Circle verbuchte im dritten Quartal 182 Millionen US-Dollar aus dem Vorverkauf von ARC-Token als Umsatz. Damit beliefen sich die Gesamterlöse aus Umsatz und Reserveeinnahmen auf 865 Millionen US-Dollar, ein Plus von 17 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Gleichzeitig sanken die Einnahmen aus den USDC-Reserven im selben Quartal gegenüber dem Vorjahr um 8 Prozent auf rund 658 Millionen US-Dollar. Die durch ARC erzielte Umsatzsteigerung und der Renditedruck, dem Circles bestehendes Geschäft ausgesetzt ist, sind somit in ein und derselben Bilanz zu sehen.
Das ist auch die wichtigste Unterscheidung bei der Betrachtung von ARC: Der Vorverkauf hat dem Emittenten bereits im laufenden Zeitraum verbuchte Einnahmen beschert. Diese Einnahmen sagen jedoch für sich genommen nichts über die künftige Umlaufnachfrage nach ARC-Token aus und können erst recht nicht die fortlaufenden Einnahmen aus dem Zahlungs- und Abwicklungsgeschäft ersetzen. Entscheidend ist für den Markt nicht, ob 182 Millionen US-Dollar eine beeindruckende Zahl sind, sondern was danach davon bleibt.
182 Millionen US-Dollar haben das Bild des Wachstums verändert
Circles Gesamtumsatz aus Erträgen und Reserveerträgen belief sich im dritten Quartal auf 865 Millionen US-Dollar, ein Plus von 17 % gegenüber dem Vorjahr. Der Nettogewinn betrug 226 Millionen US-Dollar, das bereinigte EBITDA 317 Millionen US-Dollar, ein Zuwachs von 85 %. Diese Zahlen zeichnen das Bild eines wachstumsstarken Quartals, doch der ARC-Vorverkauf machte einen erheblichen Anteil davon aus: 182 Millionen US-Dollar entsprechen rund 21 % der Gesamterträge.
Zieht man diese Vorverkaufserlöse von 865 Millionen US-Dollar ab, verbleiben etwa 683 Millionen US-Dollar. Auf Basis des ausgewiesenen Vorjahresvergleichs wäre der Gesamtbetrag ohne den Beitrag des Vorverkaufs um rund 8 % gesunken. „Gesamtwachstum von 17 %“ und „ohne ARC ein Rückgang von rund 8 %“ widersprechen sich daher nicht; sie beschreiben unterschiedliche Ertragsstrukturen.
Die Entwicklung der Reserveerträge verdeutlicht den Druck auf das bestehende Geschäft noch stärker. Die Reserveerträge aus USDC beliefen sich im dritten Quartal auf rund 658 Millionen US-Dollar, 8 % weniger als im Vorjahr. Der durchschnittliche USDC-Umlauf stieg im Jahresvergleich um 8 % auf rund 73,3 Milliarden US-Dollar, doch die Rendite der Reserven sank auf 3,54 %. Der Zuwachs durch das größere Volumen konnte die Auswirkungen der niedrigeren Rendite nicht ausgleichen.
ARC ist hier zunächst ein neuer Posten in der Ertragsstruktur und noch keine nachweislich nachhaltige zweite Ertragsquelle. Von den Gesamterträgen in Höhe von 865 Millionen US-Dollar entfielen nach Abzug der Reserveerträge von rund 658 Millionen US-Dollar etwa 207 Millionen US-Dollar auf sonstige Erträge. Der ARC-Vorverkauf steuerte davon 182 Millionen US-Dollar bei. Die Ausweitung der sonstigen Erträge hing in diesem Quartal stark von der Erfassung der Vorverkaufserlöse ab.
Das Geld ist bereits in der Bilanz, die Nachfrage muss sich erst im Geschäft zeigen
Die Vorverkaufserlöse sind der greifbarste finanzielle Beitrag von ARC. Doch die Erfassung von Umsätzen, der Handel mit Token und die Netzwerknutzung sind drei unterschiedliche Themen. Die vorliegenden Zahlen zeigen, wie viel ARC-bezogene Erträge Circle im dritten Quartal verbucht hat.
Diese Unterscheidung ist entscheidend dafür, wie die Bedeutung des Vorverkaufs zu verstehen ist. Er kann die Ertragsentwicklung im laufenden Quartal verbessern und zeigt, dass ARC inzwischen ein quantifizierbarer Teil der Geschäftserzählung von Circle ist. Doch Vorverkaufserlöse aus einem einzigen Ereignis lassen sich nicht einfach auf jedes Quartal hochrechnen und erlauben erst recht keine direkten Rückschlüsse auf die Nachfrage nach dem Token am Sekundärmarkt.
