Die Produktfortschritte von Aave verdienen Anerkennung. Bei der Anlagebeurteilung müssen Einnahmen, Risiken und Preis jedoch weiterhin gemeinsam betrachtet werden. Bei einer erneuten Prüfung anhand der in der vorherigen Analyse verwendeten Methode zur Kapitalisierung der Einnahmen liegt der wahrscheinlichkeitsgewichtete Referenzwert dieser Periode bei etwa 175,95 US-Dollar und damit geringfügig über dem ursprünglichen Wert von 174,50 US-Dollar. Der aktuelle Kurs von 182,33 US-Dollar liegt weiterhin über dem Referenzwert von 140,76 US-Dollar bei einer Sicherheitsmarge von 20 %. Wir bleiben weiterhin ohne Position und warten ab; die bestehende langfristige Einschätzung hat sich dadurch nicht ins Negative gewendet. Faktenstand der Analyse: 2. Oktober, 16:59 Uhr; Marktdaten um 17:42 Uhr überprüft; der operative Zeitraum reicht bis 00:00 UTC desselben Tages.
Der wertvollste neue Beleg dieser Periode betrifft die tatsächliche Nutzung, nicht bloß die Bezeichnung eines Deployments. Im September überstiegen die Einlagen in V4 erstmals 1 Milliarde US-Dollar; die aktiven Kredite beliefen sich auf rund 310 Millionen US-Dollar. Nach der Ausweitung auf neue Netzwerke wird das Kapital bereits tatsächlich genutzt. Die vorherige Analyse hatte die Wachstumschancen von V4, Horizon, GHO und dem markeneigenen Zugang bereits berücksichtigt. Dieselbe Chance darf daher nicht noch einmal den Einnahmen zugeschlagen werden; dieser Meilenstein stärkt vor allem das Vertrauen in den allgemeinen operativen Entwicklungspfad. Das Kreditvolumen von V3 erreichte im Laufe des Monats zeitweise 12,5 Milliarden US-Dollar; diese Zahl und die V4-Zahlen sind keine zeitgleichen Bestände. Auch vergrößert eine Migration nicht einfach so die Nettokreditaufnahme des gesamten Protokolls.
Die langfristige Basis von Aave bleibt seine Multichain-Liquidität, sein Risikomanagement und die Verteilung über Anwendungen. Arc, Base und die Besicherung durch Aktienzertifikate erweitern die Einsatzmöglichkeiten. Die Grenzen zwischen dem rund um die Uhr verfügbaren Kreditgeschäft und den Handelszeiten von Aktien sowie zwischen Preisquellen, Verwahrung, Ausstieg und Liquidation müssen jedoch weiterhin sorgfältig gehandhabt werden. OUSD, syrupUSDC, die Migration von PT und externe Kuratierung befinden sich jeweils noch in der Governance- oder Bewertungsphase; nicht alle Vorschläge sind bereits in Betrieb. Die jüngsten Vorschläge zu X Layer, Gnosis-Limits und Zinssätzen wurden noch nicht auf ihre On-Chain-Umsetzung überprüft. Bei der in den Materialien beobachteten Auslastung von 89,4 %, also unterhalb des Schwellenwerts von 90 %, lag der jährliche USDC-Kreditzins weiterhin bei etwa 4,47 %. Lokale Anpassungen der Zinskurve lassen sich nicht unmittelbar in Protokolleinnahmen umrechnen.
