In 7 Stunden 27,2 Millionen US-Dollar verloren: Wie aggressiv ist Papertrades Finanzexperiment auf HyperEVM?

Wie weit kann eine Börse kommen, die keine traditionellen Market Maker hat, keine vorab bereitgestellte Liquidität benötigt und Händlern dennoch einen Hebel von bis zu 1000x ermöglicht? Gestern ging Papertrade auf HyperEVM an den Start und erzeugte dank seines einzigartigen „Mining durch Verluste“-Mechanismus in kurzer Zeit ein nominales Handelsvolumen in Höhe von Hunderten Milliarden US-Dollar. Damit zog die Plattform auch rasch die Aufmerksamkeit hochfrequenter Arbitragehändler auf sich. Von den Finanzexperimenten der beiden Gründer über die Emissionskurve von PAPER bis hin zum dynamischen Solvenzmodell: Dieser auf den ersten Blick ausgeklügelte Mechanismus muss sich nun an den realen Märkten bewähren. Wer trägt das Risiko, und wer kann langfristig Gewinne erzielen?
Erinnerst du dich noch daran, wie du dich gefühlt hast, als dein Futures-Handelskonto zum ersten Mal liquidiert wurde?
Vielleicht lag es einfach daran, dass ich abends vor dem Schlafengehen eine Long-Position mit 50-fachem Hebel eröffnet hatte, in der Hoffnung, am nächsten Tag mit einem satten Gewinn aufzuwachen. Wer hätte gedacht, dass der Markt beim Aufwachen drehen und meine Margin komplett weg sein würde? Ich starrte auf die grellen Zahlen auf dem Bildschirm…
Man beginnt sich zu ärgern und es zu bereuen, und man kann nicht anders, als immer wieder auf das Candlestick-Chart zu schauen und sich auszumalen, dass das Ergebnis ganz anders gewesen wäre, wenn man weniger Hebel eingesetzt oder die Verluste ein paar Minuten früher gestoppt hätte.
Allein im vergangenen Jahr dürfte das Volumen der Liquidationen von Bitcoin-Kontrakten mehrere zehn Milliarden US-Dollar erreicht haben. Laut aktuell verifizierbaren historischen Daten von Coinglass belief sich die kumulierte Liquidation von Long- und Short-Positionen in BTCUSDT auf den Börsen Binance, Bybit und OKX im Zeitraum vom 31. Juli bis zum 9. September 2026 auf insgesamt rund 1,973 Milliarden US-Dollar.
Der Tagesdurchschnitt lag bei etwa 48,13 Millionen US-Dollar, wobei im Laufe des Jahres ein Gesamtbetrag von 17,57 Milliarden US-Dollar liquidiert wurde.
Wie Sie wissen, gibt es an den Finanzmärkten keine zweite Chance. Verlorenes Kapital kehrt nicht einfach zurück, nur weil Sie es bereuen, und ein Margin Call wird nicht dadurch ungeschehen gemacht, dass Sie sagen: „Hätte ich das doch nur gewusst.“ Aber was wäre, wenn Ihnen jemand sagen würde, dass es tatsächlich eine Möglichkeit gäbe, Ihre Verluste im Futures-Handel auszugleichen, und dass Sie umso mehr Entschädigung erhalten könnten, je höher Ihre Verluste wären? Wären Sie bereit, es noch einmal zu versuchen?
Noch interessanter ist, dass diese „Reuepille“ weder eine Entschädigungsforderung an die Börse noch ein Warten auf die Markterholung erfordert. Sie basiert auf einem brandneuen Mechanismus, der Handelsverluste direkt in Token-Belohnungen umwandelt.
Die dezentrale Börse Papertrade hat diese scheinbar absurde Idee in das Hyperliquid-Ökosystem eingebracht. Sie ermöglicht Händlern einen Hebel von bis zu 1000x und schlägt ein „Loss-to-Mine“-Mining-Modell vor. Immer wenn ein qualifizierter Handel einen Verlust verursacht, können die Teilnehmer PAPER-Token verdienen und so an den zukünftigen Einnahmen des Protokolls partizipieren.
Natürlich kann diese „Reuepille“ nicht garantieren, dass diejenigen, die Geld verloren haben, ihre Verluste wiedererlangen, und zukünftige Erträge sind noch ungewisser. Doch wenn reale Verluste zu Optionen für den Erwerb anderer finanzieller Rechte werden, beginnt ein finanzielles Experiment über Hebelwirkung, Spekulation und die menschliche Natur.
