Die Rendite der US-30-jährigen Staatsanleihe stieg auf ein Intraday-Hoch von 5,40% – der höchste Stand seit Juni 2007.
Die 10-jährige übersprang zum ersten Mal seit Oktober 2023 die 5%-Marke und setzte sich im asiatischen Handel fort: Sie stieg um 6,2 Basispunkte auf 5,021% – laut Tradeweb-Daten. Die 2-jährige stieg um 4,4 Basispunkte auf 4,676%.
Die Renditen stiegen über alle Laufzeiten hinweg, bevor die Fed-Entscheidung am Mittwoch anstand. Die Märkte preisen laut Daten der London Stock Exchange Group eine Wahrscheinlichkeit von 93% für eine Erhöhung um 25 Basispunkte.
Die Zinskurve drehte sich in drei Sitzungen um
Das Verhältnis zwischen den beiden Laufzeiten ist die aufschlussreichste Entwicklung – und es hat sich umgekehrt.
Der CPI-Print am Freitag führte zu einer Abflachung. Die 2-jährige sprang um sechs Basispunkte auf 4,61%, während die 10-jährige unverändert bei 4,95% blieb. Diese Kombination liest sich so, als würde der Markt die Reaktion der Fed als ausreichend ansehen – eine Zentralbank, die hinter der Kurve liegt, würde die langfristigen Renditen zusammen mit den kurzfristigen nach oben treiben, weil anhaltende Inflation in den späteren Jahren eingepreist wird.
Am Dienstag drehte sich das Ganze um. Die 10-jährige stieg um 6,2 Basispunkte gegenüber den 4,4 Basispunkten der 2-jährigen – die Kurve wurde steiler.
Der lange Teil der Kurve führt – das heißt, der Markt hat aufgehört, das als eine Story über einen Politikpfad zu behandeln, und begonnen, es als etwas zu betrachten, das der Politikpfad nicht beheben kann.
ING-Zinsstrategen identifizierten den erwarteten Mechanismus und dessen Scheitern: „Logisch gesehen sollte eine Zinserhöhung das lange Ende beruhigen, doch das lange Ende ist typischerweise extrem volatil.“
Vier Kräfte, von denen nur eine die Fed ist
Tom di Galoma, Managing Director bei Mischler Financial, listete auf, was die Renditen im vergangenen Monat nach oben getrieben hat: steigende Erwartungen an Zinserhöhungen, mehr Angebotsdruck durch Unternehmens- und Staatsanleihen, optimistischere Wachstumsaussichten sowie die Sorge über den langfristigen US-Fiskalpfad.
„Unser Budget, unser Defizit und unsere gesamte Schuldenstruktur wachsen weiter“, sagte er. Die Inflation, die sich am Freitag beschleunigte, „könnte in meiner Darstellung der letzte Tropfen sein, der das Fass zum Überlaufen bringt.“
Diese Zusammensetzung bestimmt, wie sich das Niveau auflöst. Eine Rendite, die durch Fed-Erwartungen getrieben ist, fällt, wenn die Straffungsphase endet. Eine Rendite, die durch Angebot und fiskalische Sorge getrieben ist, fällt nicht – weil beides nicht durch den Leitzins adressiert wird.
Die 30-jährige Laufzeit ist die am wenigsten mit der Overnight-Finanzierung verknüpfte. Deshalb hat ihre Bewegung auf 5,40% mehr Aussagekraft als die Schlagzeilen-Zahl der 10-jährigen. Die Kreditkosten für 30 Jahre spiegeln Erwartungen zu Inflation, fiskalischer Tragfähigkeit und der Vergütung wider, die Anleger für das Halten der Duration über Jahrzehnte hinweg verlangen.
Der Vergleich von 2007 ist der entscheidende
Juni 2007 liegt vor der Finanzkrise, vor dem Zeitzins-Nullzeitalter und vor jedem unkonventionellen politischen Instrument, das seitdem eingesetzt wurde.