Die Geschäftssignale haben sich verbessert, unterliegen aber weiterhin Einschränkungen. Die jüngste Geschäftsbeobachtung der Vorperiode reichte bis zum 3. September, 00:00 UTC: Die DAO-Einnahmen beliefen sich über volle 365 Tage auf rund 104,6 Mio. US-Dollar und über 30 Tage auf rund 4,49 Mio. US-Dollar. Im aktuellen Zeitraum lagen die Werte auf vergleichbarer Basis bei rund 94,66 Mio. bzw. 5,06 Mio. US-Dollar. Das entspricht einem Rückgang um rund 9,5 % beziehungsweise einem Anstieg um rund 12,8 %. Die Einnahmen über 90 Tage stiegen lediglich um rund 2,0 %; die kurzfristige Erholung ist also noch nicht stark. Am 16. August war zuvor für ein Jahr ein Wert von rund 111 Mio. US-Dollar und für 30 Tage von rund 4,01 Mio. US-Dollar beobachtet worden. Diese Werte dienen nicht als Vergleichsbasis für den jüngsten Zeitraum. Das Geschäft lässt sich daher weder pauschal als vollständig rückläufig bezeichnen, noch lässt sich aus der Verbesserung im letzten Monat schließen, dass sich das Gesamtjahr bereits erholt hat. Die DAO-Einnahmen der letzten 90 Tage betrugen rund 13,35 Mio. US-Dollar. Eine einfache Annualisierung der 30- bzw. 90-Tage-Werte ergibt rund 61,57 bzw. 54,14 Mio. US-Dollar; dies sind Beobachtungswerte und keine Zusage künftiger Jahreseinnahmen. 2025 beliefen sich die Gesamtkosten auf rund 908 Mio. US-Dollar, davon entfielen rund 124 Mio. US-Dollar auf die DAO. Die Gesamtkosten umfassen Vergütungen für Anbieter; von den DAO-Einnahmen müssen außerdem Betriebs-, Anreiz-, Risiko- und Wachstumskosten bezahlt werden. Keiner dieser Werte entspricht dem Nettogewinn der Token-Inhaber.
Die Kostenstruktur hat sich verändert. Die alten stkGHO-Merit-Prämien wurden eingestellt. ALC beläuft sich tatsächlich auf rund 1,5 Mio. US-Dollar annualisiert und macht etwa 18 % der GHO-Kosten aus. Der Rest besteht hauptsächlich aus Sparzinsen für sGHO; daraus ergibt sich rückgerechnet eine annualisierte Schätzung von rund 6,83 Mio. US-Dollar. Das ist lediglich ein Näherungswert auf Grundlage gerundeter Angaben. Für das kommende Jahr bleibt die vollständige Barreserve für das Dienstleistungsbudget von rund 51,08 Mio. US-Dollar erhalten. Die etwa 15 Mio. US-Dollar an Gebühren für das erste Jahr und Meilensteine werden nicht vorab abgezogen, da nicht einzeln bestätigt wurde, ob sie bereits bezahlt wurden oder entfallen. Zusätzliche Wachstumsausgaben werden pessimistisch auf 2 Mio., im Basisszenario auf 20 Mio. und optimistisch auf 30 Mio. US-Dollar geschätzt. Das gilt nur, sofern nicht verbindliche Vorhaben angepasst werden können; abrufbares Kreditkapital und Bestände für Tokenkäufe werden nicht direkt als Kosten angesetzt. Eine vollständige Übersicht aller Verlängerungen und ausstehenden Zahlungen liegt nicht vor. Es handelt sich um Ausgabenszenarien, nicht um bereits realisierte Einsparungen. Die Sparzinsen und ALC werden anhand des jüngsten Kostenniveaus mit dem 1-, 2- und 3-Fachen geprüft. Sollten Verlängerungen, Zinssätze, Risiken und neue Verträge die Reserve übersteigen, müssen die Kosten höher angesetzt werden.
Die Governance- und Sicherheitsfunktion von AAVE sowie die Option auf Wertübertragung bestehen weiterhin. Die ausgesetzten Rückkäufe und das Fehlen automatischer Barausschüttungen waren bereits im vorherigen Modell als Risiken berücksichtigt und werden in dieser Periode nicht nochmals als neue negative Faktoren angesetzt. Die Aussetzung wurde im April bekanntgegeben. Eine anhaltende Erholung lässt sich anhand der Zuflussstatistiken für Token-Inhaber der letzten 90 Tage und der registrierten Adressen noch nicht bestätigen; andere Wege sind ebenfalls nicht auszuschließen. Im Treasury gehaltene Rückkäufe könnten später wieder für Prämien und Budgets verwendet werden. Das bedeutet weder eine dauerhafte Vernichtung noch eine persönliche Ausschüttung. Derzeit befinden sich rund 15,4349 Mio. Token im Umlauf; die Obergrenze liegt bei 16 Mio. Wie in der Vorversion wird für die Bewertung einheitlich mit 16 Mio. Token gerechnet. Die Differenz zum Umlaufbestand wird nicht als Freigabeplan behandelt.