In traditionellen Finanzmärkten ist die Funktionsweise von Börsen sehr klar und leicht verständlich. Aktienbörsen erheben Gebühren durch das Zusammenführen von Handelsgeschäften, Terminbörsen generieren Einnahmen durch Handel, Clearing und damit verbundene Dienstleistungen, während Market Maker von Geld-Brief-Spannen und Risikomanagement profitieren.
Unabhängig davon, ob Händler letztendlich Gewinn oder Verlust erzielen, bevorzugen Börsen in der Regel einen kontinuierlich aktiven Markt, da das Handelsvolumen zu Geschäftseinnahmen führt.
Papertrade schlug jedoch ein recht umstrittenes Design vor. Die Verluste der Händler selbst könnten die Grundlage für das Protokoll bilden, um Liquidität bereitzustellen, Token auszugeben und Einnahmen an die Staker auszuschütten.
Papertrade nahm am 10. Oktober offiziell den Handel auf. In der Vorregistrierungsphase zahlten rund 11.465 Adressen insgesamt 138 Millionen US-Dollar ein. Nach Handelsbeginn überstieg das nominale Handelsvolumen der Plattform rasch 100 Milliarden US-Dollar und stieg anschließend auf mehrere hundert Milliarden US-Dollar. Verglichen mit diesem enormen Handelsvolumen ist das tatsächlich in das System investierte Kapital jedoch deutlich geringer.
Ein Hebel von 1000 bedeutet, dass mit einer Sicherheitsleistung von einem Dollar theoretisch eine Position von 1000 Dollar kontrolliert werden kann. Somit lassen sich durch das wiederholte Öffnen und Schließen von Positionen mit relativ geringem Kapital Handelsvolumina in Höhe von Hunderten von Milliarden Dollar generieren. Diese Zahlen verdeutlichen die Handelsaktivität des Marktes.
Sie fragen sich also vielleicht, was genau so viele Händler dazu bewegt, aktiv in einen hochgehebelten Markt einzusteigen, in dem sie schnell Geld verlieren können?
Zunächst müssen wir verstehen, wer die beiden Personen hinter Papertrade sind.
Um diese Frage zu beantworten, müssen wir zunächst die beiden Gründer von Papertrade, Jez und blurr, kennenlernen.
Jez heißt eigentlich Colin Hong und nutzt auf X den Account @izebel_eth. Er schloss sein Studium am MIT im Jahr 2015 mit Abschlüssen in Informatik, Ingenieurwesen und Management ab. Anschließend arbeitete er rund vier Jahre bei Morgan Stanley, bevor er in den Bereich der Kryptowährungsinvestitionen einstieg. In seinem öffentlichen Profil bei der World Poker Tour wird er zudem als Venture Partner bei Standard Crypto geführt. Anders als viele DeFi-Gründer mit einem Hintergrund in der Computertechnologie vereint Jez' Lebenslauf Erfahrung im traditionellen Finanzwesen, im Kryptohandel und im Poker – Erfahrungen, die eng mit der Produktphilosophie von Papertrade verbunden sind.
Der andere Gründer, blurr, weist deutliche Merkmale eines unabhängigen Entwicklers auf.
In einem 95-minütigen Interview, das Ende September von Thread Guy geführt wurde, gab Blur zu, kaum Berufserfahrung im klassischen Sinne zu haben und sich nie an einen herkömmlichen Büroarbeitsstil gewöhnt zu haben. In seiner Jugend verbrachte er viel Zeit mit RuneScape und stieg um 2017 in den Kryptomarkt ein, wobei er sein Interesse allmählich von Spielmechaniken, wirtschaftlichen Anreizen und Programmierung hin zu On-Chain-Finanzierung verlagerte.
CryptoKitties zählte zu seinen prägendsten frühen Erfahrungen. Er untersuchte die dominanten und rezessiven Genmechanismen von CryptoKitties und suchte nach wirtschaftlichen Möglichkeiten, die anderen Teilnehmern durch das Verständnis von On-Chain-Daten und Zuchtregeln verborgen geblieben waren. Anschließend beteiligte er sich an Ökosystemaktivitäten für frühe Protokolle wie Compound, Uniswap und Curve und verfügt über besondere Expertise im Verständnis wirtschaftlicher Anreize und Marktverhalten innerhalb komplexer Regeln.
Dieser Hintergrund führte ihn dazu, Smart Contracts mit einer fast spieleentwicklerischen Denkweise zu betrachten. Für Blurr ist ein Blockchain-Protokoll ein Wirtschaftssystem, das beobachtet, analysiert und interaktiv genutzt werden kann. Smart Contracts definieren die Regeln, die Teilnehmer suchen auf Basis dieser Regeln nach optimalen Strategien, und die tatsächliche Qualität des Produkts hängt letztendlich davon ab, wie sich das System entwickelt, nachdem diese Strategien miteinander konkurriert haben.
