Ich habe so getan, als wären sie als endgültige Fakten behandelt worden. Das sind sie nicht. Sie werden ständig neu bewertet, sobald neue Informationen eintreffen, und nur wenige Datenpunkte können diesen Prozess so schnell verschieben wie Beschäftigungs- und Inflationsdaten. Deshalb ist für mich die Kombination aus stärker als erwartetem Stellenaufbau außerhalb der Landwirtschaft und einer bevorstehenden CPI-Veröffentlichung interessanter als jede der beiden Zahlen für sich allein betrachtet.
Ein starkes Lohn- und Gehaltsberichtssignal verändert die politische Debatte, weil es darauf hindeutet, dass der Arbeitsmarkt der Wirtschaft noch genügend Rückhalt bietet. Das bedeutet jedoch nicht automatisch, dass die Federal Reserve die Zinsen anheben sollte. Hier denke ich, dass ein Großteil der Marktkommentare unnötig binär wird. Starke Beschäftigungszahlen können den Druck auf eine lockere Politik verringern, ohne automatisch ein Argument für eine straffere Politik zu liefern. Das fehlende Puzzleteil ist die Inflation, und genau deshalb ist der CPI derzeit so wichtig.
Wenn ich mir diese Situationen anschaue, konzentriere ich mich weniger darauf, ob eine einzelne Veröffentlichung „bullish“ oder „bearish“ ist, sondern darauf, was sie für den Entscheidungsspielraum der politischen Entscheidungsträger bedeutet. Wenn die Beschäftigung widerstandsfähig bleibt, während die Inflation zugleich eine gewisse Beständigkeit zeigt, hat die Fed weniger Spielraum, um eine weichere Haltung zu rechtfertigen. Wenn die Beschäftigung stark ist, die Inflation aber weiter moderiert, wird die Interpretation eine andere. Die Wirtschaft kann unter Umständen restriktive Politik bewältigen, ohne dass eine weitere Zinserhöhung nötig wird. Diese Unterscheidungen sind wichtig, weil Märkte häufig auf den erwarteten geldpolitischen Pfad reagieren – statt auf die Schlagzeilengröße der Daten selbst.
Darum denke ich auch, dass der VPI überproportionale Volatilität erzeugen kann, selbst wenn die Zahl selbst relativ gewöhnlich aussieht. Märkte fragen nicht einfach, ob die Inflation gestiegen oder gefallen ist. Sie fragen, ob das Ergebnis die Wahrscheinlichkeit verschiedener geldpolitischer Szenarien verändert. Eine kleine Abweichung von den Erwartungen kann daher wichtiger sein als eine große Bewegung, die ohnehin schon erwartet wurde. Die Reaktion dreht sich letztlich um die Lücke zwischen dem, wofür Anleger sich positioniert hatten, und dem, was die neuen Informationen tatsächlich aussagen.
Das sehe ich ständig, wenn ich Kapitalflüsse untersuche. Positionierungen können sich um eine bestimmte makroökonomische Interpretation stauen, insbesondere wenn Händler Tage damit verbracht haben, eine Sichtweise auf Basis der Beschäftigungsdaten aufzubauen. Dann kommt eine weitere Veröffentlichung – und zwingt sie, die Annahmen unter dieser Position neu zu überdenken. Die daraus entstehende Bewegung kann auf einem Chart dramatisch wirken, aber darunter steckt oft ein ziemlich einfacher Ablauf: Erwartungen ändern sich, Risiko wird reduziert oder hinzugefügt, und Kapital bewegt sich in Richtung der neuen, als wahrscheinlicher wahrgenommenen Wahrscheinlichkeitsverteilung.
Hier denke ich, dass Händler manchmal das Verhältnis zwischen VPI und Fed falsch verstehen. Der VPI sagt der Federal Reserve nicht mechanisch, was zu tun ist. Entscheidungsträger betrachten eine breitere Palette wirtschaftlicher Rahmenbedingungen, und die Märkte wissen das. Die Bedeutung des VPI ergibt sich aus den Informationen, die er zu diesem breiteren Gesamtbild beiträgt. Starke Lohn-/Gehaltszahlen haben die geldpolitische Entscheidung bereits komplizierter gemacht. Inflationsdaten können diese Verkomplizierung entweder verstärken oder einen Teil davon wieder lösen.
Für mich ist daher die nützlichere Frage nicht „Löst der VPI eine Zinserhöhung aus?“ Sondern: „Welche Art von VPI-Ergebnis würde die durch den Lohn-/Gehaltsbericht geschaffenen geldpolitischen Erwartungen tatsächlich wesentlich verändern?“ Das ist eine viel praktischere Frage, weil sie mich zwingt, die Informationen zu definieren, die eine Sichtweise wirklich entkräften würden.
