2024 年 10 月，Stripe 宣布以 11 亿美元收购稳定币基础设施公司 Bridge。这是 Stripe 历史上最大的一笔收购。很多人觉得贵：Bridge 成立才两年多，收入不大。
之后不到两年，稳定币和代币化成了加密并购里最热的标的：
稳定币支付：Ripple 买 Rail（2 亿）、Coinbase 和 BVNK 谈到约 20 亿后破裂、Mastercard 买 BVNK（最高 18 亿）、Polygon Labs 买 Coinme 和 Sequence（合计约 2.5 亿）、Kraken 买 Reap（6 亿）、Circle 买 Tazapay（约 4 亿）；
代币化：Circle 买 Hashnote、Coinbase 买 Echo、Kraken 买 Backed、Bullish 买 Equiniti（约 42 亿）。
本书样本里，2025—2026 年的 28 笔交易中，稳定币支付和代币化合计 10 笔，是这一阶段最集中的两类标的。
这一章回答一个问题：为什么 2024 年以后最贵的标的，变成了支付通道和证券登记？
为什么是现在
两件事同时发生了。
第一，稳定币有了法律地位。2025 年 7 月，美国稳定币法案 GENIUS Act 签署成法，给支付型稳定币建立了联邦框架：谁可以发、储备怎么放、怎么监管。欧盟的 MiCA 在 2024 年已经覆盖了稳定币。对传统金融机构来说，这意味着"用稳定币"从一个法律灰色地带变成了一件可以写进合规手册的事。
第二，稳定币真的被用来付钱了。按 Stripe 2025 年年度信的估计，2025 年全球稳定币支付量翻了一倍，达到约 4000 亿美元，其中约 60% 是企业之间的支付（B2B）。这个数字还很小，全球跨境支付每年是几十万亿美元的量级，但它的增速和结构（以企业支付为主）让支付公司无法忽视。
法律确定了，需求出现了，接下来就是抢位置。
稳定币价值链：沿着自己缺的那一格买
稳定币的生意可以拆成五层：
发行：Circle 发 USDC，Tether 发 USDT；
储备和生息资产：发行商把储备放在国债、货币市场基金里，赚利息；
通道：法币和稳定币之间的兑换、跨境的出入金、对接银行的那一层；
账户：钱包、嵌入式钱包、卡；
分发：商户、企业、跨境支付的实际用户。
这一轮的收购，几乎都可以放进这张图里：买方在价值链上已经站了一格，收购是为了补上缺的那一格。
Stripe 站在"分发"那一格（几百万商户），缺通道和账户，于是买 Bridge（通道）和 Privy（账户），再自己做了一条链 Tempo；
Mastercard 站在"分发"和"网络"，缺通道，于是买 BVNK；
Circle 站在"发行"，缺生息资产和分发，于是买 Hashnote（生息资产）和 Tazapay（分发）；
Kraken 站在"交易"，缺账户和卡，于是买 Reap（卡发行和稳定币支付）、Magic Labs 的钱包业务；
Ripple 站在"跨境支付网络"，缺通道和企业客户，于是买 Rail（稳定币支付）和 GTreasury（企业财资管理系统，10 亿）。
这是第三问在这一轮最直接的体现：每个买方都知道买来的东西要接在哪里。
价值链上还有一个经常被忽略的连续收购者：法币入金服务商 MoonPay。2025 年 1 月，它以约 1.75 亿美元（全股权）收购 Solana 上的支付公司 Helio，Helio 团队整体加入；3 月收购柏林的稳定币基础设施公司 Iron；9 月又收购支付基础设施公司 Meso。一家原本只做"用银行卡买币"的公司，在一年里把自己补成了一家稳定币支付公司：从第 3 层的入金通道，往上补商户支付，往下补稳定币基础设施。
Circle：一个发行商的焦虑
在这一轮里，Circle 的收购最能说明稳定币生意的结构性问题。
Circle 是 USDC 的发行商，它的收入主要来自储备的利息。但它面对一个难题：发行商不掌握分发。USDC 要被人用，需要交易所、钱包、支付公司去推广，而这些渠道会要求分走一大块利息收入。Circle 的储备收入里，有很大一部分要以分发费的形式付给 Coinbase 等合作方。
这个安排的来历很少被讲清楚。USDC 最初是 Circle 和 Coinbase 在 2018 年通过一个叫 Centre 的联盟共同推出的。2023 年 8 月，两家宣布解散 Centre，USDC 的发行和治理全部归 Circle；Coinbase 则拿到了 Circle 的一部分股权，按报道没有付现金。双方继续按各自平台上的 USDC 持有量分配储备利息；而在更广泛的分发带来的收益上，按 Circle 2025 年上市文件的披露，Coinbase 分走了"剩余支付基数"的 50%。