Das ursprüngliche Ertragsmodell liefert eine Bandbreite: Im pessimistischen Szenario liegen die normalisierten DAO-Einnahmen bei rund 70–80 Mio. US-Dollar und der Multiplikator bei 16–18; im Basisszenario bei rund 110–125 Mio. US-Dollar und etwa 22; im optimistischen Szenario bei rund 150 Mio. US-Dollar und 27–28. Die entsprechenden Referenzwerte der Analyse betragen 80, 170 und 260 US-Dollar, gewichtet mit 20 %, 55 % und 25 %. Daraus ergibt sich ein gewichteter Wert von 174,50 US-Dollar. In dieser Periode werden diese Einnahmenbandbreiten und Risikomultiplikatoren weiterverwendet, damit die Geschäftsentwicklung direkt mit der Vorperiode verglichen werden kann. Das alte Modell unterschied bereits zwischen DAO-Einnahmen und den Barausschüttungsrechten der Token-Inhaber. Daher darf das pessimistische Szenario für den laufenden Geschäftsbetrieb nicht auf null gesetzt werden, nur weil Rückkäufe derzeit nicht bestätigt sind.
In dieser Periode bleibt diese Multiplikatorstruktur für die Risikokapitalisierung erhalten. Für das pessimistische Szenario werden 17, für das Basisszenario 22 und für das optimistische Szenario 27,7333 angesetzt. Der letzte Wert kann innerhalb der alten Bandbreite von 27–28 den früheren Wert von 260 US-Dollar abbilden. Der frühere Text nannte keinen einzigen exakten Einnahmenwert. Parameter, die sich aus den alten Preisen rückrechnen lassen, dienen nur zur Erklärung der Differenz zwischen alter und neuer Bewertung und dürfen nicht als tatsächliche frühere Einnahmen behandelt werden. Governance-Token anderer Protokolle unterscheiden sich hinsichtlich Governance und Einnahmenzuordnung. Das historische Verhältnis von vollständig verwässerter Marktkapitalisierung zu DAO-Gebühren lag bei COMP bei rund 89 und bei SPK bei rund 23. Diese Werte dienen nur einer groben Größenordnungsprüfung; es wird weder ein Durchschnitt übernommen noch der Einnahmenmultiplikator als KGV auf den Nettogewinn bezeichnet.
Der Prognosezeitraum umfasst die kommenden 12 Monate. Ein etabliertes Kreditgeschäft erzielt bereits heute Einnahmen und muss nicht erst drei Jahre warten, um überhaupt zu bestehen. In dieser Periode wird eine zukunftsgerichtete relative Bewertung verwendet: „normalisierter Geschäftsbetrieb im kommenden Jahr × aktuelle Risikokapitalisierungsmultiplikatoren“. Die Multiplikatoren berücksichtigen bereits Abschläge für Zyklus, Anspruchsrechte und Realisierungszeitpunkt. Daher wird der alte aktuelle Kapitalisierungswert nicht erneut als Liquidationswert für 2029 behandelt und das gesamte Protokoll nicht zusätzlich über drei Jahre abgezinst. Der zusätzliche Abzinsungssatz in der Berechnung beträgt null. Das bedeutet lediglich, dass bei dieser Methode keine doppelte Abzinsung vorgenommen wird; es bedeutet nicht, dass Kapital kostenlos oder risikofrei wäre. Der bedingte Marktpreis in einem Jahr beruht zusätzlich auf der Annahme, dass der Markt die Geschäftsergebnisse weiterhin mit derselben Risikobewertung bepreist. Der Zahlenwert kann mit der aktuellen Szenarioreferenz übereinstimmen, doch es handelt sich um unterschiedliche Konzepte, und der Markt kann eine andere Bewertung ansetzen.
