Wir tauschen US-Dollar gegen Stablecoins, und das Stablecoin-Unternehmen kauft damit US-Staatsanleihen und verdient Zinsen. Ist das nicht ein sicherer Gewinn?
In der Realität gibt es keine Garantie für sichere Gewinne!
Was passiert, wenn die Kurse von US-Staatsanleihen weiter fallen und Nutzer zugleich in großem Umfang Stablecoins zurückgeben? Diese Frage ist ein klassisches und zentrales Thema bei der Risikoanalyse von Stablecoins wie USDC, das von Circle ausgegeben wird, oder anderen Stablecoins, deren Reserven hauptsächlich aus US-Staatsanleihen bestehen.
Kurz gesagt: Unter normalen Bedingungen und bei ausreichender Liquidität erleiden Emittenten wie Circle keine tatsächlichen Verluste. Bei extremem Marktdruck (einem Ansturm auf Rücknahmen) kann es jedoch durchaus zu Buchverlusten oder tatsächlichen Verlusten kommen, wenn sie US-Staatsanleihen „gezwungen“ unter ihrem Nennwert am Markt verkaufen müssen.
Im Folgenden werden Funktionsweise, potenzielle Risiken und Schutzmaßnahmen genauer erläutert:
I. Grundprinzip: Warum führt ein Kursrückgang bei US-Staatsanleihen nicht zwangsläufig zu Verlusten?
Um diese Frage zu verstehen, muss man zwischen den „Kursschwankungen (Price Volatility)“, dem „Kreditrisiko (Credit Risk)“ und dem „Halten bis zur Fälligkeit (Hold-to-Maturity)“ von US-Staatsanleihen unterscheiden:
1. Äußerst geringes Kreditrisiko:
US-Staatsanleihen (U.S. Treasuries) gelten dank der Kreditwürdigkeit der US-Regierung als risikofreie Vermögenswerte (Risk-free Asset). Grundsätzlich besteht kein Kreditrisiko, dass der Emittent insolvent wird oder seine Schulden nicht bedient.
2. Schwerpunkt auf kurzfristigen US-Staatsanleihen (T-Bills):
Bei den Reservevermögenswerten von Circle (über den Circle Reserve Fund oder in Form extrem kurzfristiger US-Staatsanleihen beziehungsweise Übernacht-Repogeschäfte) entfällt der Großteil auf extrem kurzfristige US-Staatsanleihen (in der Regel mit einer Laufzeit von höchstens drei Monaten). Kurzlaufende Anleihen reagieren nur sehr wenig auf Änderungen der Marktzinsen – ihr Durationsrisiko (Duration Risk) ist äußerst gering. Selbst bei steigenden Zinsen oder kurzfristigen Marktschwankungen fallen die Kurse daher nur minimal.
3. Halten bis zur Fälligkeit (Par Value at Maturity):
Angenommen, ein Emittent kauft eine kurzfristige US-Staatsanleihe mit einem Nennwert von 100 US-Dollar. Steigen die Marktzinsen und fällt ihr Marktwert dadurch auf dem freien Markt auf 99 US-Dollar, entsteht kein Verlust, solange der Emittent nicht gezwungen ist, sie vorzeitig zu verkaufen, sondern sie bis zur Fälligkeit hält. Die US-Regierung zahlt bei Fälligkeit weiterhin den Nennbetrag von 100 US-Dollar zurück. Unter normalen Umständen entsteht also kein Verlust.
II. Unter welchen Umständen können „Verluste entstehen“? (Liquiditätskrise und Ansturm auf Auszahlungen)
Das eigentliche Risiko liegt nicht darin, dass US-Staatsanleihen wertlos werden, sondern im „Zeitverzug“ und im „Ansturm auf Auszahlungen (Bank Run)“:
Massive panikartige Rücknahmen:
Kommt es am Markt zu einem extremen schwarzen Schwan, wollen womöglich alle gleichzeitig ihre Stablecoins in US-Dollar-Bargeld umtauschen. Reichen die Bargeldreserven des Emittenten (Cash Buffer) nicht aus, um die enorme Rücknahmewelle zu bewältigen, muss er seine US-Staatsanleihen möglicherweise vorzeitig am Sekundärmarkt verkaufen (Liquidation).