Eine 30-jährige bei 5,40% bedeutet, dass die langfristigen US-Kreditkosten auf ein Niveau zurückgekehrt sind, das vor der Krise die Ausgangsbasis bildete, während der Schuldenbestand, der zu diesen Kosten finanziert wurde, ein Mehrfaches dessen beträgt, was es damals war. Im August näherte sich die Staatsschuld 40 Billionen US-Dollar.
Jeder Prozentpunkt bei dieser Aktie entspricht einer materiell anderen Zahl als 2007, und Refinanzierung passiert genau dort, wo das lange Ende es verlangt.
Das Rückkaufprogramm wurde so designt, dass genau das verhindert wird
Finanzminister Scott Bessent sagte Mitte August, dass die Renditen langfristiger Laufzeiten zu hoch seien: Die 10-jährige lag damals bei rund 4,75%, und er versprach, sie durch Rückkäufe und „Jawboning“ (öffentliche Überzeugungsarbeit) nach unten zu bringen.
Die zuletzt angekündigte Operation mit Käufen bis zu 6 Milliarden US-Dollar zog 10,5 Milliarden US-Dollar in Angeboten an und akzeptierte 5,2 Milliarden US-Dollar – unterhalb seiner eigenen Obergrenze. Die Renditen lagen danach nahe an den Sitzungs-Höchstständen.
Die 30-jährige berührte im August ein 19-Jahres-Hoch, bevor sich diese Ausweitung fortsetzte, und hat es mittlerweile übertroffen.
CNBC-Redakteur Oliver Renick nannte den strukturellen Einwand: „Wenn Bessent ein Käufer von Anleihen zu jedem Preis ist, so wie Saylor Bitcoin kauft, warum sollte dann irgendjemand mit Bestand nicht den ganzen Weg nach unten verkaufen?“. Ein Käufer, der sich öffentlich dazu verpflichtet, unabhängig vom Preis zu kaufen, nimmt den Anreiz, früh zu verkaufen.
Stanley Druckenmiller, der sowohl Bessent als auch den Vorsitzenden Kevin Warsh betreut hatte, sagte einem privaten Publikum, dass Mitglieder der Fed, die ihre Politik als restriktiv bezeichnen, „einfach nur lächerlich“ seien, und ergänzte, die Renditen „wirken, wenn überhaupt, ein wenig zu niedrig.“
Risk-Dimensions-CIO Mark Connors ordnete die Abfolge so ein: „Der Markt hat jetzt beide Seiten der Politik herausgefordert. Zuerst kam Bessent. Selbst eine Verdreifachung der Treasury-Rückkäufe hat das lange Ende nicht gezähmt. Jetzt wird Warsh, nachdem er über Disinflation gesprochen hat, in Richtung höherer Zinsen gedrängt.“
Eine globale Neubewertung, nicht eine der USA
Diese Bewegung ist nicht isoliert auf Treasuries beschränkt.
Langfristige Staatsanleiherenditen haben gleichzeitig Mehrdezennienhochs erreicht – in den USA, in Japan, in Deutschland und in Frankreich. Die japanische 10-jährige erreichte in diesem Monat erstmals seit drei Jahrzehnten die 3%-Marke, und die 5-jährige lag auf einem Rekordniveau.
Die gleichzeitige Neubewertung des langen Endes über vier große Staatsanleihen-Märkte hinweg lässt sich nicht durch eine einzelne Zentralbank erklären. Das beschreibt, dass Anleger im Allgemeinen mehr Entschädigung verlangen, um Staatsanleihen zu halten.
Marty Bent fasste den Kontext hinter einer Grafik zusammen, die globale Anleihen gegen Rohstoffe aufträgt: „Die Welt braucht mehr Zeug, nicht mehr Finanzialisierung. Du kannst den Preis von Geld manipulieren. Du kannst dich nicht mit Finanzengineering aus einer Knappheit an Energie und Rohstoffen herausfinanzieren.“
Der Energieschock – Geldpolitik kann das nicht erreichen
Brent lag bei 105 US-Dollar, und WTI über 100 US-Dollar, nachdem Saudi-Arabien das East-West-Pipeline-Gebiet geschlossen hatte. Die Leitung verläuft zum Rotmeerhafen von Yanbu und dient dazu, die Straße von Hormus zu umgehen.