Im pessimistischen Szenario wird weiterhin vorausgesetzt, dass die Einnahmen überwiegend aus Migration stammen, sich die Gebühren nicht nachhaltig erholen oder die Risiken zunehmen. Die normalisierten Einnahmen werden mit 75 Mio. US-Dollar angesetzt und liegen damit innerhalb der alten Bandbreite. Bei einem Multiplikator von 17 und 16 Mio. Token ergibt sich ein Wert von rund 79,69 US-Dollar. Für das kommende Jahr wird das volle Dienstleistungsbudget beibehalten, der anpassbare Wachstumsplan zurückgefahren und von den jüngsten GHO-Kosten ausgegangen. Die Barausgaben belaufen sich damit auf rund 68,91 Mio. US-Dollar, der verbleibende Spielraum auf rund 6,09 Mio. US-Dollar. Die Kürzungen sind nicht bereits umgesetzt. Sollten die Einnahmen lediglich auf dem annualisierten Niveau der letzten 90 Tage verharren oder die risikobedingten Ausgaben steigen, muss die Schätzung gesenkt werden. 79,69 US-Dollar sind keine Preisuntergrenze; ein dauerhafter Verlust von Kreditwürdigkeit oder Governance-Funktion könnte noch größere Verluste verursachen.
Im Basisszenario werden Einnahmen von 120 Mio. US-Dollar angesetzt. Das liegt innerhalb der alten Spanne von 110–125 Mio. US-Dollar und ist eine vorsichtige Absenkung gegenüber dem mathematisch äquivalenten Einnahmenwert von rund 123,6 Mio. US-Dollar, der bei einem Multiplikator von 22 dem alten Wert von 170 US-Dollar entspricht. Voraussetzung sind normalisierte Jahreseinnahmen, ein tatsächliches Wachstum der Nettokreditvergabe, kontrollierbare Kosten und eine unveränderte oder bessere Wertübertragung. Die Jahreseinnahmen von derzeit 94,66 Mio. US-Dollar reichen dafür noch nicht aus. Die GHO-bezogenen Kosten werden mit dem Doppelten des jüngsten Näherungswerts angesetzt. Die gesamten Barausgaben belaufen sich damit auf rund 96,33 Mio. US-Dollar, der verbleibende Spielraum auf rund 23,67 Mio. US-Dollar. Sollten nicht rückholbare Wachstumsausgaben 75 Mio. US-Dollar erreichen, lägen die Gesamtausgaben bei rund 151 Mio. US-Dollar und der Spielraum würde auf etwa minus 31,33 Mio. US-Dollar sinken. Dann müsste der Plan eingeschränkt oder zusätzliche Finanzierung aufgenommen werden; es lässt sich nicht behaupten, dass der Betrieb bereits selbsttragend ist. Bei einem Multiplikator von 22 ergibt sich ein Wert von rund 165 US-Dollar, etwas weniger als der frühere Wert von 170 US-Dollar. Die betrieblichen Einschränkungen für das Geschäftsjahr werden nicht durch positive Schlagzeilen verdeckt.
Im optimistischen Szenario werden weiterhin normalisierte Einnahmen von 150 Mio. US-Dollar angesetzt, was einem Wert von rund 260 US-Dollar entspricht. Die bereits im alten optimistischen Szenario berücksichtigten Chancen durch V4, Horizon und GHO werden nicht nochmals hinzuaddiert. Voraussetzung sind eine stärkere Nettoneukundengewinnung, ein kontrollierbares Wachstum der Risiken und eine anhaltende Wertübertragung. Bei höheren GHO- und Wachstumskosten belaufen sich die Ausgaben auf rund 116 Mio. US-Dollar, der verbleibende Spielraum auf rund 33,62 Mio. US-Dollar. Dies sind keine bereits realisierten Gewinne. Die Gewichtung des optimistischen Szenarios bleibt bei 25 %; für denselben Produktmeilenstein wird die Erfolgswahrscheinlichkeit nicht ein zweites Mal erhöht.