Hier gibt es noch einen subtilen Punkt. Ein starker Arbeitsmarktbericht kann zunächst so interpretiert werden, dass er negativ für zinssensitive Assets ist, weil er die Erwartungen an eine leichtere Politik senkt. Aber diese Reaktion kann sich sehr schnell weiterentwickeln, wenn Anleger glauben, dass stärkere Beschäftigung auch stärkere wirtschaftliche Aktivität bedeutet. Dieselben Daten können daher je nach dem, worüber der Markt im Vorfeld besorgt war, unterschiedliche Implikationen haben. Deshalb vertraue ich selten einer ersten Reaktion als vollständiger Geschichte.
Das gleiche Prinzip gilt für Gold. Gold reagiert besonders empfindlich auf Änderungen der Erwartungen bezüglich Realzinsen, auf Erwartungen zur Geldpolitik und auf die breitere Wahrnehmung makroökonomischen Risikos. Ein stärkerer Arbeitsmarkt kann über den Zinskanal Druck erzeugen, während eine schwächere Inflation die Erwartungen in eine andere Richtung schieben kann. Ich würde lieber beobachten, wie sich Gold nach den Daten verhält, als im Voraus zu entscheiden, dass eine bestimmte Veröffentlichung zwingend ein vorbestimmtes Ergebnis liefern muss.
Bei Aktien ist die Lage ebenso differenziert. Eine stärkere Wirtschaft kann für die Unternehmenstätigkeit unterstützend sein, aber eine höhere Zinslage „länger als erwartet“ kann Bewertungen und Finanzierungsbedingungen unter Druck setzen. Diese Spannung bedeutet, dass eine gute Konjunkturmeldung nicht automatisch für jede Anlageklasse gut ist. Der Markt muss Wachstum mit den Kosten des Kapitals in Einklang bringen.
Hier, denke ich, wird die Liquidität besonders wichtig. Rund um große makroökonomische Veröffentlichungen kann die Liquidität ausdünnen und kurzfristige Positionierungen können instabil werden. Ein Schritt durch eine offensichtliche Marke bedeutet nicht zwangsläufig, dass ein nachhaltiger Trend begonnen hat. Manchmal sind es einfach die Marktpositionen, die rund um die vorherige Erwartung aufgebaut wurden, die sich „ausräumen“. Ich achte darauf, ob das Kapital sich nach der anfänglichen Reaktion weiter bewegt oder ob die Bewegung schnell an Reichweite verliert.
Das Verhalten nach dem VPI kann uns daher mehr verraten als die ersten Minuten nach der Veröffentlichung. Wenn der Markt die Zahl erhält und dann die Zinsen weiter neu bepreist, deutet das darauf hin, dass sich die zugrunde liegende geldpolitische Erwartung geändert hat. Wenn sich die anfängliche Bewegung schnell umkehrt, werde ich vorsichtiger, sie als bedeutendes makroökonomisches Signal zu werten.
Auch deshalb denke ich, dass die Fed-Entscheidung selbst nicht unabhängig von der Kommunikation darum herum betrachtet werden sollte. Märkte bepreisen den Pfad, nicht nur das nächste Treffen. Politische Entscheidungsträger können die Zinsen unverändert lassen und dabei dennoch restriktiver klingen, oder sie können eine Entscheidung treffen, die restriktiv wirkt, während Anleger hinsichtlich der künftigen Straffung weniger besorgt sind. Die Unterscheidung zwischen der Maßnahme und der Botschaft ist leicht zu übersehen und spielt für die Positionierung oft eine große Rolle.
Ich glaube nicht, dass der stärkste Ansatz darin besteht, die VPI-Zahl vorherzusagen, bevor man sie gesehen hat. Es gibt kaum einen Mehrwert darin, Gewissheit in Informationen zu „erzwingen“, die noch nicht eingetroffen sind. Ich würde lieber die Bedingungen festlegen, unter denen sich meine Interpretation verändert. Starke Lohn-/Gehaltszahlen haben die Debatte bereits in Richtung einer Fed verschoben, die weniger Spielraum hat, um zu erleichtern. Der VPI wird jetzt wichtig, weil er entweder dieses Argument verstärken oder Raum für eine andere Interpretation schaffen kann.
Das ist der Teil des Makro-Tradings, den ich am nützlichsten finde. Das Ziel ist nicht, jede Schlagzeile korrekt vorherzusagen. Es geht darum zu verstehen, welche Informationen die Struktur der Entscheidung verändern und welche Informationen lediglich vorübergehendes Rauschen erzeugen.
In Zukunft sollte meiner Ansicht nach der VPI weniger als Auslöser für eine vorbestimmte Fed-Bewegung betrachtet werden, sondern vielmehr als Test für die Annahmen, die die Märkte nach den Beschäftigungsdaten aufgebaut haben. Die entscheidende Frage lautet nicht, ob die Zahl an sich einfach gut oder schlecht ist. Entscheidend ist, ob die neuen Inflationsinformationen ändern, was Anleger glauben, dass die Fed als Nächstes vernünftigerweise tun kann. Diese Verschiebung in$ALLO den Erwartungen – nicht die Schlagzeile selbst – ist der Punkt, an dem die eigentliche Marktreaktion beginnt.