Nachdem Hormus gestört und die Umleitung geschlossen wurde, fiel die saudische Produktion auf 6,238 Millionen Barrel pro Tag – der niedrigste Stand seit 1990. Auch Bab El-Mandeb steht unter Bedrohung, wodurch die verbleibende alternative Route geschlossen wurde.
QCP Capital identifizierte die daraus resultierende geldpolitische Zwickmühle: Fortgesetzte Energiepreise könnten die Fed restriktiv halten, während eine Schwäche der Wirtschaftsdaten, die genau durch diese Kosten verursacht würde, für Geduld sprechen würde.
Der globale Ökonom Jefferies, Mohit Kumar, zog die Schlussfolgerung für den Pfad. Die erste Erhöhung mag aus Sicht der Glaubwürdigkeit notwendig sein, aber die anschließenden Schritte hängen davon ab, wie lange der Krieg dauert und wie sich die Ölpreise entwickeln.
Der Übertragungsweg im Aktien- und Kryptobereich
Assets mit langer Duration werden am stärksten neu bepreist, wenn das lange Ende steigt.
Der Philadelphia Semiconductor Index fiel am Montag um 5,9% in seiner schlechtesten Sitzung seit dem 1. Juli, während der Nasdaq 100 auf ein Sechswochen-Tief rutschte. Nvidia verlor mehr als 4%, während Intel, Micron und SanDisk jeweils um über 7% fielen.
Bitcoin ging in die entgegengesetzte Richtung: Es stieg nach einem Vorschlag von Präsident Trump, der Iran-Konflikt könne enden, und nachdem es seine 50-Wochen-Exponential-Moving-Average-Linie bei 77.430 US-Dollar zurückerobert hatte, um etwa 3% über 79.000 US-Dollar.
QCP hatte die Ausgangslage bereits vor dem CPI-Print beschrieben: „Das ist das schlechteste Setup für Bitcoin: ein konkurrierender 5%-Zinssatz ohne das nominale Wachstums-Impulsereignis, das normalerweise mit Renditebewegungen einhergeht.“ Diese 5% kamen am Montag.
Der gegenläufige Einwand stützt sich darauf, warum die Renditen steigen. Die 90-Tage-Korrelation von Bitcoin mit der 10-jährigen liegt bei −0,17 gegenüber −0,41 bei Gold. Und wenn die Bewegung eher eine Verschlechterung der Staatsfinanzen widerspiegelt als Wachstum, dann sind es dieselben Anleger, die mehr Entschädigung für Staatspapiere verlangen, die zugleich nach Assets außerhalb dieses Systems suchen.
Gold fiel am Montag um 1,2% auf 4.296,68 US-Dollar – den dritten geraden wöchentlichen Rückgang in Folge –, während Bitcoin stieg – konsistent mit dieser Korrelation-Lücke.
Mittwoch adressiert nicht das lange Ende
Die Fed entscheidet am Mittwoch um 14:00 Uhr ET mit aktualisierten Projektionen und einer Warsh-Pressekonferenz.
All das sagt aber direkt nichts über die 30-jährige. Die Märkte preisen im weiteren Verlauf ungefähr 3,5 Zinsschritte ein, während sowohl Bank of America als auch RBC Capital Markets in diesem Jahr 75 Basispunkte erwarten, und Jefferies rechnet mit weniger.
Das Punktdiagramm bestätigt entweder diesen Pfad oder korrigiert ihn – und Warsh muss das Signal liefern, ohne die Forward Guidance, die er in Jackson Hole verworfen hatte. Die Projektionen liefern es unpersönlich; das könnte der beabsichtigte Weg sein.
Der Test von Di Galoma gilt für beide Laufzeiten: Ob diese Niveaus halten, entscheidet darüber, ob die Wirtschaft und die Aktienmärkte sie tragen können.