Ich verschiebe lediglich 5 Prozentpunkte vom pessimistischen zum Basisszenario. Daraus ergeben sich subjektive Gewichtungen von 15 %, 60 % und 25 %. Begründung dafür sind die bereits quantitativ bestätigte V4-Nutzung und die Erholung der Einnahmen über 30 Tage um rund 12,8 % gegenüber der Vorperiode. Da die Verbesserung über 90 Tage lediglich rund 2,0 % beträgt und die Jahreseinnahmen weiterhin rückläufig sind, erhöhe ich nur die Zuversicht in eine allgemeine Geschäftserholung. Die Wahrscheinlichkeit einer vollständigen Wertrealisierung für Token-Inhaber wird nicht erhöht, und nicht realisierte Kosteneinsparungen dienen nicht als Grundlage für eine Änderung der Gewichtung. Nach Beibehaltung des vollständigen Dienstleistungsbudgets weisen die drei Szenarien weiterhin bedingte betriebliche Spielräume auf. Bei einer Annualisierung der Einnahmen der letzten 90 Tage ergäbe sich unter den pessimistischen Ausgaben jedoch ein Fehlbetrag von rund 14,78 Mio. US-Dollar. Eine Erholung der Einnahmen und anpassbare Ausgaben müssen daher gemeinsam eintreten. Die Wahrscheinlichkeiten sind keine statistischen Häufigkeiten. Sollte sich die kurzfristige Verbesserung als nicht nachhaltig erweisen, sollten die Nettoneueinnahmen überwiegend aus Migration stammen oder sollten Kosten und Governance widerlegt werden, muss diese Anpassung zurückgenommen werden.
Die Veränderung lässt sich schrittweise nachvollziehen. Bei unveränderten alten Gewichtungen von 20 %, 55 % und 25 % ergeben Werte von 79,69, 165 und 260 US-Dollar einen gewichteten Wert von 171,69 US-Dollar, rund 2,81 US-Dollar weniger als zuvor. Davon entfallen rund minus 2,75 US-Dollar auf die vorsichtige Absenkung der Einnahmen im Basisszenario und rund minus 0,06 US-Dollar auf die Wahl des Werts innerhalb der pessimistischen Bandbreite. Anschließend ergibt die Verschiebung von 5 Prozentpunkten vom pessimistischen zum Basisszenario einen Zuwachs von rund 4,27 US-Dollar und damit einen neuen Wert von 175,95 US-Dollar. Der Nettoanstieg beträgt rund 1,45 US-Dollar. Das Multiplikatorsystem und die angenommene Tokenzahl von 16 Mio. wurden nicht neu geändert; die Änderung der Darstellung im Modell wird nicht als negativer Geschäftsfaktor behandelt.
Vom aktuellen Wert von 182,33 US-Dollar bis zum Geschäftsjahres-Prüfpunkt in einem Jahr lägen die bedingten Renditen – sofern der Markt weiterhin die oben genannten Kapitalisierungsmultiplikatoren ansetzt, die Token nicht beliehen sind und keine separate Ausschüttung erfolgt – bei rund minus 56,3 %, minus 9,5 % und plus 42,6 %. Die gewichtete Rendite beträgt rund minus 3,5 %, vor Gebühren und Steuern. Dies ist kein zugesicherter Marktverlauf. Die aktuelle Kapitalisierungsreferenz von 175,95 US-Dollar, der künftige bedingte Preis und die Anlagerendite sind unterschiedliche Größen. Die Referenz der Analyse darf nicht als sicherer Verkaufspreis verstanden werden. Bei einem festen Basiseinnahmenwert von 120 Mio. US-Dollar impliziert der aktuelle Preis einen Multiplikator von rund 24,31. Bei einem unveränderten Multiplikator von 22 wären Einnahmen von rund 133 Mio. US-Dollar erforderlich, also etwa 10,5 % mehr als im Basisszenario. Der Markt kann andere Einnahmen-, Laufzeit- und Anspruchserwartungen zugrunde legen; die Rückrechnung belegt nicht die tatsächlichen Absichten der Anleger.
