In der vergangenen Woche lag der Fokus der globalen Märkte fast ausschließlich auf einer Person – dem Fed-Vorsitzenden Kevin Wosch. Der neue Vorsitzende, der erst im Mai dieses Jahres die Fed übernommen hat, hat Ende August beim Jackson-Hole-Notenbanktreffen sein politisches Debüt absolviert. Nicht viele Worte, aber mit großer Wirkung. Der Markt interpretiert sein Auftreten generell als tendenziell hawkisch: Er bekräftigte sein Ziel von 2% Inflation, stellte klar, dass „wenn die Inflation nicht klar und schnell genug zurückgeht, die Fed noch Arbeit vor sich hat“, und ging sogar so weit, es unmissverständlich zu sagen: Was die Fed derzeit wirklich beschäftigt, sind die Preise – nicht irgendetwas anderes.

Das Problem steckt aber auch hier. Wosch hat dem Markt praktisch keinen „Fahrplan“ gegeben. Er liefert weder klassische Forward Guidance im herkömmlichen Sinn noch eine feste Reaktionsfunktion, welche Daten eine Zinserhöhung auslösen würden. Er sagte sogar ausdrücklich: „Heute hier zu stehen, ist ein Versprechen für eine Disziplin – nicht für eine konkrete Entscheidung.“

Es klingt etwas verschachtelt, aber die Botschaft ist eigentlich ziemlich direkt: Hören Sie künftig auf, die Bewertung allein daraus abzuleiten, was der Notenbankchef in einem Satz sagt – die Entscheidungsgewalt liegt bei den Daten.

Und jetzt ist der Test an der Reihe. Diese Woche treffen die Arbeitsmarktdaten dicht aufeinander, eine Station nach der anderen, fast ohne Zeit, dass der Markt durchatmen kann. Am Dienstag gibt es JOLTS offene Stellen, am Mittwoch ADP für private Beschäftigung, am Donnerstag die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe – am selben Tag außerdem das Fed-Beige­buch. Am 3. September spricht Waller über die Inflationsaussichten, und schließlich kommt am Abend des 4. September um 20:30 Uhr (Beijing-Zeit) der Non-Farm-Report für August. Unter all diesen Daten ist der Non-Farm der Schlusspunkt – und der erste echte große Härtetest für Woschs Politikposition.

Um diesen großen Härtetest zu verstehen, müssen Sie zuerst klären, was Woschs „Durchgangsbedingungen“ sind.

Das ist das erste Mal, dass Wosch seit seinem Amtsantritt vor rund 100 Tagen offiziell eine politische Rede gehalten hat – und zugleich seine vollständigste Darstellung eines politischen Rahmens. Sein Kernurteil lässt sich im Grunde in drei Sätze zerlegen: Die US-Wirtschaft ist weiterhin stark, der Arbeitsmarkt kommt nahe an die Vollbeschäftigung heran, und die Inflation ist nach wie vor zu hoch. Er sagt, die gesamte wirtschaftliche Performance habe ihn „beeindruckt“, außerdem sei der Arbeitsmarkt „mit Vollbeschäftigung vereinbar“. Gleichzeitig betont er trotz besserer PCE- und CPI-Daten im Sommer: „Diese Daten haben mir nicht gezeigt, dass sich die zugrunde liegende Inflationsentwicklung substantiell verbessert hat.“

Wenn man diese drei Sätze zusammenfügt, ist das Fazit sehr klar: Die Wirtschaft ist nicht eingebrochen, die Beschäftigung ist nicht kollabiert – aber die Inflation schwebt immer noch über dem Ziel. Anders gesagt: Der Fed bleibt der Spielraum, die Hochzinsphase beizubehalten und bei Bedarf sogar noch einmal nachzulegen. Das ist nicht abgeriegelt.

Auf den ersten Blick wirkt das wie eine hawkische Position „Inflation zuerst“. Doch darunter steckt noch eine zweite, wesentlich subtilere Ebene: Wosch will das Verhältnis zwischen der Fed und dem Markt neu definieren. Er erwähnt den Wunsch, eine „ruhigere Notenbank mit Kommunikation, die stärker auf Ziele ausgerichtet ist“ zu schaffen – weniger Forward Guidance, damit der Markt nicht jede einzelne Aussage überinterpretiert. Sogar halb im Scherz sagt er: Man könne es Agenda nennen oder Fahrplan – aber bitte nicht Forward Guidance.

