Die SEC-Freistellung für „tokenisierte Wertpapiere“ – ist das wirklich vorteilhaft für den Markt?

Dieser Artikel stammt von Brian Huang
Zusammenstellung: Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Übersetzer: Azuma (@azuma_eth)
Redaktionsnotiz: Am 18. September, Ortszeit, veröffentlichte die U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) offiziell ein Freistellungsdokument zu tokenisierten Wertpapieren. Der Schritt wurde von dem Markt als eine Art „Ablassventil“ der SEC-Politik interpretiert, wodurch es für den Trend „Aktien auf die Kette“ einen formell legalen Weg geben soll. Aufgrund dieser Nachricht erhielt auch der Kryptomarkt einen spürbaren Schub; Token wie UNI wurden dabei als direkte Profiteure betrachtet, und kurzfristig stiegen sie deutlich.
Aber ist diese Freistellungsunterlage wirklich so positiv, wie es der Markt erwartet? In der frühen Phase des 22. September veröffentlichte der Co-Founder des DeFi-Protokolls Glider, Brian Huang, auf X einen langen Beitrag, in dem er den tatsächlichen Anwendungsbereich dieser Datei anzweifelt. Brian betonte sogar: „Das aktuelle Freistellungsmodell mangelt stark an Marktnachfrage, und derzeit erfüllt keine einzige Institution auf dem Markt wirklich die Anforderungen der Freistellung.“
Das Folgende ist der Originaltext von Brian, übersetzt von Odaily Planet Daily.
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Hat wirklich jemand den SEC-Freistellungsbrief zu tokenisierten Wertpapieren gelesen? Ich habe mir heute diese 60-seitige Datei von Anfang bis Ende durchgelesen, und der Anwendungsbereich dieser Freistellung ist tatsächlich ziemlich begrenzt.
Angesichts der ausgelassenen Stimmung auf X dachte ich ursprünglich, da wären ein paar wirklich nützliche Dinge drin. Aber meiner Meinung nach erfüllt das derzeit vorgeschlagene Modell weder eine ausreichende Marktnachfrage, noch entspricht irgendeine bestehende Institution wirklich vollständig den Anforderungen in dem Dokument.
Ich habe noch nicht gesehen, dass jemand wirklich auseinanderbricht, was genau in diesem Dokument überhaupt steht – daher liste ich hier die wichtigsten Stellen auf und teile auch meine Einschätzungen dazu.
Nur für zugelassene Teilnehmer (Permissioned Participants Only)
In dem Dokument wird erwähnt, dass tokenisierte Wertpapier-Handelsplätze (TSV) „innovative Automated Market Maker (AMM)-Mechanismen nutzen können, um den lizenzierten Handel mit tokenisierten NMS-Aktien (National Market System) zu fördern“.
Der Kernbegriff lautet „lizenziert“ (permissioned). Dieser Ausdruck taucht in dem gesamten Schreiben immer wieder auf. „Permissioned“ bedeutet ein Whitelist-System: Liquiditätsanbieter (LP) und Trader müssen sich identifizieren lassen, um KYC (Know Your Customer) und KYB (Know Your Business) abzuschließen.
Die Liquiditäts- und Order-Ausführungserfahrung von On-Chain-Aktien-AMMs ist an sich schon sehr schlecht – selbst ohne die Einrichtung von permissionierten Beschränkungen. Wer würde dann wohl bereit sein, Liquidität für so eine permissionierte Handelsstätte bereitzustellen?
Jedenfalls ist das kein Market Making. Professionelle Market Maker bevorzugen eher zentrales Limit-Orderbuch (CLOB), weil es eine effizientere Nutzung des Kapitals ermöglicht. Market Maker bevorzugen zudem den beidseitigen Handel über eine einzige Trader-Plattform (also das, was im Krypto-nativen Bereich als propAMM bezeichnet wird).
Permissionierte AMMs haben auf der Angebotsseite extrem begrenzte Liquidität. Entweder man geht den Weg eines permissionless AMM oder man geht den Weg einer permissionierten Architektur außerhalb von AMM.
Was ist eine tokenisierte Wertpapier-Handelsstätte (TSV)?
Die Definition von TSV lautet „ein Ort, an dem Käufer und Verkäufer von tokenisierten NMS-Aktien zusammengeführt werden“.
Stellt einen oder mehrere AMM-Liquiditätspools bereit, über die lizenzierte Teilnehmer interagieren und sich auf die Handelsbedingungen einigen können;
Legt Zulassungskriterien für das Personal fest, das an solchen AMM-Liquiditätstransaktionen teilnehmen darf.