Verluste durch Notverkäufe (Fire Sale Loss):
Ist die Marktliquidität zu diesem Zeitpunkt ausgetrocknet oder sind die Kurse von US-Staatsanleihen aufgrund makroökonomischer Faktoren (etwa außer Kontrolle geratener Inflation, einer Krise um die Schuldenobergrenze oder einer vorübergehenden Verkaufswelle am Markt) vorübergehend gefallen, können Emittenten beim Verkauf mit Abschlag, um schnell Bargeld zu beschaffen, realisierte Verluste (Realized Loss) erleiden.
Reservefehlbetrag (Reserve Deficit):
Ist der tatsächliche Erlös aus dem Verkauf der US-Staatsanleihen geringer als der Gesamtwert der im Umlauf befindlichen Stablecoins (zum Beispiel werden für Coins im Wert von 100 Millionen US-Dollar durch den Verkauf der Anleihen nur 98 Millionen US-Dollar eingenommen), entsteht eine Unterdeckung. Die Stablecoin kann dadurch ihre Bindung verlieren (De-peg) – umgangssprachlich spricht man auch von einem Loch in der Bilanz.
III. Wie schützen sich Emittenten vor solchen Verlusten?
Um Verluste durch Schwankungen bei US-Staatsanleihen oder eine Rücknahmewelle zu verhindern, setzen große, etablierte Emittenten in der Regel auf folgende Schutzmaßnahmen:
1. Gestaffelte Vermögensstruktur (Liquiditätspuffer):
Die Reservevermögenswerte werden nicht vollständig in US-Staatsanleihen angelegt; ein bestimmter Anteil bleibt als Bargeld oder in äußerst liquiden Übernacht-Repogeschäften (Overnight Reverse Repos) verfügbar. Wenn Nutzer ihre Stablecoins einlösen, werden vorrangig die Bargeldreserven verwendet. So gewinnt der Emittent Zeit, um Mittel umzuschichten oder die natürliche Fälligkeit der Staatsanleihen abzuwarten, statt die Anleihen unter Druck am Markt verkaufen zu müssen.
2. Überschussreserven oder Eigenkapital (Capital Buffer):
Betriebskapital des Emittenten oder einbehaltene Überschüsse aus Zinserträgen können dazu dienen, kleinere Marktschwankungen und Transaktionskosten abzufedern.
3. Strenge Anforderungen an Regulierung und Transparenz:
Die einschlägigen Stablecoin-Gesetze, die derzeit in den USA vorangetrieben werden (etwa Rahmenwerke wie der GENIUS Act), verlangen von Emittenten, hochwertige und risikoarme liquide Vermögenswerte (wie kurzfristige US-Staatsanleihen und Bargeld) zu halten und regelmäßig Bestätigungen (Attestations) unabhängiger Wirtschaftsprüfer zu ihren Vermögenswerten zu veröffentlichen. So soll das Vertrauen in den Markt erhalten und das Risiko panikartiger Abhebungswellen verringert werden.
💡 Zusammenfassung
Bei normalen Marktschwankungen: Ein leichter Rückgang des Marktwerts von US-Staatsanleihen wirkt sich nur auf den „Buchwert“ aus. Solange der Emittent die Anleihen nicht verkauft, sondern bis zur Fälligkeit hält, entsteht kein tatsächlicher Verlust.
Bei einem extremen Ansturm auf Auszahlungen: Kommt es zu einer Abhebungswelle und gehen die Barreserven zur Neige, kann der Emittent gezwungen sein, US-Staatsanleihen mit Abschlag zu verkaufen, um Bargeld zu beschaffen. Dabei können tatsächlich Verluste entstehen und eine Entkopplung ausgelöst werden. (Ein historisches Beispiel ist die kurzzeitige Entkopplung von USDC im Jahr 2023 während der Silicon-Valley-Bank-Krise: Ein Teil der Barreserven war bei der angeschlagenen Bank gebunden, was zu panikartigen Rücknahmen am Markt führte.)
US-Staatsanleihen selbst sind also äußerst sicher. Die größte Herausforderung für „durch US-Staatsanleihen gedeckte Stablecoins“ bei einem extremen Liquiditätsengpass ist jedoch nicht, ob die Staatsanleihen ausfallen, sondern ob sie „die Zeitspanne überstehen, in der das Bargeld aufgebraucht ist, bevor sich die US-Staatsanleihen zu Geld machen lassen“.