Dieser Satz ändert tatsächlich das traditionelle Spiel am Markt. Früher war man es gewohnt, die Bewertung daraus abzuleiten, was die Notenbank in einem Satz andeutet. Jetzt lässt Wosch dich ausgerechnet nicht raten, sondern zwingt dich, die Daten anzuschauen. Also: Sind Beschäftigungsdaten dann noch einfach nur Beschäftigungsdaten? Offensichtlich nicht. Sie werden zu einem der wenigen harten Indikatoren, mit denen der Markt die nächste Bewegung der Fed beurteilt.

Die Marktlogik bei der Interpretation von Beschäftigungsdaten war bisher grob: Beschäftigung wird schlechter → die Wirtschaft schwächt sich ab → der Inflationsdruck lässt nach → die Straffungsdynamik der Fed schwächt sich ab → Risikoanlagen profitieren. Wenn also der Non-Farm schwach ausfällt, wird das oft als positiv gedeutet. Wosch hat diesmal jedoch die Gewichtung geändert. In seinem Rahmen gilt: Solange die Wirtschaft noch stark ist und die Beschäftigung noch nahe an der Vollbeschäftigung liegt, lässt sich das Hauptproblem „Inflation“ nicht einfach durch Arbeitsmarktdaten übertönen.

So entsteht eine heikle Asymmetrie. Wenn die Beschäftigungsdaten gut sind, muss der Markt sogar befürchten, dass die Fed noch mehr „Schub“ für zusätzliche Zinsschritte hat – es wird also eher zum Negativsignal. Und wenn die Daten schlecht sind, ist das nicht zwingend positiv: Wenn die Arbeitskräfte-Angebotsseite nur nicht wächst, aber die Nachfrage nicht einbricht, könnte Wosch darin weiterhin keinen Widerspruch zur Vollbeschäftigung sehen – die hawkische Linie bliebe bestehen.

Damit wird dieser Non-Farm-Report für August zur ersten echten Bewährungsprobe seiner Haltung, zum ersten „Gradmesser“.

Der Markt rechnet derzeit allgemein damit, dass neue Arbeitsplätze im August beim Non-Farm voraussichtlich zwischen 50.000 und 58.000 liegen und die Arbeitslosenquote bei 4,1% bleibt. Diese Erwartung entstand nach dem Rückgang im Juli um 23.000, nachdem der Markt sich erschrocken zeigte. Neben dem Gesamtbild werden alle zwei Indizien im Fokus haben: Erstens, wie stark der Arbeitsmarkt wirklich ist – davon hängt ab, ob „Vollbeschäftigung“ im Sinne von Wosch überhaupt gegeben ist. Zweitens, ob die Löhne durch die hohe Inflation schon in Schwung geraten und ob das Risiko einer Lohn-Preis-Spirale entsteht.

Ganz ehrlich: Das Gewicht dieser beiden Indizien könnte größer sein als die scheinbar bloßen Zahlen. Vor allem bei den Löhnen: Wenn sich der Lohnanstieg als hartnäckig erweist, klebt die Inflation viel eher fest – und Woschs Überzeugung „Inflation zuerst“ würde noch stärker.

Da ist noch eine Detailsache, die leicht übersehen wird – und die ich eher für einen zusätzlichen Aufmerksamkeitspunkt halte: Die US-Beschäftigungsdaten durchlaufen gerade eine seltene, groß angelegte Abwärtskorrektionsrunde. Das Bureau of Labor Statistics zeigt: In den zwölf Monaten bis einschließlich dieses März wurden erneut rund 79.000 Arbeitsplätze nach unten revidiert. Noch entscheidender ist: Das ist bereits das vierte Jahr in Folge mit Abwärtskorrekturen. Letztes Jahr gab es sogar einen Rekord von -911.000 – vergleichbar mit der Runde nach der Finanzkrise 2008.

Was sagt das aus? Dass der US-Arbeitsmarkt möglicherweise seit Jahren schwächer ist, als zunächst gemeldet.

Das ist im Grunde ein zweischneidiges Schwert. Wenn die Abwärtskorrekturen anhalten, heißt das, der Arbeitsmarkt ist nicht so gut – dann könnte Woschs Einschätzung „mit Vollbeschäftigung vereinbar“ von den Daten widerlegt werden, und die Zuversicht für Zinserhöhungen würde um eine Schicht geschwächt. Wenn der Markt diese Art von Korrekturen jedoch ohnehin schon eingepreist hat, reicht das möglicherweise nicht aus, um Woschs Inflations-First-Position zu verändern. Deshalb gilt bei den Beschäftigungsdaten: Ein einzelner Blick auf die oberflächlichen Ergebnisse des Non-Farm reicht nicht – man muss Trends, Revisionen und die echte Dynamik hinter den Zahlen betrachten.