换句话说，Circle 拿回了 USDC 的控制权，代价是把一部分股权和一半的剩余收益给了 Coinbase。这就是 Circle 后来要自己去买分发的原因。
Circle 的两笔收购，都是在试图解决这个问题。
Hashnote（2025 年 1 月）。Hashnote 发行代币化货币市场基金 USYC，投资于短期美国国债。Circle 收购它的同时，和交易公司 DRW（Hashnote 的孵化方）建立了战略合作。收购时，USYC 的规模约 15.2 亿美元。之后它增长到约 30 亿美元，2026 年 3 月超过 BlackRock 的 BUIDL，成为最大的代币化国债基金。
USYC 的作用是给 USDC 配一个"可以生息的兄弟"。机构持有 USDC 不生息（法案禁止支付型稳定币直接付利息），但可以在 USDC 和 USYC 之间无缝切换：需要付款时用 USDC，闲置时换成 USYC 赚利息。这样，机构的钱不用离开 Circle 的体系，也就不用通过其他渠道去找收益。
Tazapay（2026 年 9 月）。Tazapay 是新加坡的跨境支付公司，按 Circle 的说法，截至 2026 年 7 月底，它的年化支付量超过 250 亿美元，其中六成以上已经走稳定币。Circle 用约 4 亿美元的 Class A 股票收购它，交易需要新加坡金融管理局批准，预计 2027 年完成。
值得注意的是，Circle 在收购之前一年就已经是 Tazapay 的股东。"先投后买"是降低并购风险的一个常见做法：投资期间可以近距离观察对方的业务，确认接口真的存在，再决定是否全资收购。
发行商的另一种买法：Tether 和尤文图斯
Circle 用收购去补价值链，另一家发行商的做法完全不同。
Tether 是全球最大的稳定币 USDT 的发行商，储备带来的利润极其可观。它的收购大多不在稳定币价值链上：2024 年 12 月，它以 7.75 亿美元买下视频平台 Rumble 约 48% 的股权；它还持有 AI 和算力公司的股份。
Tether 的持股之间还会互相交易。它持有 AI 云计算公司 Northern Data 约 54% 的股份。2025 年 8 月，Tether 持股约 48% 的 Rumble 提出以全股票方式收购 Northern Data：每股 Northern Data 换 2.319 股 Rumble 新股，按当时价格约 11.7 亿美元；如果全部股东接受，Northern Data 的股东将合计持有 Rumble 约三分之一的股份。作为配套，Northern Data 要先把旗下的比特币挖矿子公司 Peak Mining 卖掉，最初报道的价格最高 2.35 亿美元，所得用于偿还 Tether 的股东贷款。2025 年 11 月，双方在下调换股比例之后推进合并。
这是一笔"左手倒右手"的交易：卖方的大股东和买方的大股东是同一家公司。它的意义不在三问，而在于让 Tether 把分散的投资整合成一家更大的上市公司。
最出人意料的一次出手发生在 2025 年 12 月 12 日。Tether 宣布，它向意大利阿涅利家族的控股公司 Exor 提交了一份具有约束力的全现金报价，要收购 Exor 持有的尤文图斯足球俱乐部 65.4% 的股份，每股 2.66 欧元，对俱乐部的估值约 11 亿欧元；它还承诺对剩余股份发起同价要约收购，并在交易完成后向俱乐部投资 10 亿欧元。当时 Tether 已经持有尤文图斯约 11.5% 的股份，它的 CEO Paolo Ardoino 是意大利人，也是尤文图斯的球迷。
第二天，Exor 董事会一致拒绝。Exor CEO John Elkann 在视频里说："尤文图斯，我们的历史和我们的价值观，都是非卖品。"
这笔没有成交的报价，用三问看几乎和加密业务无关：一支足球俱乐部接不上稳定币的任何一层。它说明的是另一件事：当一家稳定币发行商的利润大到一定程度，它的收购会变成一家投资控股公司的收购，接口不再是选标的的标准。这类交易的成败，要用别的框架来判断。
代币化：最值钱的不是链，是登记权
代币化这条线上，最大的一笔是 Bullish 收购 Equiniti。