Gemäß dieser Definition fällt das CLOB-Modell von Hyperliquid nicht in den Anwendungsbereich dieser Freistellung. Das Spot-Tageshandelsvolumen von Hyperliquid (ohne Perpetuals) liegt bei etwa 50 % von Uniswap. Aber es ist wichtig zu beachten: Hyperliquid hat derzeit nur 70 Spot-Trading-Paare.
Offensichtlich kann ein CLOB-Modell wie Hyperliquid zu engeren Kauf-/Verkaufspreisspannen und zu einer besseren Preisfindung führen.
Wir müssen diese Definition um das „permissioned CLOB“ oder die „propAMM“-Architektur erweitern. Tatsächlich sagt die SEC sogar in dem Schreiben ganz offen, dass AMMs an optimalen Ausführungsschutz mangeln – und das lässt sich in einer CLOB-Architektur sehr einfach umsetzen.
Was genau zählt als tokenisierte NMS-Aktie (Tokenized NMS Stock)?
Zuerst müssen tokenisierte NMS-Aktien bereits bei der SEC registriert sein. Zweitens „schließen tokenisierte NMS-Aktien keine Krypto-Assets ein, die von Dritten ausgegeben werden und eigene Wertpapiere repräsentieren, und auch keine Wertpapiere, die durch solche Krypto-Assets ein synthetisches Exposure gegenüber einem zugrunde liegenden Wertpapier bilden – zum Beispiel tokenisierte linked securities (tokenisierte gekoppelte Wertpapiere) oder tokenisierte security-based swaps (tokenisierte wertpapierbezogene Swaps)“.
Ganz klar gesagt: Alle derzeit auf dem Markt verfügbaren nicht-lizenzierten Aktienabbildungen – einschließlich Produkten, die von Robinhood, Coinbase, Binance, Ondo, xStocks usw. ausgegeben wurden – sind keine von der SEC registrierten Wertpapiere. Genau deshalb haben alle in diesem Schreiben genannten Freistellungen keinerlei Bezug zu ihnen. Natürlich bedeutet das nicht, dass diese bestehenden Modelle schlechter wären (ich glaube sogar eher das Gegenteil, aber das fällt nicht in den Rahmen dieser Diskussion).
Zudem können tokenisierte NMS-Aktien nur gegen folgende Vermögenswerte im Handelspaar getauscht werden – „eine andere tokenisierte NMS-Aktie, nicht-wertpapierbezogene Krypto-Assets (z. B. Zahlungstoken-Stablecoins, die von einem gemäß den Regeln zugelassenen Emittenten ausgegeben werden), oder ein tokenisierter Geldmarktfonds“.
Die Formulierung ist hier eher vage: Ob „nicht-wertpapierbezogene Krypto-Assets“ auch Meme-Token einschließt, ist eine offene Frage.
Fehlender Verbraucherschutz und inhärente Risiken von AMMs
In den USA werden Anleger durch das Prinzip der „Best Execution“ geschützt. Wenn es diese Schutzmaßnahmen nicht gibt, könnten Market Maker minderwertige Orderausführungen bereitstellen und sogar den Spread manipulieren – zum Nachteil der Anleger. Diese Schutzmaßnahmen sind Bestandteil der Regeln des gesamten US-Marktsystems (Reg NMS).
Schockierend ist, dass die SEC ganz klar sagt, dass Verbraucher in TSV diese Schutzmaßnahmen nicht erhalten: „Wenn TSV sein Handelsmodell nicht wesentlich anpasst, kann TSV die Anforderungen von Regulation NMS nicht erfüllen – und das könnte nachteilige Auswirkungen auf TSV-Teilnehmer haben.“
Warum sind wir so fixiert darauf, den AMM-Weg zu gehen? Wenn es solchen Schutz nicht gibt, wer auf der Nachfrageseite würde dann die Orders füllen? Wie bereits oben beschrieben, wurde die Angebotsseite stark abgewürgt; und dann sagt man den Konsumenten indirekt noch, dass die Spreads sehr groß sein werden – dann bleibt uns wohl nur, uns selbst zu helfen.
Wissen Sie, welches Modell die Anforderungen von Reg NMS ganz leicht erfüllen kann? Ein CLOB wie Hyperliquid. Wenn sowohl die Angebots- als auch die Nachfrageseite eingeschränkt sind, ist dieses Rahmenmodell (AMM) von vornherein kaum erfolgreich.
Allerdings ist die Sache nicht nur positivlos … Endlich hat die SEC den technologischen Wert der Blockchain anerkannt!