Für den Kryptomarkt ist diese Wirkungskette nicht kompliziert: Beschäftigungsdaten beeinflussen Inflation und Wirtschaftserwartungen, das wiederum verändert die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung im September. Diese wirkt dann auf die Renditen US-amerikanischer Staatsanleihen und auf den US-Dollar durch – und am Ende auf die Opportunitätskosten von Bitcoin und anderen Assets ohne Rendite.

Derzeit liegt die Marktwahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung im September um 25 Basispunkte bei etwa 60% – gegenüber 41,4% eine Woche zuvor. Das bedeutet: Wenn sich der August-Non-Farm-Report im Vergleich zur Erwartung deutlich stärkt, steigt die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Anhebung noch weiter; der US-Dollar und die Renditen US-amerikanischer Staatsanleihen dürften stärker werden, während Bitcoin aller Wahrscheinlichkeit nach unter Druck gerät. Wenn die Daten dagegen spürbar schwächer ausfallen, kühlen die Erwartungen ab, und die Aussicht auf bessere Liquidität würde Bitcoin und riskante Assets wahrscheinlich nach oben treiben. Am problematischsten ist jedoch das dritte Szenario – eine Abschwächung, die nicht stark genug ist. Wosch kann weiterhin „volle Beschäftigung + Inflation zuerst“ als Schutzschild nutzen: Wenn das, was der Markt als Entspannungssignal sehen will, ausbleibt, kann der Preis weiter auf hohem Niveau in einer Seitwärts- oder Schwingungsrange verharren.

Außerdem gibt es ein strukturelles Signal, das ziemlich interessant ist: Große Akteure bauen Positionen auf, kleine ziehen sich zurück. Vom 1. bis 30. August haben Wallets mit mehr als 100 Bitcoins etwa 60.000 Coins zusätzlich aufgebaut; Wallets mit 1 bis 100 Bitcoins haben dagegen rund 33.000 verkauft, und auch Wallets mit weniger als 1 Coin haben etwa 14.000 verkauft. Diese Aufspaltung – groß kauft, klein verkauft – zeigt, dass sich einige große Gelder möglicherweise schon für die kommenden Schwankungen positionieren. Wetten sie auf was? Das ist mehr wert, genauer zu durchleuchten als bloß die einfache Long-/Short-Ansicht.

Meiner Ansicht nach steckt hinter Woschs Vorgehen eine clevere Form der Verantwortungsverschiebung. Er gibt keine Forward Guidance – lässt stattdessen die Daten sprechen. Das bedeutet, er übergibt die „Lenkung“ der Politik. Wenn Daten eine Zinserhöhung stützen, dann ist das die Forderung der Daten; wenn Daten sie nicht stützen, dann ist das die Anweisung der Daten. Die Fed behält dabei maximal Flexibilität und vermeidet zudem, zu früh Stellung zu beziehen und vom Markt gleichsam ans „Feuer“ gelegt zu werden.

Der Preis dafür ist jedoch: Der Markt wird gezwungen, in einen Zustand zu wechseln, in dem er extrem von Daten abhängt. Jede neue Non-Farm-Zahl, jeder CPI, jede PCE kann zu heftigen Neubewertungen führen. Für Privatanleger wird das nicht unbedingt leichter – im Gegenteil, es kann eher zu einem Gefühl von „Panik in der Luft“ führen.

Wosch gab mit einem hawkischen Debüt ohne Antwortvorgabe – und verschob damit die globalen Märkte in eine Art Politik-Prüfung, bei der Arbeitsmarktdaten als Richter fungieren. Als Notenbankchef wollte er ausgerechnet nicht die Markterwartungen steuern, sondern gab die Entscheidungsgewalt an die Daten. Das Ergebnis: Der am Abend des 4. September veröffentlichte Non-Farm-Report wurde zum ersten har­ten Gradmesser für seine Position „Inflation zuerst, volle Beschäftigung“.

Das Gewicht dieser Beschäftigungsdaten liegt längst über dem Thema „ob die Wirtschaft gut oder schlecht läuft“. Sie dienen dazu, zu verifizieren, ob Woschs dreifache Einschätzung wirklich trägt. Wenn die Daten seine Sicht bestätigen, verläuft der Weg für die hawkische Linie noch glatter; wenn er eines nach dem anderen abgeräumt bekommt, könnte die vom Markt gewünschte lockere Erwartung tatsächlich wieder zurückkommen.

Für den Kryptomarkt und andere riskante Assets ist das die größte Variable dieser Woche. Anstatt den Kopf von Wosch zu erraten, sollten Sie lieber jede einzelne Datenveröffentlichung im Blick behalten. Denn diesmal entscheidet nicht ein Satz des Notenbankchefs über die Richtung, sondern die Bedeutung dessen, was in den kalten Zahlen steckt.