:1 einlösen können.

Jedes bestehende LRT weist ganz eigene Liquiditätseigenschaften auf. Wir gehen aus mehreren Gründen davon aus, dass diese Bedingungen weiterhin bestehen bleiben:

1. Einige Protokolle haben möglicherweise das Glück, Investoren und Benutzer dazu zu bringen, in einem frühen Stadium Liquidität für ihre LRT bereitzustellen.

2. Es gibt viele Möglichkeiten, Anreize für Liquidität zu schaffen, durch Zuschüsse, Token-Ausgabe, Bestechungssysteme in der Kette oder durch die Vorwegnahme von Ereignissen wie „Punkten“;

3. Einige Protokolle verfügen über komplexere und zentralisierte Liquiditätsanbieter, die ihre LRT eng an den zugrunde liegenden Vermögenswert koppeln und insgesamt weniger USD-Liquidität aufweisen. Es ist zu beachten, dass konzentrierte Liquidität nur innerhalb einer engen Preisspanne funktioniert und jede Preisbewegung außerhalb der ausgewählten Spanne zu erheblichen Preisauswirkungen führt.

Hier ist eine sehr einfache Aufschlüsselung der On-Chain-Pool-Liquidität für die fünf größten LRTs im Ethereum-Mainnet (plus Arbitrum). Exit-Liquidität bezieht sich auf den USD-Wert der bargeldähnlichen Seite des LRT-Liquiditätspools.

Auf den Plattformen Curve, Balancer und Uniswap verfügen die fünf größten LRT-Kohorten über eine Pool-Liquidität von über 136 Millionen US-Dollar, was angesichts der aufstrebenden Natur der Restaking-Branche beeindruckend ist. Um jedoch die Liquidität jedes LRT deutlicher darzustellen, wenden wir auf jeden Vermögenswert ein Liquiditäts-/Marktkapitalisierungsverhältnis an.

Im Vergleich zu stETH, dem Top-Liquid-Stake-Token, ist die Liquiditätsquote von LRT nicht allzu besorgniserregend. Angesichts des zusätzlichen Risikos, das mit dem erneuten Abstecken einhergeht, und der Tatsache, dass der plus siebentägige Auszahlungszyklus von Eigenlayer die Nichtabsteckungswarteschlange von Ethereum übersteigt, könnte die Liquidität von LRT wichtiger sein als die Liquidität von LST. Darüber hinaus wird stETH an mehreren großen zentralen Börsen gehandelt, wobei die Orderbücher von professionellen Hochfrequenzhandelsunternehmen verwaltet werden. Dies bedeutet, dass stETH über weitaus mehr Liquidität verfügt als in der Kette. Beispielsweise übersteigen bei OKX und Bybit ±2 % der Orderbuchliquidität 2 Millionen US-Dollar.

Daher kann LRT auch mit zentralisierten Börsen zusammenarbeiten, um die Integration zu verbessern und Market Maker über die Risiken und Vorteile aufzuklären, die sich daraus ergeben, ein Liquiditätsanbieter an diesen zentralisierten Handelsplätzen zu sein.

LRT-Daten

Wie in der obigen Grafik dargestellt, werden rsETH, rswETH und ezETH alle relativ eng im Verhältnis 1:1 zur ETH gehandelt, mit einem leichten Aufschlag. Aufgrund ihrer Beschaffenheit sollten sie künftig alle mit einer „Prämie“ gehandelt werden. Da es sich hierbei im Gegensatz zu stETH um nicht-basierte Token handelt, addieren sie sich automatisch zu den Einsatzprämien, was sich dann im Token-Preis widerspiegelt. Aus diesem Grund wird 1 wstETH derzeit bei etwa 1,16 ETH gehandelt. Theoretisch sollte der „faire Wert“ dieser Token im Laufe der Zeit aufgrund des Zeiteinsatz-Belohnungsfaktors weiter steigen und sich im erhöhten fairen Wert dieser Token widerspiegeln.

Die Verankerung dieser LRTs ist sehr wichtig, da sie im Wesentlichen das Maß an Vertrauen der Marktteilnehmer in das Gesamtprojekt darstellen, das direkt von der Beteiligung der Teilnehmer oder der Bereitschaft der Arbitrageure abhängt, diese Auf- und Abschläge zu handeln, um das zu behalten Token, die zum „fairen Wert“ gehandelt werden, werden durch den Willen beeinflusst.