2026 年 5 月 5 日，加密交易所 Bullish 宣布从私募股权公司 Siris 手里收购 Equiniti，交易总价约 42 亿美元：约 23.5 亿美元的 Bullish 股票，加上承接约 18.5 亿美元的债务。预计 2027 年 1 月完成。
Equiniti 是什么？它是一家过户代理（transfer agent），也就是替上市公司维护股东名册的机构。一家公司有哪些股东、每人持有多少股、分红发给谁、投票权归谁，法律上的记录就在过户代理那里。Equiniti 服务着近 3000 家发行人、约 15000 家企业客户和超过 2000 万名股东，是全球最大的过户代理之一。
一家加密交易所为什么要花 42 亿美元买一家传统的股东名册服务商？
答案在于代币化的一个根本问题：把股票变成链上代币，代币和法律上的股权之间要有一个可信的对应关系。谁来保证链上的那个代币，在法律上代表真实的股份？这件事最终要由维护股东名册的机构来确认。
技术上，任何人都可以在链上发一个"代表某只股票"的代币；法律上，只有过户代理的记录才算数。所以代币化最稀缺的不是链，不是钱包，而是登记权：成为官方记录的那个位置。
Bullish 买下 Equiniti，等于直接买下了 3000 家发行人的登记权。如果这些发行人里有一部分决定把股票代币化，Bullish 就站在了最关键的那个位置上。
这也解释了为什么这笔交易这么贵：登记权是一个几十年积累起来的、几乎无法复制的资产。发行人更换过户代理的成本很高，股东名册的迁移涉及大量法律和运营工作。它是"人走了还在"的极端例子。
代币化的另外几笔
Coinbase → Echo（2025 年 10 月）。Echo 是一个链上融资平台，让项目方在链上向投资者募资。媒体报道的价格约 3.75 亿美元。Coinbase 2025 年年报里记录的这笔企业合并对价是 1.76 亿美元（6800 万现金加 1.08 亿股票）。两个数字的差额，可能是留任激励或者其他不计入购买对价的安排，公司没有单独解释。这个差异本身提醒读者：媒体报道的"交易金额"和会计上的"购买对价"常常不是一回事。
Kraken → Backed（2025 年 12 月）。Backed 是代币化股票 xStocks 的发行方。Kraken 已经在自己的平台上提供 xStocks 交易，收购 Backed 是把"上架别人的代币化股票"变成"自己发行代币化股票"。这是交易所向价值链上游走的一步。
Circle → Hashnote。前面讲过，它同时属于稳定币和代币化两条线：USYC 本身就是一只代币化的货币市场基金。
账户层：钱包公司被收编
价值链的第 4 层，账户，在 2025 年以后也成了收购热点。Stripe 收购了 Privy；Kraken 收购了 Magic Labs 的钱包业务；托管技术公司 Fireblocks 在 2025 年 10 月收购了嵌入式钱包开发平台 Dynamic，价格未披露，Dynamic 约 30 人的团队并入 Fireblocks。按 Fireblocks 后来的说法，Dynamic 已经为超过 5000 万用户开通了嵌入式钱包。
这一层被收编的逻辑，和第 2 章的 Trust Wallet 一脉相承：钱包是用户的前门。区别在于，这一轮的钱包不再是一个单独的 App，而是嵌进别人应用里的基础设施。谁拥有这些钱包的底层，谁就能决定上面的用户用哪条通道、哪种稳定币。
这一轮的三问答案
用三问来看稳定币和代币化这一轮：
时点：喜忧参半。2024 年底到 2025 年上半年签的交易（Bridge、Hashnote、Rail），时点很好：监管即将明朗，价格还没被抬起来。但这一轮的后半段，很多交易签在 2025 年 11 月以后，也就是本书定义的"高点之后"。比特币在 2025 年 10 月见顶后回落，加密公司的股价也随之下跌。Tazapay 是全股票，Equiniti 主要是股票加承接债务。第 5 章讲过，股票对价在签约到交割之间会随买方股价变化。这几笔交易能不能顺利交割、交割时值多少，还要看接下来一年的行情。
资产：大多是"人走了还在"的。支付牌照（美国各州的汇款牌照、欧洲的电子货币机构牌照）、企业客户合同、股东名册、生息基金的资产规模，这些都不依赖于某个人。风险在于支付量：企业客户用哪个通道，比交易所用户换平台更有粘性，但也不是不会流失。
接口：这一轮答得最好。Stripe、Mastercard 有现成的商户和网络，Circle 有 USDC，Bullish 有交易所。每一笔收购都有一个明确的"买完第二天接在哪里"。
风险：贵，而且越来越贵
这一轮的估值普遍很高。
