Schauen wir uns zunächst eine Datengruppe an: Im Markt für tokenisierte Real-World-Assets (RWA) sind on-chain insgesamt 34,6 Milliarden US-Dollar gebunden. Aber wirklich in DeFi-Protokollen genutzt werden nur 3,79 Milliarden US-Dollar.

Mit anderen Worten: Nach der Ausgabe liegen fast 90 % der tokenisierten Vermögenswerte einfach ungenutzt in den Wallets.

BlackRocks BUIDL hat eine Auslastung von 0,64 %, Franklin Templetons BENJI liegt bei 0 %, und Circles USYC kommt ebenfalls nur auf 0,52 %. Diese gehören zu den größten RWA-Produkten am Markt, aber im Grunde nutzt sie kaum jemand für irgendetwas anderes.

Auf der anderen Seite gibt es jedoch Produkte, bei denen das Bild völlig anders aussieht: JAAA hat eine Auslastung von 97,97 %, reUSD von 97,87 %, und auch SyrupUSDT liegt bei 88,84 %.

Umselbe Branche, zwei Extreme—Himmel und Hölle.

Also stellt sich die Frage: Was steckt dahinter? Liegt das Problem im Konzept von RWA selbst, oder ist unsere Art, Daten zu betrachten, nicht die richtige?

Der Chief RWA Officer von Falcon Finance, Artem Tolkachev, hat eine Aussage gemacht, die meiner Meinung nach den Kern trifft: Man darf nicht allein anhand einer einzelnen Auslastungskennzahl zu Schlussfolgerungen kommen. Du musst zuerst herausfinden, wofür dieses Produkt gedacht ist—und dann prüfen, ob es diese Aufgabe tatsächlich erfüllt.

Klingt wie leeres Gerede, aber wenn man genau nachdenkt, hat das durchaus Sinn.

Ganz egal ob BlackRocks BUIDL oder Franklin’s BENJI—im Kern sind das zinstragende Vermögenswerte. Du kaufst sie, legst sie in die Wallet, und sie generieren jeden Tag automatisch Zinsen; die Rückgabe ist jederzeit möglich. Ihre Aufgabe ist „dir dabei zu helfen, Rendite zu verdienen“, nicht „in DeFi als Sicherheiten zu dienen“. In diesem Sinne erfüllt es seine Funktion selbst dann sehr gut, wenn die Auslastung bei null liegt.

Und bei den Produkten, deren Auslastung nahezu 100 % beträgt—zum Beispiel JAAA und reUSD—war dies von Anfang an speziell für Kreditbesicherungen ausgelegt. Wenn solche Produkte nach ihrer Emission niemand nutzt, wäre das wirklich ein Hinweis darauf, dass etwas nicht stimmt.

Daher sieht die Zahl von 34,6 Milliarden zwar beeindruckend aus, aber man muss sich anschauen, wie man sie interpretiert. Die Produkte sind unterschiedlich konzipiert—die zwangsweise Nutzung eines einheitlichen Standards, um sie zu bewerten, kann zu einem verzerrten Ergebnis führen.

Aber ganz ehrlich: Selbst wenn man diesen Faktor berücksichtigt, ist die Geschwindigkeit, mit der RWA in DeFi einzieht, tatsächlich langsamer als viele denken. Wo liegt das Problem? Tolkachev hat mehrere zentrale Hürden aufgezeigt.

Zuerst geht es um das Problem der Preisbildung.

Bitcoin und Ethereum werden rund um die Uhr gehandelt, die Preise verlaufen kontinuierlich. Aber bei Staatsanleihen, Kreditforderungen und staatlichen Schuldverschreibungen gibt es nur innerhalb der Handelszeiten des traditionellen Marktes Preisstellungen. Was ist am Wochenende? Was ist abends? Wenn ein Kreditprotokoll RWA als Sicherheiten akzeptiert und der Kreditnehmer nachts die Liquidationslinie berührt, kann das Protokoll die gehaltenen Vermögenswerte nicht bewerten und auch nicht verkaufen—wer übernimmt dann dieses Risiko?

Falcons Ansatz lautet: Wenn der Basismarkt geschlossen ist, erhöhen sie den Abschlagsatz, um einen ausreichenden Sicherheits-Puffer vorzuhalten. Außerdem vergeben sie keine Kredite anhand des Nennwerts des Vermögenswerts, sondern anhand der Frage, wie viel „sich im schwierigsten Handelsszenario tatsächlich verkaufen lässt“. Dieser Gedanke ist ziemlich pragmatisch, zeigt aber auch, dass die „Zeitzonen-Differenz“ zwischen RWA und DeFi ein sehr reales Problem ist.