Interessanterweise fand dieser Entwickler, der lange Zeit ein Einzelgänger gewesen war, in Jez einen seltenen Partner.
Blur zufolge lernten sich die beiden im Sommer 2021 in New York kennen; ihre erste Verbindung ergab sich aus ihrem Interesse an NFTs. Seitdem haben sie nach und nach eine stabile Zusammenarbeit entwickelt. Blur erklärte in einem Interview, dass er die Zusammenarbeit mit anderen zuvor eher ungern mochte, da das Erklären von Problemen, das Aufteilen von Aufgaben und das Überwachen des Fortschritts oft mehr Zeit in Anspruch nahm als die eigentliche Arbeit allein zu erledigen.
In einem Interview verriet Blur, dass die beiden bereits im Sommer 2024 Forschungsarbeiten zum Mechanismus des Null-Einsatzes verfasst und versucht hatten, diesen auf Spiele wie Blackjack und Münzwürfe anzuwenden, deren Ergebnisse sich relativ einfach modellieren lassen. Später entwickelten sich diese Ideen schrittweise zum Martingaler-Protokoll weiter, dem ökonomischen Rahmenwerk, das Papertrade aktuell nutzt.
Traditionelle Casinos benötigen ein gewisses Kapital, um Wetten von Spielern annehmen zu können. Selbst wenn ein Casino langfristig mathematisch im Vorteil ist, kann es kurzfristig durch eine Reihe hoher Gewinne zu unzureichenden Barreserven kommen. Martingalers Idee besteht darin, vorübergehend nicht auszahlbare Gewinne mithilfe einer Schuldenwarteschlange abzudecken und zukünftige Transaktionsverluste zur Liquiditätsaufstockung zu nutzen. Gleichzeitig werden Token ausgegeben, die an den Gewinnen des Protokolls partizipieren und die Teilnehmer so zu kontinuierlichen Einzahlungen in das System anregen.
Dieses Design ermöglicht es, ein zuvor schwer zu implementierendes Market-Maker-Modell zu entwickeln und so einen Liquiditätspool von Grund auf aufzubauen. Laut Blur fließt ein Großteil der Handelsgewinne in der Kryptoindustrie letztendlich an Market Maker und Börsen. Papertrade zielt darauf ab, einen Teil dieser Gewinne an die Teilnehmer umzuverteilen, sodass diejenigen, die zuvor Verluste erlitten haben, an den zukünftigen Gewinnen des Handelssystems partizipieren können.
Dies trieb Papertrade in eine höchst umstrittene Richtung, indem es das sogenannte Loss-to-Mine-Verfahren einführte, bei dem es im Wesentlichen darum geht, mit Verlust abzubauen.
Wie vorgesehen, können bei der Schließung einer Position mit realisiertem Verlust, der bestimmte Bedingungen erfüllt, oder bei einer Zwangsliquidation einer Position PAPER-Token entsprechend der Verlusthöhe geschaffen werden. Liegt der vom Protokoll erfasste Liquiditätspool unter 2 Millionen US-Dollar, beträgt das anfängliche Ausgabeverhältnis 100 PAPER-Token pro verlorenem US-Dollar. Mit zunehmendem Liquiditätspool sinkt das Ausgabeverhältnis schrittweise entlang einer vordefinierten Kurve.
Nehmen wir als einfaches Beispiel einen Händler, der 100 US-Dollar in ETH mit hohem Hebel investiert und schließlich seine gesamte Margin verliert. Wenn zu diesem Zeitpunkt noch für jeden verlorenen US-Dollar 100 PAPERs ausgegeben wurden und der Verlust die Ausgabebedingungen erfüllte, könnte dieser Verlust theoretisch 10.000 PAPERs entsprechen.
Wie viel sind diese 10.000 Papiere wert?
Im ursprünglichen Mechanismus von Papertrade war die Transferfunktion von PAPER eingeschränkt; Inhaber beteiligten sich hauptsächlich durch Staking und Unstaking am Protokoll. Es gab keinen festen Preis, der den Tauschwert direkt garantierte, und es gab auch keine Garantie auf eine Entschädigung von einem Dollar für jeden verlorenen Dollar.
Die wirtschaftlichen Vorteile von PAPER resultieren primär aus zukünftigen Protokolleinnahmen. Anders ausgedrückt: Händler verlieren heute reale USDC im Austausch für Token-Anteile, die möglicherweise zukünftig weiterhin Cashflow generieren.