一个直观的对比：Bridge 被收购时成立两年多，价格 11 亿美元；BVNK 先和 Coinbase 谈到约 20 亿，后来卖给 Mastercard 最高 18 亿，其中 3 亿要看业绩。这些公司的收入都没有公开，但从行业公开的信息看，价格对应的收入倍数远高于传统支付公司。
买方愿意付这个价格，赌的是"稳定币支付会变成支付行业的一条主要轨道"。如果这个判断对，现在的价格是在买位置；如果稳定币支付的增长慢于预期，或者监管再次收紧，这些高价交易会面临和 2021 年同样的减值风险。
另一个风险是同质化。稳定币通道的技术门槛并不高，真正的壁垒是牌照和客户。当 Stripe、Mastercard、Visa、Ripple、Coinbase 都有了自己的通道，通道本身会变成商品，价格会被压低。这又回到第 7 章：稀缺溢价会被竞争和监管开放摊薄，只有接在分发上的那一部分价值留得住。
如果你在看稳定币或代币化标的
先在价值链上找到自己的位置。你站在哪一格？缺哪一格？只买你缺的那一格，别买你已经有的。
通道要接分发，分发要接通道。一个没有分发的通道，很快会被同质化；一个没有通道的分发，会被别人的通道收"过路费"。
代币化看登记权。代币化的标的，最值钱的是"成为官方记录"的那个位置：过户代理、基金管理人、中央证券存管机构。
先投后买。Circle 投资 Tazapay 一年后再收购，是一个值得学的节奏。
高点之后签股票对价，加保护。这一轮的后半段签在高点之后，股票对价的风险和第 5 章讲的一样。设置换股比例的上下限，或者多用现金。
分清"交易金额"和"购买对价"。Echo 的例子说明，新闻稿的数字和年报的数字可能差一倍。
这一章的结论压成一句话：稳定币这一轮，每个买方都在补自己缺的那一格；代币化这一轮，最值钱的不是链，而是成为官方记录的那个位置。
本章数据来源
Stripe/Bridge 与 2025 年稳定币支付约 4000 亿、60% 为 B2B、Bridge 交易量 4 倍多：FXC Intelligence（Stripe 2025 年度信），NBC/CNBC
Circle/Hashnote（2025 年 1 月 21 日、USYC 15.2 亿、DRW）：Business Wire；USYC 超过 BUIDL：Crowdfund Insider
Circle/Tazapay（约 4 亿 Class A 股票、250 亿年化支付量、先投后买）：The Defiant，DealStreetAsia
Bullish/Equiniti（42 亿 = 23.5 亿股票 + 18.5 亿债务、3000 家发行人、15000 家企业客户、2000 万股东）：Bullish 公告，The Block
Coinbase/Echo：报道价约 3.75 亿：The Block；购买对价 1.76 亿：Coinbase 2025 年 10-K
Kraken/Backed：Payward 新闻稿；Kraken/Reap：The Block
Ripple/Rail、GTreasury：The Block；Polygon/Coinme+Sequence：Crowdfund Insider
Mastercard/BVNK、Coinbase/BVNK：见第 8 章来源
Coinbase/Circle 解散 Centre：Fortune，Blockworks；Coinbase 分走剩余支付基数的 50%：Decrypt（S-1）
Tether/尤文图斯：The Block，DL News；Tether/Rumble：The Block
MoonPay/Helio（约 1.75 亿）、Iron、Meso：The Block，Fintech Futures（Meso）
Fireblocks/Dynamic：Fireblocks 博客，Fireblocks 开发者文档
Rumble/Northern Data（2.319 换股比例、约 11.7 亿、Tether 约 54%、Peak Mining 出售）：Decrypt，DatacenterDynamics，The Energy Mag
数据说明：Echo 的报道价与 10-K 购买对价之间的差额，公司没有解释，正文只陈述两个数字；Circle 向渠道支付分发费为公开披露的商业模式，未引用具体金额。
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本文是我的新书《并购三问》连载第 9 章（共 16 章），每天更新一章。
作者：汪晓明（蓝莲花）