Zweitens die Hürde der rechtlichen Prüfung.

Bevor Falcon ein RWA als Sicherheiten akzeptiert, müssen sie fünf Prüfungen bestehen: Sind die rechtlichen Ansprüche klar? Was sind die Rückgabebedingungen? Gibt es Liquidität im Sekundärmarkt? Sind die Preisfeeds zuverlässig? Und wie sieht es mit der Qualität des Kredits aus?

Wenn in diesen fünf Bereichen auch nur einer schiefgeht, kann das Ganze nicht zu einem tauglichen Sicherungsinstrument werden.

Tolkachev sagt etwas sehr Bodenständiges: „Wir lesen Rechtsdokumente—nicht PPTs. Wenn ein Asset unter Stress nicht ausgegeben werden kann, dann kann man es nicht ‚Sicherheit‘ nennen.“

Dieser Satz erklärt eigentlich, warum die meisten DeFi-Protokolle RWA nicht so gern anfassen. Die Systemarchitektur der meisten Kreditprotokolle ist für Krypto-Assets ausgelegt—mit kontinuierlichen Preisen, 24/7 Handel und direkter Abrechnung per Smart Contract. Wenn man ein RWA anbinden will, muss man Fondsdokumente verstehen, die Struktur der Insolvenzabtrennung begreifen, die Kreditwürdigkeit des Emittenten bewerten und die Abwicklungsprozesse für den Fall entwerfen, dass der traditionelle Markt geschlossen ist. Das lässt sich nicht vollständig automatisieren—jedes Produkt muss einzeln umgesetzt werden.

Daher ist die Zahl der Plattformen, die RWA-Sicherheiten wirklich aufnehmen können, aktuell sehr konzentriert, und die Kapazität ist begrenzt. Bei Centrifuge entfallen über 650 Millionen USD JAAA bereits auf den Großteil ihres TVL. Diese Konzentration zeigt das Problem an der Angebotsseite ebenfalls: Die Nachfrage ist zwar da, aber es gibt zu wenige Anbieter, die diese Dienstleistungen bereitstellen.

Und wie könnte sich diese Lage weiterentwickeln?

Tolkachev hat zwei Richtungen vorgeschlagen: Erstens den Aufbau gemeinsamer Standards, damit die mit RWA-Tokens verbundenen gesetzlichen Rechte und Rückgabeprozesse standardisiert werden können; zweitens die Bereitstellung zuverlässiger Preisfeeds für jene Assets, die Handelszeiten haben, die vom normalen 24/7-Betrieb abweichen—und zugleich die Zusammensetzung des Portfolios, die Exposure des Emittenten und die Konzentration dieser Informationen offenlegen.

Diese beiden Richtungen klingen ziemlich richtig, aber ihre Umsetzung braucht Zeit. Vor allem bei nicht-US-amerikanischen Staatsanleihen und strukturierten Kreditprodukten unterscheiden sich die Rechtsrahmen jedes Landes und die Ausgestaltung der Fonds- bzw. Produktklauseln erheblich. Daher ist die Herausforderung, Standards zu vereinheitlichen und zu standardisieren, nicht klein.

Zusammenfassend lässt sich sagen: Der aktuelle Stand dieser Branche „RWA“ ist im Moment folgendermaßen: Sehr viel Kapital ist bereits on-chain gegangen, aber der Großteil „wartet“ dort noch immer—es hat noch nicht wirklich die chemische Reaktion mit DeFi ausgelöst. Die Produkte mit einer Auslastung von nahezu 100 % beweisen, dass die Nachfrage real ist. Damit aber noch größere Kapitalmengen in Bewegung geraten, müssen Probleme auf der Ebene der Infrastruktur gelöst werden.

Das ist vermutlich die Richtung, die man im nächsten Jahr bei RWA am meisten im Blick haben sollte—nicht darauf schauen, wie viele Milliarden an Vermögenswerten neu emittiert wurden, sondern darauf, ob diese Vermögenswerte wirklich genutzt werden können.

Risikohinweis: Die obigen Inhalte basieren auf öffentlich zugänglichen Daten und Analysen aus Brancheninterviews und stellen keine Anlageberatung dar. Die RWA-Branche befindet sich noch in einem frühen Stadium; rechtliche, regulatorische und Liquiditätsrisiken dürfen keinesfalls außer Acht gelassen werden. Anlagen sind mit Risiken verbunden, beim Einstieg ist Vorsicht geboten.#币安广场