Pendle cho ra đời loại token PT, tách phần lãi suất ra khỏi phần gốc của một tài sản sinh lời. Người giữ PT không nhận lãi dần, mà mua token này với giá chiết khấu rồi đợi tới ngày đáo hạn đổi về đúng 1:1 với tài sản gốc.
Vấn đề nằm ở chỗ nhiều giao thức cho vay, trong đó có Aave, nhận PT làm tài sản thế chấp. Logic nghe hợp lý: PT càng gần ngày đáo hạn thì giá trị càng tiến sát 1:1, rủi ro định giá sai càng thấp.
Nhưng gần đáo hạn, Pendle AMM cho PT đó thường dừng giao dịch trước vài ngày để tránh trượt giá bất thường. Thanh khoản rút dần, spread nới ra, còn hợp đồng đáo hạn vẫn chạy đúng giờ dù thị trường có sẵn sàng hay không.
Hiện tại, khoảng 67,4 triệu đô thế chấp trên Aave đang nằm trong PT-AUSD, đáo hạn ngày 08/10/2026 — còn hai ngày nữa. Oracle định giá PT này phụ thuộc đường cong lãi suất ngụ ý, không phải giá giao dịch thật trên AMM.
Khi thanh khoản AMM cạn trước ngày đáo hạn, mức giá oracle và mức giá thật có thể lệch nhau mà không ai nhận ra ngay. Nếu đúng lúc đó có người rút thế chấp hoặc hệ thống cần thanh lý một vị thế, lệnh bán có thể trượt giá mạnh hơn oracle phản ánh.
Một khoảng hụt thế chấp xuất hiện mà không giao thức nào chủ động tạo ra, chỉ vì cơ chế đáo hạn và cơ chế thanh khoản không chạy cùng tốc độ.
Kịch bản ngược lại cũng thật. Phần lớn các lần đáo hạn PT trước đây trên Aave đều trôi qua êm, vì đội ngũ rủi ro như LlamaRisk và Chaos Labs thường hạ trần vay, nâng hệ số an toàn trước ngày đáo hạn vài tuần.
PT-AUSD cũng gắn với một stablecoin có cơ chế mint và redeem trực tiếp, không phải tài sản biến động mạnh. Khoảng hụt, nếu có, nhiều khả năng chỉ vài phần trăm, không phải một cú sập dây chuyền.
Điều sẽ chứng minh mình sai: nếu qua ngày 08/10 mà hệ số sử dụng pool AUSD trên Aave vẫn ổn định, không có vị thế lớn nào bị thanh lý bất thường quanh mốc đáo hạn, thì lo ngại ở bài này chỉ là một kịch bản chưa xảy ra.
Mốc cần để mắt: 08/10/2026, giờ PT-AUSD đáo hạn trên Aave. Theo dõi hệ số sử dụng của pool AUSD những giờ trước đáo hạn, và có vị thế nào bị thanh lý ngay quanh mốc đó không.
Câu hỏi để lại cho anh em: khi một giao thức DeFi chấp nhận token có ngày hết hạn làm thế chấp, ai là người chịu phần rủi ro thanh khoản ở đúng khoảnh khắc đáo hạn, bản thân giao thức, hay người gửi tiền đứng cuối hàng?
Quan sát cá nhân, không phải lời khuyên đầu tư