Das Dokument weist darauf hin, dass TSV „das Potenzial haben, echte Vorteile für Anleger zu schaffen, darunter die Umsetzung von Self-Custody für Anleger, Handel rund um die Uhr (7x24), Eigentum an Bruchanteilen sowie nahezu sofortige Abwicklung und Verrechnung … Die Anwendung solcher Technologien kann außerdem Betriebs-, Buchhaltungs- und Transaktionskosten senken und die Effizienz deutlich erhöhen. Dieser Teil ist jedenfalls ziemlich positiv.“
Lange Zugangshürde, um ein TSV zu werden
Die Seiten 36 bis 46 des Dokuments führen eine lange Liste von Compliance-Anforderungen auf, die TSV öffentlich erfüllen müssen, darunter etwa: „TSV muss zustimmen, dass die Mitarbeiter des Ausschusses jederzeit seine Bücher und Aufzeichnungen einsehen können“, sowie „vor dem offiziellen Betrieb mindestens 30 Kalendertage lang muss das TSV eine Kopie der Notice an prominenter Stelle auf seiner öffentlichen Website veröffentlichen“ usw.
Kurz gesagt: Ein TSV, das die Bedingungen für eine Freistellung erfüllen kann, ist nicht so, dass man sich einfach bewirbt und dann direkt loslegen kann.
Schutz des Emittenten – erinnert ihr euch noch an AMC vs. Robinhood?!
Wir erinnern uns alle an die AMC-Saga zuvor: Jetzt behandelt die SEC im Grunde die damals von AMC geforderten Dinge und hat sie direkt herausgegeben – nämlich: Ob tokenisierte Wertpapiere existieren dürfen, muss vom Emittenten genehmigt werden.
Das Dokument sieht vor: Wenn der Emittent (z. B. AMC) dem TSV eine schriftliche Mitteilung zukommen lässt, in der er sich gegen eine bestimmte tokenisierte NMS-Aktie ausspricht, dann darf das TSV diese tokenisierte NMS-Aktie nicht auf seiner Plattform handeln.
Der folgende Satz ist praktisch direkt für den AMC-Vorfall formuliert: „Der Emittent einer zugrunde liegenden NMS-Aktie könnte sich Sorgen machen wegen der Risiken bei der Pflege von Aktionärsregistern im Zusammenhang mit Übertragungen on-chain oder wegen des Risikos, dass bei der zugrunde liegenden NMS-Aktie eine Preisentkopplung auftritt und sich nachteilig auf ihren Preis auswirkt – insbesondere angesichts der Tatsache, dass die von den AMM-Liquiditätspools veröffentlichten Preise wahrscheinlich nur auf dem Mengenverhältnis der beiden in diesem Liquiditätspool enthaltenen Assets basieren.“
Das ist ein weiterer Grund, der eher für CLOB spricht: Denn beim CLOB wird der Preis nicht direkt von einem einzelnen Liquiditätspool bestimmt, bei dem es zu Fehlpreisungen kommen könnte.
Tokenisierte Aktien müssen die gleichen Aktionärsrechte haben
Tokenisierte Aktien müssen die „Rechte auf gleichwertige Dividenden-/Ausschüttungszahlungen … das Recht zur Ausübung gleichwertiger Stimmrechte … sowie das Recht haben, bei Insolvenz oder Liquidation der Gesellschaft anteilig gleichwertige verbleibende Vermögenswerte zu erhalten“.
Das ist wirklich großartig! Anleger tokenisierter Assets sollten all die Rechte erhalten, die sie in traditionellen Formen auch hätten – und sogar noch mehr Rechte.
Sehr hohe Obergrenze für das Handelsvolumen sowie andere Kontrollmaßnahmen
Die Obergrenze für das Handelsvolumen durch die SEC ist im Grunde ziemlich hoch. Das Dokument legt fest, dass das Handelsvolumen tokenisierter NMS-Aktien 0,25 % des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens der jeweiligen NMS-Aktie im Vormonat nicht überschreiten darf; diese Daten müssen von einem gültigen Trading-Reporting-Plan offengelegt werden.
Außerdem muss das TSV den Handel aussetzen können. Als Referenz: Selbst bei den derzeitigen nicht-lizenzierten Aktien-Token liegt ihr Handelsvolumen bei weniger als 0,001 % des entsprechenden Aktienhandelsvolumens. Merkt euch: Die gesamte Größe des Marktes für tokenisierte Aktien beträgt derzeit nur etwa 3 Milliarden USD, während der Umfang des traditionellen Aktienmarktes bei 70 Billionen USD liegt.
Auf Basis der oben genannten Punkte mit mehreren Problemstellen erwarten wir, dass ich und Glider sehr bald der SEC offiziell einen Kommentarbrief einreichen werden, um der Branche mehr Freiraum für Freistellungen zu verschaffen.