Stellen wir uns für einen Moment vor, Bitcoin wäre keine Kryptowährung, sondern eine Aktie eines börsennotierten Unternehmens. Dann stellt sich eine für den Markt unangenehme Frage: Wie viel ist dieses Geschäft tatsächlich wert, wenn man es genauso bewertet wie jedes andere Wirtschaftssystem?
Am 2. November 2026 steht Bitcoin bei rund 78.000 $, seine Marktkapitalisierung beträgt etwa 1,57 Billionen $. Es sind rund 20,1 Millionen BTC im Umlauf. Das Netzwerk verarbeitet täglich Hunderttausende Transaktionen, und seine Rechenleistung nähert sich 1 ZH/s. Das ist eine riesige Infrastruktur. Doch Infrastruktur allein ist noch kein Cashflow.
Wer wie ein Finanzanalyst denkt, muss zunächst die Einnahmen von Bitcoin von den Einnahmen seiner Besitzer trennen. Heute erhält ein Miner für jeden gefundenen Block 3,125 BTC plus die Gebühren der Nutzer. Bei der aktuellen Netzwerkgeschwindigkeit bedeutet das etwa 450 BTC an neu geschaffenen Einheiten pro Tag. Neue Coins sind jedoch kein Gewinn für Besitzer bereits existierender BTC. Wirtschaftlich gesehen ähnelt das eher der Ausgabe neuer Aktien, die ein Infrastrukturanbieter erhält. Je mehr neue Coins entstehen, desto wichtiger wird der Preis, zu dem der Markt bereit ist, sie aufzunehmen.
Das eigentliche Pendant zu den Einnahmen von Bitcoin sind die Gebühren. Und hier sieht das Bild bislang ganz anders aus. Ende Oktober machten die Gebühren etwa 0,6 % der Einnahmen der Miner aus; der Durchschnittswert für die 90 Tage vor dem 4. Oktober lag bei gerade einmal 0,67 %. Das Cambridge Centre for Alternative Finance weist darauf hin, dass Gebühren historisch ein kleiner und sehr volatiler Teil der Einnahmen des Netzwerks bleiben.
Rechnet man diesen Strom grob in den Cashflow eines Unternehmens um, ergibt sich ein Paradoxon. Beim aktuellen Bitcoin-Kurs bringen die Gebühren des Netzwerks nur einige Dutzend Millionen Dollar pro Jahr ein. Selbst eine Marktkapitalisierung von mehreren Milliarden Dollar wäre nach einem klassischen DCF-Modell durchaus großzügig bemessen. Bei einem Abzinsungssatz von 8 % ergäbe der aktuelle Cashflow einen BTC-Wert von nicht Tausenden, sondern Dutzenden Dollar.
Das bedeutet natürlich nicht, dass Bitcoin 40 $ wert ist. Es bedeutet etwas anderes: 78.000 $ lassen sich nicht mit dem aktuellen Cashflow des Netzwerks erklären. Fast der gesamte Wert von BTC ergibt sich nicht aus dem Wert eines Unternehmens, das Gewinne für seine Aktionäre erwirtschaftet, sondern aus dem Wert eines Geldvermögenswerts.
Und hier wird Bitcoin deutlich interessanter als ein gewöhnliches Unternehmen. Anleger zahlen nicht nur für die heutigen Gebühren. Sie zahlen für das begrenzte Angebot, die Unabhängigkeit von einem zentralen Emittenten, die Liquidität, die Möglichkeit der Selbstverwahrung und die Chance, dass Bitcoin weiterhin die Funktion eines globalen digitalen Reservevermögenswerts erfüllt. Anders gesagt: Der Markt kapitalisiert nicht nur den bestehenden Cashflow, sondern auch die künftige Geldfunktion des Netzwerks.
Der Wert von Bitcoin lässt sich grob in drei Teile aufteilen. Der erste ist der aktuelle Cashflow-Wert. Er ist sehr gering. Der zweite ist der Wert der Infrastruktur selbst und der wirtschaftlichen Sicherheit des Netzwerks. Bei einer Hashrate von etwa 1 ZH/s betreibt Bitcoin eines der größten Rechensysteme der Welt. Der dritte ist die Monetary Premium, also der Preis für das Recht, einen knappen digitalen Vermögenswert zu besitzen, der potenziell als globale Reserve genutzt werden kann.
Der dritte Teil bestimmt heute den BTC-Kurs. Deshalb ist es falsch, Bitcoin ausschließlich mit einem Technologieunternehmen oder einem Zahlungssystem zu vergleichen. Ein treffenderer Vergleich ist eine Mischung aus Infrastrukturgeschäft und Gold. Infrastruktur erwirtschaftet Cashflow. Gold nahezu keinen. Bitcoin liegt irgendwo dazwischen, aber der Markt bewertet es heute überwiegend als Geldvermögenswert.
Daraus lässt sich ein ehrlicheres Modell entwickeln. Lässt man die Monetary Premium außer Acht und berücksichtigt nur die wirtschaftliche Grundlage des Netzwerks, liegt der fundamentale Wert deutlich unter dem aktuellen Kurs – grob im Bereich von 5.000 bis 15.000 $ pro BTC. Nimmt man hingegen an, dass sich Bitcoin als globaler digitaler Reservevermögenswert etabliert, erscheint eine Spanne von 50.000 bis 100.000 $ wirtschaftlich nachvollziehbar. Bei weiter wachsender institutioneller Nachfrage und einem steigenden Anteil von Bitcoin an den weltweiten Reserven wäre auch eine Spanne von 120.000 bis 200.000 $ und mehr möglich.
Doch diese Entwicklung hat einen Schwachpunkt. Die Subvention für Miner wird schrittweise reduziert. Beim nächsten Halving sinkt die Belohnung von 3,125 auf 1,5625 BTC. Das bedeutet: Wenn der Bitcoin-Kurs nicht schnell genug steigt, muss die Sicherheit des Netzwerks zunehmend durch Gebühren finanziert werden. Cambridge weist ausdrücklich auf dieses Problem hin: Historisch gesehen haben die Gebühren bislang nicht gezeigt, dass sie die Subvention vollständig ersetzen können.
Die zentrale Frage für langfristige Anleger lautet daher nicht: „Was wird Bitcoin im nächsten Zyklus wert sein?“ Viel wichtiger ist etwas anderes: Wird es Bitcoin mit der Zeit gelingen, seine enorme Marktkapitalisierung in nachhaltige ökonomische Renten zu verwandeln?
Bislang ist die Antwort nicht eindeutig. Bitcoin ist gemessen an seinem eigenen Cashflow teuer. Doch wenn der Markt recht hat und die Monetary Premium weiter steigt, könnte sich der heutige Kurs nicht als überhöht erweisen, sondern schlicht als Vorschuss auf Bitcoins künftige Rolle im globalen Finanzsystem.
Darin liegt das zentrale Paradoxon von BTC: Sein heutiger Kurs hängt kaum damit zusammen, wie viel Geld das Netzwerk heute einnimmt. Er hängt damit zusammen, wie viel Geld der Markt glaubt, künftig über dieses Netzwerk verdienen oder sichern zu können.
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