Bei AWS ist die Nachfrage vorhanden. Die nächste Frage ist, wie viel Cash diese Nachfrage einbringt, nachdem die Infrastruktur bezahlt ist.
Die Zahlen von Amazon für das dritte Quartal erzählen zwei unterschiedliche Geschichten.
Der Umsatz von AWS stieg um 39 % auf fast 46 Milliarden US-Dollar, und der operative Gewinn erreichte 17,8 Milliarden US-Dollar. Die operative Marge des Amazon-Konzerns erreichte mit 13,9 % einen Rekordwert.
Unterdessen sank der freie Cashflow der letzten zwölf Monate von positiven 14,8 Milliarden US-Dollar ein Jahr zuvor auf negative 42,4 Milliarden US-Dollar.
Der operative Cashflow war nicht das Problem. Er stieg um 29 % auf 168,3 Milliarden US-Dollar. Die Investitionsausgaben wuchsen schneller und banden mehr Geld, als das Unternehmen erwirtschaftete.
Amazon rechnet für 2026 mit zahlungswirksamen Investitionsausgaben von rund 220 Milliarden US-Dollar. Im 10-Q-Bericht für September heißt es außerdem, dass die Ausgaben 2027 deutlich steigen werden, vor allem für Technologieinfrastruktur.
Dadurch wird der Zeitpunkt der Rückflüsse immer wichtiger.
Die Kreditfazilität über 80 Milliarden US-Dollar
Amazon gab eine besicherte Kreditfazilität von bis zu rund 80 Milliarden US-Dollar für den Kauf von Technologieinfrastruktur bekannt. Kreditabrufe sind vom ersten Quartal 2027 bis zum dritten Quartal 2028 möglich. Jeder Kreditabruf wird fünf Jahre nach Auszahlung fällig.
Für die Schulden fallen variable Zinsen an; besichert sind sie durch bestimmte erworbene Vermögenswerte. Ausstehende Kreditbeträge werden als langfristige Schulden ausgewiesen.
Im Bericht bleiben mehrere wichtige Fragen offen: die Beleihungsquote, der Zinsaufschlag, der Tilgungsplan, der genaue Kreis der Sicherheiten, die Rückgriffsrechte und etwaige Absicherungen des Restwerts.
Ohne diese Angaben gibt es keine Grundlage dafür, die Finanzierung als regresslose GPU-Finanzierung zu betrachten oder davon auszugehen, dass die Kreditgeber den Großteil des Restwertrisikos der Ausrüstung tragen werden.
Amazon ist auch kein typischer GPU-Leasinggeber. Seine umfassendere Cashflow-Generierung und seine Bonität als Unternehmen sind von Bedeutung. Ein Rückgang der Preise gebrauchter GPUs allein wäre kein Beleg dafür, dass Amazons Fähigkeit zur Rückzahlung seiner Schulden gefährdet ist.
Für Aktionäre ist die sinnvollere Frage, ob die Finanzierung es ermöglicht, die Infrastrukturinvestitionen schneller auszuweiten, als die früheren Investitionen Cash-Rückflüsse generieren.
Die Zahl von 578 Milliarden US-Dollar an vertraglichen Verpflichtungen muss eingeordnet werden
Zum 30. September meldete Amazon verbleibende Leistungsverpflichtungen aus Kundenverträgen mit einer ursprünglichen Laufzeit von mehr als einem Jahr in Höhe von rund 578 Milliarden US-Dollar, die sich hauptsächlich auf AWS bezogen. Die gewichtete durchschnittliche Restlaufzeit dieser Verträge betrug 6,1 Jahre.
Das bietet erhebliche Umsatztransparenz. Es ist jedoch kein Geld auf der Bank.
Im selben Bericht wird eine zusätzliche Erweiterung der Geschäftsvereinbarung von AWS mit OpenAI um 100 Milliarden US-Dollar beschrieben. Damit beläuft sich die angekündigte mehrjährige Verpflichtung auf 138 Milliarden US-Dollar. Amazon gab außerdem für die ersten neun Monate des Jahres 2026 Investitionen von 50 Milliarden US-Dollar in OpenAI und 10 Milliarden US-Dollar in Anthropic bekannt.
Diese Vereinbarungen sollten jeweils für sich betrachtet werden.