Gleichzeitig gab es bei Circle auch jenseits des Vorverkaufs beobachtbare Veränderungen im Geschäft. Das On-Chain-Transaktionsvolumen von USDC erreichte im dritten Quartal 13,9 Billionen US-Dollar, 49 % mehr als im Vorjahr; das Volumen von Ausgabe und Rücknahme belief sich auf 208 Milliarden US-Dollar. Die zunehmende Aktivität fand zeitgleich mit sinkenden Reserveerträgen statt. Das zeigt, dass das Wachstum bei Transaktionen und Abwicklung bislang nicht automatisch zu höheren Reserveerträgen geführt hat.
Damit stellt sich für ARC eine konkrete Frage: Wenn Circle die Nutzung von Stablecoins in Einnahmen aus Zahlungsgebühren und ähnlichem umwandeln will, kann ARC dabei ein reales Geschäft tragen? Die Aussage, dass die Einnahmen aus dem Zahlungsnetzwerk voraussichtlich erst 2027 eine bedeutende Größenordnung erreichen, verlängert zudem den Zeitraum, in dem sich die Ertragsentwicklung beobachten lässt. Auch künftige Staking-Belohnungen sind Teil der Geschäftsplanung und dürfen nicht mit den im dritten Quartal bereits verbuchten Vorverkaufserlösen zusammengerechnet werden.
Bei der eigentlichen Meinungsverschiedenheit geht es um die Ertragsqualität, nicht um das Wachstum eines einzelnen Quartals
Die optimistische Sicht: Circle hat bereits 182 Millionen US-Dollar an Erlösen aus dem ARC-Vorverkauf verbucht. Das Wachstum des USDC-On-Chain-Transaktionsvolumens um 49 % bietet zudem eine größere Aktivitätsbasis für Zahlungs- und Abwicklungsgeschäfte. Sollten sich künftig wiederkehrende Zahlungsaktivitäten und entsprechende Gebühren zeigen, könnten sich ARC-bezogene Erträge von einem einmaligen Posten zu Einnahmen entwickeln, die mit der Netzwerknutzung verknüpft sind.
Auch die vorsichtige Sicht ist eindeutig: Die auffälligsten neuen Erträge in diesem Quartal stammten aus dem Vorverkauf, während die Reserveerträge im Jahresvergleich zurückgingen. Selbst bei einem Anstieg des durchschnittlichen USDC-Umlaufs drückte die sinkende Rendite der Reserven auf die Kernerträge. Wenn ARC in der Bilanz nur einmalige Vorverkaufserlöse beisteuert.
Bei den beiden Sichtweisen geht es nicht darum, ob die Aktivität von USDC gewachsen ist, sondern darum, wer letztlich für diese Aktivität bezahlt und in welcher Form daraus Erträge entstehen. Das On-Chain-Transaktionsvolumen von 13,9 Billionen US-Dollar ist ein Maß für die Nutzungsintensität.
Auch das Wachstum von Nettogewinn und bereinigtem EBITDA hebt diese Meinungsverschiedenheit nicht auf. Der Gewinn zeigt das Geschäftsergebnis des Quartals, während die Aufschlüsselung der Erträge erkennen lässt, welcher Anteil davon aus wiederholbaren Geschäftsaktivitäten stammt. Für ARC hängt die Fortsetzung der Erfolgsgeschichte nicht davon ab, das Gesamtwachstum dieses Quartals erneut anzuführen, sondern davon, ob sich die Ertragsquellen in der nächsten Phase verändern.
Woran sich die These als Nächstes überprüfen lässt
Zunächst gilt es, in den kommenden Quartalen die Ertragsentwicklung ohne die Vorverkaufserlöse von ARC zu beobachten. Wenn die Gesamterträge auch ohne die Verbuchung ähnlicher Vorverkäufe wieder wachsen, erhält Circles Erzählung von diversifizierten Erträgen eine stärkere Grundlage. Wenn das Wachstum hingegen vor allem mit dem Auftreten und Verschwinden einmaliger Posten schwankt, sollte der Zuwachs von 17 % im dritten Quartal nicht als stabiler Trend angesehen werden.
Als Nächstes ist zu beobachten, ob sich USDC-Umlauf, Rendite der Reserven und Reserveerträge wieder im Gleichklang entwickeln. Der durchschnittliche Umlauf wuchs, während die Reserveerträge zurückgingen.
Schließlich ist zu beobachten, ob bei ARC selbst eine quantifizierbare geschäftliche Nutzung entsteht. Dazu zählen Zahlungen und Abwicklungen im Netzwerk, die daraus erzielten Gebühren sowie der Anteil dieser Erträge am Gesamtgeschäft von Circle.
Das derzeit eindeutigste Ereignis rund um ARC ist, dass Vorverkaufserlöse in Höhe von 182 Millionen US-Dollar in Circles Bilanz für das dritte Quartal eingegangen sind. Das erklärt, warum die Gesamterträge um 17 % gestiegen sind, und macht zugleich die Nachhaltigkeit dieses Wachstums zum Kern der Meinungsverschiedenheit: Kann ARC nach Abschluss des Vorverkaufs aus einem einmalig verbuchten Ertrag ein dauerhaftes Geschäft machen?