Papertrade hat die grundlegenden Ausgabeparameter für PAPER offiziell veröffentlicht. Das Token-Angebot beginnt bei null. In der Anfangsphase, solange die vom Protokoll erfassten Liquiditätsanbieter (LPs) unter 2 Millionen US-Dollar liegen, werden für jeden anrechenbaren Dollar Verlust 100 PAPER gutgeschrieben. Sobald das System bestimmte Schwellenwerte erreicht, verringert sich die Neuausgabe schrittweise.
Auf Grundlage der Dämpfungsgleichung lassen sich folgende Ergebnisse erzielen.
Unter der Annahme, dass der anfängliche Finanzierungspool von 2 Millionen US-Dollar vollständig aus förderfähigen Verlusten stammt und die Regel von 100 Veröffentlichungen pro Dollar stets gilt, würden in dieser Phase theoretisch etwa 200 Millionen Veröffentlichungen generiert. Da der Finanzierungspool nach einem Rückgang auf ein niedriges Niveau möglicherweise wieder in einen hohen Emissionsbereich eintreten könnte, könnte das endgültige tatsächliche Angebot die durch eine einzelne Abklingkurve implizierte Größe übersteigen.
Aus ökonomischer Sicht hat Papertrade einen Token-Ausgabemechanismus entwickelt, der an die Liquidität des Pools gekoppelt ist. Je geringer die Liquidität des Protokolls ist, desto höher sind die Token-Anreize für neue Teilnehmer, die Verluste erleiden. Mit zunehmender Liquidität erhalten neue Teilnehmer für dieselben Verluste weniger Token.
Diese Ausgabelogik begünstigt naturgemäß frühe Teilnehmer. Sie können in einer Phase, in der die Anzahl der Token gering und die Prägerate pro Einheit hoch ist, mehr Token erhalten, während spätere Teilnehmer einen höheren wirtschaftlichen Aufwand betreiben müssen, um denselben Anteil am Angebot zu erhalten.
Das Problem besteht darin, dass die Tokenknappheit und ihr wirtschaftlicher Wert zwei unabhängige Variablen bleiben. Sollten die Protokolleinnahmen in Zukunft deutlich sinken, selbst bei einer anhaltenden Verringerung der Ausgaberate, könnten frühe Token-Inhaber möglicherweise nicht genügend Cashflow generieren, um ihre anfänglichen Verluste durch Staking auszugleichen.
Damit dieses Modell weiterhin funktionieren kann, ist es außerdem notwendig zu wissen, wer seine Vertragspartner sind.
In traditionellen Orderbuch-Handelsumgebungen wie Hyperliquid stützt sich der Markt üblicherweise auf verschiedene Händler und Market Maker, die Kauf- und Verkaufskurse bereitstellen. Papertrade hingegen verfolgt einen anderen Ansatz: Hier werden die Kontraktpositionen der Händler direkt über den internen USDC-Liquiditätspool des Protokolls abgewickelt.
Das Protokoll liest die besten Geld- und Briefkurse von Hyperliquid über HyperEVM und verwendet den Mittelwert beider Kurse als Handelsreferenz. Beim Eröffnen einer Position speichert der Smart Contract den entsprechenden Preis; beim Schließen einer Position berechnet er Gewinn und Verlust anhand des neuen Referenzkurses.
Papertrade selbst muss daher nicht für jede Transaktion einen anderen Händler finden, der die Gegenposition einnimmt. Der Liquiditätspool von Papertrade fungiert als gemeinsamer Kontrahent für alle Händler.
Noch einzigartiger ist, dass dieser Liquiditätspool von Grund auf neu aufgebaut werden kann. Das Protokolldesign erfordert weder von traditionellen Liquiditätsanbietern (LPs) hohe Vorabinvestitionen in Form von Market-Making-Kapital, noch sieht es einen direkten Liquiditätseinzahlungsmechanismus für Privatanleger vor. Realisierte Verluste früher Händler erhöhen das Guthaben im Liquiditätspool, wodurch das Protokoll nach und nach Renditen an profitable Händler ausschütten kann.
Angenommen, die Plattform hat anfänglich 100 Händler, die jeweils 100 US-Dollar investieren. Letztendlich erleiden 90 von ihnen Verluste und tragen insgesamt 9.000 US-Dollar zum Liquiditätspool bei. Dieses Geld bildet die Grundlage für das Protokoll, mit dem Gewinne an andere profitable Händler ausgezahlt werden. Dieses Beispiel dient lediglich der Veranschaulichung des Mechanismus; die tatsächliche Abrechnung wird von Faktoren wie Gewinnabzügen, Gebührenverteilung und noch nicht beglichenen Verbindlichkeiten beeinflusst.