Wie aus dem Handel der beiden liquidesten LRTs, ezETH und weETH, hervorgeht, waren ihre Handelspreise im Laufe der Zeit relativ stabil und entsprachen weitgehend ihren beizulegenden Zeitwerten. Die leichte Abweichung von EtherFi vom fairen Wert in weETH kann weitgehend auf die Einführung seines Governance-Tokens zurückgeführt werden, da opportunistische Landwirte ihre Token austauschten und natürlich andere Marktteilnehmer einsprangen, um diese Rabattarbitrage zu handeln. Wir können mit ähnlichen Ereignissen rechnen, sobald Renzo seinen Governance-Token auf den Markt bringt.

Der rsETH von KelpDAO wurde bei der Markteinführung mit einem Abschlag auf den fairen Wert gehandelt, ist seitdem aber langsam, aber stetig zur Parität zurückgekehrt.

Für rswETH wurde die meiste Zeit leicht unter seinem beizulegenden Zeitwert gehandelt, in letzter Zeit schien es jedoch so, als hätte es die Parität mit seinem beizulegenden Zeitwert erreicht. Von all diesen LRTs ist pufETH der größte Ausreißer, da sie nur mit einem Abschlag auf den beizulegenden Zeitwert gehandelt werden. Dieser Trend scheint jedoch zu Ende zu gehen, da der Wert zunehmend näher am beizulegenden Zeitwert der zugrunde liegenden Vermögenswerte liegt.

Mit Ausnahme von EtherFi hat keiner dieser LRT-Anbieter Abhebungen ermöglicht. Wir glauben, dass ausreichend Liquidität in Verbindung mit der Möglichkeit für Benutzer, Gelder nach Belieben abzuheben, das Vertrauen der Marktteilnehmer in den Handel mit diesen Rabatten oder Aufschlägen stärken wird.

LRT im DeFi-Ökosystem

Sobald LRT weiter in das breitere DeFi-Ökosystem, insbesondere den Kreditmarkt, integriert wird, wird seine Bedeutung erheblich zunehmen. Wenn wir uns beispielsweise die aktuellen Devisenmärkte ansehen, ist insbesondere LST wie wstETH/stETH der größte besicherte Vermögenswert auf Aave und Spark und bietet etwa 4,8 Milliarden US-Dollar bzw. 2,1 Milliarden US-Dollar. Da sich LRT im DeFi-Ökosystem immer weiter entwickelt, gehen wir davon aus, dass sie LST in Bezug auf den Endbetrag übertreffen werden, insbesondere da der Markt das Risiko und die Produktstruktur besser versteht und sie mit der Zeit an Wert gewinnen werden. Darüber hinaus gibt es sowohl auf Compound als auch auf Aave Governance-Vorschläge zur Einführung von Renzos ezETH.

Wie bereits erwähnt, wird die Liquidität jedoch weiterhin das Lebenselixier dieser Produkte sein und deren Breite und Tiefe der DeFi-Integration sowie allgemeine Haltbarkeit gewährleisten.

Abschluss

Während stETH sich schon früh einen Vorsprung verschaffte und aufgrund des First-Mover-Vorteils dominierte, startete eine Reihe von in diesem Bericht erwähnten LRTs etwa zur gleichen Zeit und verfügte über die Marktdynamik auf ihrer Seite. Wir gehen davon aus, dass es sich hierbei um eine Marktstruktur handelt, in der die Gewinner den Markt dominieren, da die meisten liquiden Vermögenswerte nach dem Machtgesetz funktionieren: Liquidität erzeugt Liquidität. Aus diesem Grund dominiert Binance trotz aller negativen Nachrichten und Turbulenzen weiterhin den Marktanteil zentralisierter Börsen.

Insgesamt ist die Liquidität von Liquid-Stake-Tokens nicht sehr hoch. Die Liquidität ist ordentlich, aber jedes einzelne LRT weist größere Nuancen auf, die nur zunehmen werden, wenn sich die Delegationsstrategien langfristig unterscheiden. Für Erstanwender ist es möglicherweise einfacher, LRT als besicherten ETF zu verstehen. Viele werden um den gleichen Marktanteil konkurrieren, aber Allokationsstrategien und Gebührenstrukturen können auf lange Sicht die entscheidenden Faktoren dafür sein, wer die Gewinner und Verlierer sind. Darüber hinaus wird Liquidität angesichts der langen Auszahlungszyklen mit zunehmender Differenzierung der Produkte noch wichtiger.

In der Welt der Kryptowährungen können sich sieben Tage in normaler Zeit manchmal wie ein Monat anfühlen, da die globalen Märkte rund um die Uhr in Betrieb sind. Wenn schließlich diese LRTs beginnen, sich in den Kreditmarkt zu integrieren, wird die Poolliquidität noch wichtiger, da Liquidatoren abhängig von den unterschiedlichen Liquiditätsmerkmalen der zugrunde liegenden Sicherheit nur akzeptable Risiken eingehen wollen.