Sowohl Einnahmen als auch Multiplikatoren sollten einem Stresstest unterzogen werden. Bei normalisierten Basiseinnahmen von 95 Mio., 110 Mio. und 125 Mio. US-Dollar ergeben sich bei einem Multiplikator von 22 Werte von rund 130,63, 151,25 und 171,88 US-Dollar. Für Einnahmen von 120 Mio. US-Dollar ergeben sich bei Multiplikatoren von 18, 22 und 26 Werte von rund 135, 165 und 195 US-Dollar. Werden die pessimistischen Einnahmen lediglich auf dem annualisierten Niveau der letzten 90 Tage von rund 54,14 Mio. US-Dollar gehalten, läge der Wert bei einem Multiplikator von 17 bei etwa 57,52 US-Dollar; auch das Budget und der ursprüngliche Plan müssten dann erneut geprüft werden. Würde man das Ergebnis stattdessen als Endwert in einem Jahr behandeln und mit 12 % abzinsen, läge die Referenz bei rund 157,10 US-Dollar. Die Differenz von rund 18,85 US-Dollar ist eine Sensitivität gegenüber der Methode, keine neue negative Nachricht, und wird nicht zusätzlich zur Hauptbewertung gerechnet.
Wer noch keine Position hält, sollte weiter abwarten. Bei 125–135 US-Dollar gemäß der gültigen historischen Beobachtung 20 % des geplanten Gesamtbetrags für diesen Token investieren; im Kernbereich von 105–115 US-Dollar weitere 50 % hinzufügen, sodass die kumulierte Investition 70 % erreicht; bei Panik und 80–95 US-Dollar nur bei intakten Fundamentaldaten die verbleibenden 30 % investieren und auf 100 % aufstocken. Vor jeder Stufe müssen neue normalisierte Einnahmen, tatsächliche Kreditvergabe, Budget, Sicherheit und Governance überprüft werden. Solange die jeweiligen Bedingungen nicht erfüllt sind, bleibt das Kapital unangetastet; weder Nachrichten noch das Erreichen eines Kursniveaus lösen automatisch eine Ausführung aus. Der Plan gilt bis zum 9. Oktober um 16:59 Uhr Pekinger Zeit. Bei wesentlichen Forderungsausfällen, Ausfall eines Orakels, anhaltender GHO-Entkopplung, dauerhafter Abschaffung der Wertübertragung oder einer anhaltenden Verschlechterung von Kreditvergabe und Gebühren werden die verbleibenden Stufen gestrichen.
Bestehende Modellpositionen übernehmen die bisherige langfristige Einschätzung. Solange diese nicht nachweislich widerlegt wurde, wird nicht allein wegen einer veränderten Bewertungsdarstellung mechanisch verkauft. Tatsächliche Transaktionen und persönliche Einstandskosten sind unbekannt; daraus wird keine Rendite abgeleitet. Bei Kursen über 200 US-Dollar sollte das Risiko neu bewertet werden, solange zusätzliche Einnahmen und Wertübertragung noch nicht realisiert sind. Um 260 US-Dollar sollte nicht mechanisch nachgekauft werden, falls die optimistischen Voraussetzungen nicht erfüllt sind. Als Nächstes sind die Nettokreditvergabe und Migration bei V3/V4, die fortlaufenden Gebühren, die Budgetverwendung und die Umsetzung von Governance-Beschlüssen im selben Zeitraum zu beobachten. Anhand dieser Nachweise ist zu entscheiden, ob die leichte Verbesserung dieser Bewertung beibehalten werden kann.