Doch es entsteht ein neues Problem. Was passiert, wenn der Gewinn eines erfolgreichen Händlers den Betrag übersteigt, den der Liquiditätspool auszahlen kann?
Papertrade hat sich für die Einführung einer Abwicklungswarteschlange entschieden. Wenn der Liquiditätspool vorübergehend nicht alle Gewinne auszahlen kann, werden die ausstehenden Erträge in eine Warteschlange eingereiht. Sobald weitere Verlustgelder eingehen, begleicht das Protokoll die zuvor aufgelaufenen Schulden schrittweise gemäß den Regeln.
Dies entspricht der Möglichkeit, unter bestimmten Bedingungen eine vorübergehende Rückzahlungslücke zu schaffen. Dadurch verringert sich die Notwendigkeit, den Handel bei unzureichender Liquidität direkt einzustellen, gleichzeitig wird aber ein Teil des Cashflow-Risikos auf profitable Händler verlagert.
Für Händler kann es zu einer zeitlichen Verzögerung zwischen der Anzeige der Gewinne auf ihren Konten und der sofortigen Auszahlung der USDC kommen. Die Fähigkeit des Protokolls, langfristig einen reibungslosen Zahlungsverkehr zu gewährleisten, hängt maßgeblich vom dynamischen Zusammenspiel zwischen neuen Verlusten, Gewinnauszahlungsbedarf, Liquiditätsreserven und Risikomanagement ab.
Genau deshalb geht der eigentliche Test für Papertrade weit über die reine Effizienz hinaus. Es muss bewiesen werden, dass die Vereinbarung auch bei sich ständig ändernden Marktteilnehmern ihre Abrechnungsverpflichtungen langfristig erfüllen kann.
Diese Rückzahlungswarteschlange stellt im Wesentlichen eine dynamische Bilanz dar.
In einem Interview führte Blur ein anschauliches Beispiel an. Angenommen, das Protokoll verfügt über 5 Millionen US-Dollar Liquidität und eine Transaktion generiert einen auszahlbaren Gewinn von 6 Millionen US-Dollar. Das System kann zunächst 5 Millionen US-Dollar auszahlen und die verbleibende Million US-Dollar als ausstehende Schuld verbuchen, die dann durch nachfolgende Transaktionsverluste ausgeglichen werden kann.
Aus Sicht des Systemdesigns bietet dieser Ansatz einen Puffer für Transaktionsvereinbarungen mit vorübergehendem Liquiditätsengpass. Er sichert die Möglichkeit zukünftiger Zahlungen und ermöglicht so den Vertragsabschluss mit anfänglicher Liquidität von null. Wenn sich die Schulden jedoch über einen längeren Zeitraum schneller anhäufen als die Mittel wieder aufgefüllt werden, verlängert sich die Warteliste kontinuierlich.
Für die beiden Gründer ist dieses Experiment jedoch nach wie vor mit vielen Unbekannten behaftet.
Marktrückmeldungen sind weitaus komplexer als mathematische Simulationen. Das außergewöhnlich hohe Handelsvolumen bei Markteinführung belegte die Existenz spekulativer Nachfrage, während die darauf folgenden ungewöhnlichen Handelsaktivitäten die Marktteilnehmer daran erinnerten, dass nach Veröffentlichung der ökonomischen Regeln jedes Gestaltungselement Gegenstand der Analyse durch die Marktteilnehmer sein würde, die sich einen Vorteil verschaffen wollten.
Seit über einem Jahrzehnt versucht die Kryptoindustrie immer wieder, Handel, Glücksspiel und finanzielle Anreize zu kombinieren. Vom Transaktions-Mining bis zum Liquiditäts-Mining, von Casino-Token bis zum heutigen verlustbasierten Mining – der Markt sucht kontinuierlich nach einem Mechanismus, der die Teilnehmer zu kontinuierlichen Einzahlungen anregt und sie gleichzeitig an den durch das Protokoll generierten wirtschaftlichen Vorteilen beteiligt.
Papertrade liefert eine wertvolle neue Fallstudie für DeFi und rückt zudem eine uralte Finanzfrage für alle Teilnehmer wieder in den Vordergrund.
Wenn ein Finanzinstitut zukünftige Verluste von Händlern zur Absicherung heutiger Zahlungsversprechen nutzt, hängt sein Schicksal letztlich von seiner Fähigkeit ab, in Zukunft einen ausreichenden, nachhaltigen und sofort verfügbaren Cashflow zu generieren.
Originalartikel: https://x.com/0xmediaco/status/2109645362730573824