Ein Cloud-Anbieter kann durchaus in einen KI-Entwickler investieren und ihm zugleich Infrastrukturleistungen verkaufen. Wenn der Anbieter aber zugleich eine wichtige Kapitalquelle für den Kunden ist, hängt die Qualität künftiger Cloud-Umsätze teilweise davon ab, wie unabhängig der Kunde seine Verpflichtungen im Laufe der Zeit finanzieren kann.
Der Bericht enthält keine Hinweise darauf, dass die Verträge ungültig sind oder Umsätze unzulässigerweise verbucht wurden. Aus den öffentlichen Angaben lässt sich auch nicht ermitteln, in welchem Umfang die 578 Milliarden US-Dollar wirtschaftlich von Kunden abhängen, die von Amazon finanziert werden.
Sie werfen jedoch eine Frage auf, die Anleger im Blick behalten sollten: Welcher Anteil der vertraglich vereinbarten Nachfrage wird letztlich zu vereinnahmtem Cash aus nachhaltig tragfähiger Kundennachfrage?
Die Kapitalrückgewinnung ist wichtiger als die Schlagzeile zur Kredithöhe
AWS erzielte im dritten Quartal eine operative Marge von rund 38,7 %. Das bestehende Geschäft ist hochprofitabel.
Der operative Segmentgewinn sagt jedoch nichts über die Rendite der nächsten Generation von KI-Infrastruktur aus. Amazon veröffentlicht nicht die erforderlichen Angaben zu Investitionen, Auslastung und Cashflows auf Anlagenebene, um diese Rendite zu berechnen.
Der Zeitpunkt der Kapitalrückgewinnung ist wichtig, weil neue Infrastruktur ihre Rendite erwirtschaften muss, während sich die Technologie rasant verändert. Manche Server- und Netzwerkausrüstung wird über Zeiträume abgeschrieben, die mit der fünfjährigen Finanzierungsdauer vergleichbar sind; die bilanzielle Nutzungsdauer entspricht jedoch nicht unbedingt der wirtschaftlichen Nutzungsdauer.
Die Rückzahlungsbedingungen der Kreditfazilität sind nicht bekannt. Eine Laufzeit von fünf Jahren sollte daher nicht als Beleg für eine große Refinanzierungsfälligkeit missverstanden werden.
Dennoch stellt sich eine reale Investitionsfrage. Wenn Amazon seine Kapazitäten weiter ausbaut, bevor frühere Investitionen ausreichend Cash generiert haben, könnten Umsatz und operativer Gewinn von AWS weiter steigen, während der freie Cashflow unter Druck bleibt.
Das wäre ein Problem der Kapitalrendite, nicht zwangsläufig eine Kreditkrise.
Was die Investmentthese verändert
Das beste Szenario für Amazon wäre ein anhaltendes Wachstum von AWS, begleitet von einer besseren Auslastung der Infrastruktur und einer sinkenden Investitionsbelastung im Verhältnis zum operativen Cashflow.
Im schwächeren Szenario beschleunigen sich die Ausgaben weiter, die Schuldenverpflichtungen nehmen zu und die Kundennachfrage braucht länger als erwartet, um Cash zu generieren.
Amazon hat gezeigt, dass das Unternehmen eine enorme Nachfrage nach Cloud-Infrastruktur anziehen kann. Es hat jedoch nicht genügend Informationen offengelegt, um die zusätzlichen Cash-Rückflüsse aus seinen neuesten KI-Investitionen verlässlich zu bemessen.
Die Kreditfazilität über 80 Milliarden US-Dollar macht diese Informationslücke bedeutsamer.
Anleger sollten darauf achten, wie schnell sich vertraglich vereinbarte Nachfrage in tatsächlich vereinnahmte Umsätze verwandelt, wie viel Cashflow jede weitere Ausbaustufe der Infrastruktur generiert und ob die Finanzierungsverpflichtungen weiter zunehmen, nachdem sich das Wachstum zu normalisieren beginnt.
Die entscheidende Frage für Amazon ist nicht mehr, ob AWS wachsen kann. Es geht darum, wie viel Kapital die Aktionäre weiterhin bereitstellen müssen, um dieses Wachstum aufrechtzuerhalten – und wann sie beginnen, dafür einen Cash-Rückfluss zu erhalten.
